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Für die Notenbanker gilt es nun wirklich ernst

Die expansive Fiskalpolitik und die Folgen der Pandemie könnte zu Inflationsraten führen, wie sie seit Jahrzehnten nicht mehr gesehen wurden. Ein Kommentar von Charles Wyplosz.

Charles Wyplosz
«Mit Unsicherheit umzugehen, ist eine Kernaufgabe der Finanzmärkte.»

Die Diskussion über die Teuerung ist nur ein Teil der immer stärker aufkommenden Debatte über die Geldpolitik. Jahrelang haben die Notenbanken, trotz zahlreicher neuer Instrumente, ihr Inflationsziel unterschritten. Nun sind sie mit dem Gegenteil konfrontiert: Gut möglich, dass sie mit einer den Zielwert überschiessenden Inflation kämpfen und ihre neuen geldpolitischen Instrumente aufgeben müssen. Bislang war ihre Reaktion vorsichtig und wenig eindeutig. Mag sein, dass sie nun die Karten schneller auf den Tisch legen müssen, als ihnen lieb ist.

Wo wird die Inflation in einem Jahr stehen? Die Experten sind sich uneins, die Meinung der Märkte schwankt. Die Zentralbanker hingegen demonstrieren Gelassenheit, um die aufkeimende Unruhe zu besänftigen. Wie immer fragt sich, ob sie etwas wissen, was wir nicht wissen – und wie immer lautet die Antwort nein. Die simple Wahrheit ist: Die Welt hat einen schweren Schock hinter sich, eine weltweite Pandemie, die noch nie dagewesene Massnahmen nach sich gezogen hat. Muster der Vergangenheit bieten keine Orientierungshilfe oder führen gar in die Irre.

Im Laufe des vergangenen Jahres sind die privaten Ersparnisse deutlich gestiegen, da die Konsumenten aus Angst vor dem Coronavirus ihre Aktivitäten zurückfuhren, ihr Einkommen aber durch staatliche Massnahmen und Hilfen gestützt wurde. Es war klar, dass sie einen Grossteil dieser Ersparnisse ausgeben werden, ist die Pandemiegefahr erst einmal gebannt, was eine markante Erholung der Wirtschaft auslöst. Ebenso zu erwarten war, dass die Angebotsseite langsamer anläuft, was zu einem Nachfrageüberschuss führt, der wiederum die Preise in die Höhe treibt. Genau das geschieht jetzt. Unklar ist hingegen, was passiert, wenn der Ersparnisüberschuss ausgeschöpft ist.

Szenario schleppender Erholung bei steigender Inflation

Das Wachstum wird sich verlangsamen, das steht fest, aber in welchem Ausmass? Viele sind besorgt, dass die Pandemie langfristige Spuren hinterlässt – auf den ersten Aufschwung also eine nur schleppende Erholung folgt. Selbst dann sind die Inflationsaussichten trübe. Die meisten Langfristeffekte werden auf der Angebotsseite erwartet, was Inflation verursachen würde. Dazu gehören eine dauerhafte Abnahme der Erwerbsbeteiligung sowie der Fortbestand von Zombie- oder ineffizienten Unternehmen, ermöglicht durch staatliche Unterstützung, die man nicht einfach so auslaufen lassen kann. Auf der anderen Seite könnte die Nachfrage der Haushalte verhalten sein, falls die Menschen verunsichert sind, wenn – was wahrscheinlich ist – immer neue Mutationen des Virus auftauchen.

Was werden die Regierungen tun? Viele werden eine expansive Fiskalpolitik einschlagen, und sei es nur, um eine allenfalls zögerliche Erholung zu befeuern. Ein Beispiel liefern die USA. Nach Ansicht der Regierung von Joe Biden müssen die staatlichen Ausgaben gar deutlich stärker erhöht werden als bloss zu dem Zweck, die Erholung zu stützen. Sie will die Ungleichheit reduzieren, den Klimawandel bekämpfen und eine Industriepolitik entwickeln, um auf die Herausforderung durch China im Bereich High Tech zu reagieren. Die Kombination einer hochgradig expansiven Fiskalpolitik und der langfristigen Auswirkungen der Pandemie könnte zu Inflationsraten führen, wie sie seit Jahrzehnten nicht mehr gesehen wurden.

Noch ist keine dieser Entwicklungen ausgemachte Sache – mit Ausnahme der Ausweitung der Staatsausgaben in den USA, bei der wiederum aber noch nicht klar ist, ob sie über Steuererhöhungen finanziert wird. Erst recht nebulös ist der Ausblick, weil das Szenario einer schleppenden Erholung dennoch mit steigender Inflation einhergehen könnte, falls das Angebot nicht rasch genug reagiert, und eine boomende Nachfrage wiederum nicht zwingend stark inflationär wirken muss, falls die Unternehmen ihre Ersparnisse dazu nutzen, in produktivitätssteigernde Produktionsmittel zu investieren.

Problem der zeitlichen Inkonsistenz

Die Herausforderungen für die Notenbanken sind immens. Im Vergleich dazu war die globale Finanzkrise geradezu simpel: Die Währungshüter brauchten bloss die Nachfrage durch Zinssenkungen zu stützen und die Finanzmärkte durch die massive Zufuhr von Liquidität zu stabilisieren. Das Zurückfahren der Massnahmen war zwar eine heikle Angelegenheit, aber das Phänomen an sich war ein altbekanntes, untermauert durch Erfahrungswerte. Diesmal ist auf Prognosen kein Verlass, und Präzedenzfälle fehlen. Vorerst scheinen sich die Notenbanker nach dem berühmten Brainard-Prinzip zu richten: Angesichts grosser Unsicherheit sind Zurückhaltung und bedächtiges Vorgehen angezeigt. So beteuern sie weiterhin, das Zinsniveau bleibe noch lange niedrig, und halten an der quantitativen Lockerung (Quantitative Easing, QE) fest.

Die Vorsicht lässt sich aber auch anders erklären. Die Währungshüter sehen sich nämlich mit einer weiteren Herausforderung konfrontiert: der zeitlichen Inkonsistenz. Das bedeutet, die Versprechen von heute, die jetzt sinnvoll erscheinen, werden in Zukunft unter Umständen nicht erfüllt, weil die Lage dann eine andere sein wird – und das wissen sie. Für die kommenden paar Jahre lauten die zwei wichtigsten Ziele der Notenbankpolitik, die Wirtschaftserholung nicht abzuwürgen und Turbulenzen am Finanzmarkt zu vermeiden. Beides bedingt niedrige Zinsen, über die gesamte Zinskurve, sowie die Aufrechterhaltung der grosszügigen Liquiditätsversorgung. Beides gewährleisten die Währungshüter jetzt.

Die unangenehme Frage ist aber, ob sie ihre Haltung werden revidieren müssen, und falls ja, wann. Die Beteuerungen, am derzeitigen Kurs festzuhalten, unterstellen, dass die Inflation nach dem jetzt zu beobachtenden Aufbäumen auf das Zielniveau zurückkehrt. Angesichts der enormen Unsicherheiten steht diese Annahme auf tönernen Füssen. Gemäss dem Brainard-Prinzip sind zudem verschiedene plausible Inflationsszenarien zu betrachten, nicht nur ein einziges der möglichen, nämlich die Rückkehr zu einer niedrigen Rate. Wenn es plausibel ist, dass sich die Teuerung in ein, zwei Jahren auf einem zu hohen Niveau verfestigt, ist die derzeitige Strategie nicht mehr angemessen, weil es seine Zeit dauert, die Inflation über die Geldpolitik zu drücken.

Prognosen sind fragil

Bis vor sehr kurzer Zeit schien die US-Notenbank überzeugt, die neue Strategie eines Ziels für die durchschnittliche Inflation verschaffe ihr genug Flexibilität, um in unsicheren Zeiten zu navigieren. Mit dem neuen Ansatz brauchen die Notenbanker nicht mehr präventiv einzugreifen. Sie können einen vorübergehenden Anstieg der Teuerung zulassen. Selbst wenn die Rate längere Zeit über dem Ziel von 2% liegen sollte, könnten sie in Anbetracht des früheren Unterschiessens getrost zuwarten. Das jüngste Signal des Fed, dass die Zinsen schon 2023 und nicht erst 2024 steigen könnten wie früher angedeutet, könnte ein Eingeständnis sein, dass es möglicherweise unterschätzt hat, wie stark die Inflation anziehen wird. Es ist nichts falsch daran, Prognosen anzupassen – aber es zeigt, wie fragil sie sind.

Diese Unsicherheit macht die Finanzmärkte nervös. Sie müssen weiter in die Zukunft schauen, um die Preise von Vermögenswerten und die langfristigen Zinsen einzuschätzen.

Die mögliche zeitliche Inkonsistenz der Notenbankpolitik rückt in den Vordergrund. Man fordert, dass das Fed und andere Notenbanken ihr Vorgehen anpassen oder zumindest genauer erklären – obwohl sie doch selbst nicht wissen, ob und wann sie werden agieren müssen.

Risiko von Fehlentscheiden

Mag sein, dass diese Forderung auf taube Ohren stösst. Mit Unsicherheit umzugehen, ist schliesslich eine Kernaufgabe der Finanzmärkte. Der Aufruf der Märkte an die Währungshüter, die Unsicherheit über ihre Politik zu verringern, ist von Eigennutz getrieben. Letztlich fordern sie die Notenbanken damit auf, die aus der Unsicherheit resultierenden Risiken zu absorbieren. Steigende Risikoprämien würden allerdings die Erholung gefährden. Das können die Geldhüter nicht wollen, steht sie derzeit doch im Fokus der Geldpolitik, ganz zu schweigen von der Möglichkeit erneuter Finanzturbulenzen am Finanzmarkt.

In den vergangenen Jahrzehnten haben die Notenbanken die Welt sicher durch enorme Herausforderungen gesteuert und damit Heldenstatus erlangt. Doch rückblickend, im Vergleich mit der Situation nach der Pandemie, war das bloss ein Klacks. Die Währungshüter wollen nicht offenlegen, wann und wie sie die Zinsen hinaufsetzen und QE beenden – weil sie es nicht wissen. Doch es nicht offenzulegen, könnte die Lage erst recht verschlimmern. Die Gefahr, die falsche Entscheidung zu treffen, ist enorm. Für die Notenbanker gilt es nun wirklich ernst.

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