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Franken-Lektionen

Die Schweiz ist nicht das erste Land, das auf die Problematik grosser Notenbank-Assets stösst. Sie dürfte aber das erste sein, das sich damit auseinandersetzt. Ein Kommentar von Charles Wyplosz.

Charles Wyplosz
«Die Verwaltung der Notenbank-Assets einer anderen Institution zu übertragen, würde die SNB von einem Teil der Verantwortung entlasten, ein solcher Staatsfonds könnte als ‹Sündenbock› fungieren.»

Am 15. Januar verblüffte die Schweizerische Nationalbank (SNB) die Welt mit der Aufhebung ihrer Kursuntergrenze von 1.20 Fr./€. Die Entscheidung traf alle gänzlich unvorbereitet. Musste sie auch: Eine Ankündigung hätte umgehend massive spekulative Attacken nach sich gezogen. Nach der Aufhebung hagelte es Verluste, verärgerte Verlierer machten ihrer Frustration Luft. Aber so läuft das Spiel nun mal. Der grösste Verlierer war vielleicht die SNB selbst; sie konnte nichts ausrichten gegen die Einbussen, die sich, wie sie sehr wohl wusste, nach ihrer Entscheidung einstellen würden. Die wirkliche Überraschung war die Entscheidung als solche: warum, und warum zu diesem Zeitpunkt?

Bei seiner Einführung im September 2011 bezeichnete die SNB den Mindestkurs als vorübergehende Massnahme. Die Aufhebung war nur eine Frage der Zeit. Wie viele andere Zentralbanken praktizierte die SNB eine unkonventionelle Geldpolitik, um einer Krise historischen Ausmasses entgegenzutreten. Diese Politik hat uns recht gute Dienste geleistet. Obwohl die Finanzkrise von 2008 gleich heftig war wie die von 1929, gab es diesmal keine grosse Depression. Ausser, vielleicht, in der Eurozone, aber das ist eine andere Geschichte.

Das Problem mit unkonventionellen Strategien ist, dass sie irgendwann ein Ende finden müssen. Das erfordert eine Exit-Strategie, die selbst wiederum unkonventionell sein muss. Entsprechend sorgt sie für Überraschungen. Man erinnere sich an die Rede des damaligen US-Notenbankchefs Ben Bernanke im Juni 2013, als er nur erwähnte, die quantitative Lockerung (Quantitative Easing, QE) werde nicht ewig dauern. Die panikartige Reaktion des Marktes, das sogenannte Taper Tantrum, war ein Vorgeschmack, mit welchen Schwierigkeiten der Exit behaftet sein würde. Am 15. Januar hat die SNB den Ausstieg vollzogen, die Reaktion war ebenso panikartig. Damals wie heute wurde der Notenbank vorgeworfen, die Finanzmärkte destabilisiert zu haben. Wie sie das hätte vermeiden sollen, weiss allerdings keiner.

Es gibt einen grossen Unterschied zwischen dem Vorgehen des Fed und dem der SNB. Mit seiner Rede versuchte Bernanke eine Strategie zu entwickeln. Er gab keinen Zeitpunkt an, legte aber die Kriterien für den Ausstieg dar. Sie waren noch unausgegoren und haben sich seither verändert. Das Fed hat den Ausstieg notabene auch fast zwei Jahre danach noch nicht eingeleitet. Doch die Märkte verstehen die dahinterstehende Logik und bleiben ruhig. Die SNB hingegen hat niemals ihre Strategie erläutert. Ob zu Recht oder nicht, die Märkte hatten nicht erwartet, dass die Aufhebung jetzt vollzogen würde, daher die grosse Überraschung. Und nun, da sie vollzogen worden ist, wissen wir immer noch nicht, warum die Notenbank ausgerechnet jetzt gehandelt hat.

Mindestkurs war im Prinzip unangreifbar

Aussagen der SNB lassen darauf schliessen, die bevorstehende Ankündigung eines QE durch die Europäische Zentralbank (mit einigen Jahren Rückstand auf andere Zentralbanken, was die fortgesetzte Stagnation der Eurozone erklären mag) habe ihr Sorgen bereitet. In der Tat begann, als offensichtlich wurde, dass die EZB ihren Zug im Januar macht, Kapital in den Franken zu strömen. Die SNB hatte keine andere Wahl, als riesige Devisenreserven anzuhäufen. Die Aussicht auf eine Beschleunigung des Kapitalzuflusses und auf potenziell enorme Devisenmarktinterventionen scheint ihre Hauptsorge gewesen zu sein. Die Abkehr vom Mindestkurs bot einen Ausweg aus dem Zwang, mechanisch Devisenreserven zu absorbieren. Die bevorstehende EZB-Entscheidung bestimmte das Timing.

Trifft diese Interpretation zu, wirft sie ebenso viele Fragen auf, wie sie beantwortet. Im Prinzip war der Mindestkurs unangreifbar. Die SNB brauchte bloss so viele Franken zu drucken, wie der Markt kaufen wollte. Das kann sie grenzenlos tun, darauf gründeten Erfolg und Glaubwürdigkeit des Mindestkurses von Beginn weg. Die hohen Kapitalzuflüsse von Anfang Januar waren nicht so sehr ein Angriff auf den Mindestkurs. Viel eher stehen sie für die Versuche von Investoren, in Vorwegnahme politischer und wirtschaftlicher Turbulenzen in der Eurozone aus in Euro denominierten Anlagen zu flüchten – man bedenke, von welchen Kontroversen die QE-Entscheidung der EZB begleitet wurde. Untermauert wird dies durch die Abwertung des Euros zum Dollar in dieser Zeit. Auch wenn in den Medien bereits über seine Zukunft diskutiert wurde: Bis zum 15. Januar war der Mindestkurs glaubwürdig. Die Reaktion des Marktes lässt daran keinen Zweifel.

Die Kehrseite des Anwerfens der Notenpresse war die Anhäufung von Fremdwährungsreserven. Zu niedrige Devisenreserven einer Notenbank können sie zwingen, die Verteidigung ihrer Valuta gegen eine Abwertung aufzugeben. Hingegen postuliert kein bekanntes Prinzip, dass die Reserven zu hoch sein und so den Kampf gegen eine Aufwertung verunmöglichen können. Deshalb ist die Entscheidung der SNB so interessant: Sie ergänzt eine alte Debatte um ein neues Argument.

Die SNB hatte Angst vor Verlusten

Warum fürchtete die SNB den Aufbau von Devisenreserven? Innenpolitische Gründe mögen eine Rolle gespielt haben, wie die Abstimmung über die Goldinitiative vom November 2014 gezeigt hat. Doch die Notenbank ist genau deshalb unabhängig, um politischen Druck abwehren zu können – was den Befürwortern der Initiative zutiefst missfällt  –, der Ausgang der Abstimmung hat diese Unabhängigkeit noch gestärkt. Die plausiblere Erklärung ist, dass die SNB Angst vor Verlusten hatte. Je grösser die Eurobestände, desto grösser werden die potenziellen Verluste an dem Tag, an dem der Mindestkurs aufgegeben wird. Das trifft in der Tat zu. Es wirft aber neue Fragen auf.

Grundsätzlich ist das Ziel einer Zentralbank die Preisstabilität. In der Schweiz bedeutet dies eine Inflation von 0 bis 2%, womit die SNB allerdings Mühe bekundet. Als Nebenprodukt ihres Monopols zur Geldschöpfung macht eine Notenbank zudem in der Regel Gewinne, die sie ihren Aktionären weitergibt. Bis anhin galten solche Gewinne jedoch nie als Ziel der Geldpolitik. Die Entscheidung vom 15. Januar stellt diese Ansicht in Frage. Das neue Argument lautet, die Notenbank habe auch Verantwortung für das Vermögen der Bevölkerung  und müsse ihm bestmöglich Sorge tragen.

Die SNB hat diesen Aspekt schon immer berücksichtigt und ihr Portfolio aktiv gemanagt. Allerdings ging man nie davon aus, dass er geldpolitische Entscheidungen dominieren würde – was diesmal offenbar geschehen ist. Die Frankenaufwertung wird die Inflation zwangsläufig weiter in negatives Territorium drücken. Angesichts der fallenden Ölpreise wird sich die SNB damit erst recht von ihrem geldpolitischen Ziel entfernen. Keine Frage: Eine präzise Exit-Strategie hätte geholfen, Klarheit in dieser Frage zu schaffen.

Es braucht Besonnenheit und eine demokratische Debatte

Eine Lehre aus diesem Exit ist, dass die Gewinne (und Verluste) einer Notenbank sehr wohl von Belang sind. Die Finanzdirektoren der Schweizer Kantone wissen das nur zu gut. Es besteht ein Interessenkonflikt zwischen der Unabhängigkeit der Geldpolitik und den Interessen der Notenbankaktionäre. Das muss der Kern der nächsten Debatte sein, denn diese Situation ist nicht gesund und hat bereits für heftige Turbulenzen gesorgt. Bleibt der Franken zu lange zu stark, werden Teile der Schweizer Industrie darunter leiden. Eine Rezession würde nicht nur das Steueraufkommen aushöhlen, sondern auch die Arbeitslosenraten erhöhen und somit das Leben vieler Menschen direkt beeinträchtigen.

Eine klare Auslegung der Ziele der SNB tut not – ohne dass dabei die Unabhängigkeit ihrer Geldpolitik beschnitten wird, die dem Land so gute Dienste geleistet hat (und die immer mehr Staaten weltweit beherzigen). Falls die Wahrung des Vermögens der Bevölkerung zu einem eigentlichen Ziel erhoben wird, von gleichem Rang wie das der Preisstabilität, braucht die Notenbank klare Richtlinien für das Vorgehen in konfliktträchtigen Situationen, wie Anfang Januar. Die Verwaltung der Notenbank-Assets einer anderen Institution zu übertragen, würde sie von einem Teil der Verantwortung entlasten, ein solcher Staatsfonds könnte als «Sündenbock» fungieren. Letztlich ist es aber auch damit nicht getan, denn auch die Entwicklung des Staatsfonds wird durch die Massnahmen der Geldpolitik bestimmt.

Das alles sind wichtige Fragen, die klare Antworten erfordern. Die Schweiz ist nicht das erste Land, das auf die Problematik grosser Notenbank-Assets stösst, man denke etwa an China. Sie dürfte aber das erste Land sein, das sich damit auseinandersetzt – und die Lösungen, die dabei entstehen, werden für viele andere wegweisend sein. Gefordert sind jetzt Besonnenheit und eine solide demokratische Debatte. Vielleicht tat sich die SNB deshalb so schwer, ihre Exit-Strategie zu präzisieren: Diese Debatte wird nicht ohne Zwist vonstattengehen.