Märkte / Makro

«Fünf Krisen werden die Finanzwelt dominieren»

John Mauldin, Blogger und Chef von Mauldin Economics, warnt vor den verschiedenen Deflationsherden, die die Weltwirtschaft erschüttern könnten. Ein Interview mit der FuW.

Mark Dittli und Gregor Mast

Wer John Mauldin zuhört, kriegt ein mulmiges Gefühl in der Magengegend. In ruhigem Ton erläutert der erfolgreiche US-Blogger die fünf Krisenherde, die die Weltwirtschaft erschüttern könnten, wenn sie von der Politik nicht angegangen werden. Das Gespräch fand im Anschluss an das «Finanz und Wirtschaft Indexing Forum» statt.

Herr Mauldin, wird die US-Notenbank Fed ihre Geldpolitik angesichts des starken Dollars ernsthaft straffen?
Um es mit den Worten von Bill Clinton zu sagen: Das hängt davon ab, was Ihre Definition von ernsthaft ist. Die US-Wirtschaft steckt in einer Wachstumsdelle, aber sie wächst immer noch. Dasselbe gilt für die Beschäftigung. Das Fed wird sich genötigt fühlen, etwas zu unternehmen – sofern nicht im Juni, dann im September. Falls es an der Zinsschraube dreht, würde mich nicht überraschen, wenn die Zinsen nur um ein Achtelprozent statt um 25 Basispunkte angehoben werden.

Das wäre also eher eine symbolische Geste?
Das Fed will die Märkte nicht erschrecken, sondern signalisieren, dass es behutsam vorgeht. Das Problem des Fed ist der steigende Dollar, der deflationär wirkt. Die Produzentenpreise befinden sich seit vier Monaten im freien Fall. Irgendwann werden sie sich in den Konsumentenpreisen bemerkbar machen. Unsere Industrie kühlt sich ab. Das bedeutet weniger Preissetzungsmacht und steigende Lager. In diesem Umfeld wird das Fed die Zinsen nicht aggressiv erhöhen.

Wie werden die Finanzmärkte auf die ersten Zinserhöhungen reagieren?
Ich weiss es nicht. Und das meine ich wirklich so. Falls die Anleger auf eine geringe Zinserhöhung reagieren, würden sie ihr eine Wirkung zuschreiben, die sie nicht hat. Glauben Sie wirklich, ein Achtel- oder ein Viertelprozent Zins – oder auch ein Prozent – mache einen Unterschied für die US-Wirtschaft? Anleger mögen die Zinserhöhung als Entschuldigung vorschieben. Der Markt braucht eine Korrektur – der letzte Einbruch von 10 oder 15% ist schon sehr lange her.

Wirkt der tiefere Ölpreis für die Konjunktur beflügelnd oder belastend?
Die niedrigen Notierungen sind ein Stimulus für den Konsumenten. Normalerweise helfen fallende Ölpreise den USA – ausser diesmal, weil der Wachstumsbeitrag der neuen Ölvorkommen so hoch ausfiel. Ohne Öl und die damit zusammenhängende Produktion würde die US-Wirtschaft in einer Spanne von 1 bis 1,5% wachsen, also einen vollen Prozentpunkt langsamer. Der Ölpreis dürfte sich mittelfristig in einer Spanne zwischen 50 und 60 $ je Barrel einpendeln.

Momentan fallen die Ölnotierungen weiter.
Das liegt daran, dass immer noch zu viel produziert wird. In Cushing Oklahoma gehen die Lagermöglichkeiten aus. Fast jeder Tanker dieser Welt ist gefüllt, weil bis vor kurzem auf dem Markt Öl gekauft und mit Futures auf sechs oder zwölf Monate abgesichert wurde. Mit ein wenig Hebel konnten Sie auf diese Weise 8, 9 oder auch 12% verdienen. Welcher Händler kann da widerstehen? Was ist dieses Öl nun aber wert, wenn Sie einen Tanker voll davon haben und ihn nirgends entladen können? Es würde mich nicht überraschen, wenn Öl auf 30 $ fällt. Meine Ölfreunde aus Texas hätten nichts dagegen, weil so die schwachen Mitspieler aus dem Markt gedrängt würden.

Wenn Sie die Finanzwelt heute anschauen: Was beunruhigt Sie am meisten?
Ich sorge mich über die hohe weltweite Verschuldung, die fünf rollende Krisen zur Folge hat. Es wäre weniger dramatisch, wenn eine nach der anderen auftreten würde, doch leider dürften mehrere gleichzeitig ausbrechen. Die Krisenherde sind China, Japan, Europa, die USA und die Schwellenländer, die wegen ihrer hohen Dollarverschuldung unter dem stärker werdenden Greenback leiden werden.

Beginnen wir mit China.
China hat seine Gesamtverschuldung in sieben Jahren von 17 auf 27 Bio. $ erhöht. Wie schafft man das?  Nun, man finanziert jedes Projekt, koste es, was es wolle. Gegenwärtig kühlt sich die chinesische Konjunktur spürbar ab. Die Zinsausgaben sind schneller gewachsen als die Wirtschaft. Irgendwann geht die Rechnung einfach nicht mehr auf.

Wie lange kann das gutgehen?
Ich weiss es nicht. Ich denke, China muss in den nächsten zwei Jahren eine Entscheidung treffen, wie es mit der Verschuldung umgehen will. Die klassische Vorgehensweise wäre die Abwertung der Währung nach japanischem Vorbild. So würde der chinesische Renminbi aber nicht zur Reservewährung – und China hat diesen Fetisch. Deshalb dürfte das Land noch eine Zeit lang an der Bindung zum Dollar festhalten. Doch das ist die falsche Medizin, weil sie deflationär wirkt. Würde Japan versuchen, an einem Peg festzuhalten, drohte ein deflationärer Kollaps. Japan tut das Richtige, nachdem es 25 Jahre lang das Falsche getan hat.

Was war in Japan falsch?
Der Aufbau eines unglaublichen Schuldenbergs, der nicht bedient werden kann. Der einzige Weg, damit umzugehen, ist das Gelddrucken. Europa hat ein ähnliches Problem.

Wie sieht denn das Endspiel in Japan aus?
Ein Wechselkurs von 200 Yen/$? 250? 175? Gewisse Modelle sagen 140 oder 150 voraus, andere 250 bis 300. Japan muss so lange drucken, bis die Bank of Japan einen ausreichend grossen Anteil der Staatsschulden auf ihre Bilanz geladen hat. Japan wird erst lockerlassen, wenn das Land ein ausgeglichenes Budget aufweist, sodass keine Neuverschuldung anfällt und ein geringes Ausmass an quantitativer Lockerung zur Deckung möglicher Finanzierungslücken ausreicht. Die Bilanz der Bank of Japan wird sich massiv aufblähen. Ich denke, die BoJ wird den Umfang der quantitativen Lockerung irgendwann dieses oder nächstes Jahr erhöhen.

Werden die USA dies akzeptieren?
Haben wir eine Wahl? Japan wird darauf hinweisen, dass es nichts anderes tut als das Fed und was es gemäss dem früheren Fed-Chef Ben Bernanke in den Neunzigerjahren hätte tun sollen: Geld drucken. Japan kann seine Schuld nicht bedienen – die Bank of Japan ist der Anleihenmarkt. Falls die BoJ aufhören würde, Anleihen zu kaufen, würden die Zinsen in die Höhe schiessen. Finanzinstitute würden kollabieren, weil der Wert ihrer Anleihen einbräche. Das wäre ein deflationärer Kollaps. Japan kann nicht anders – und weil es nicht anders kann, bedeutet der Druck der USA oder Chinas nichts. Der Rest der Welt muss damit umgehen.

Ist das wirklich so einfach?
Japan würde auch darauf hinweisen, dass der Yen vor vierzig Jahren auf 375 Yen/$ stand und sich stetig auf 75 aufgewertet hat – ähnlich übrigens wie der Franken.

Ein Yenkollaps würde jedoch koreanische oder deutsche Exporte abwürgen.
Korea hat im Gegensatz zu Japan nicht die Option, Geld zu drucken. In Korea entstünde Inflation. Deshalb muss Korea irgendwann kompetitiver werden. Japan wird seine Währung zerstören. Ein Honda, ein Toyota oder ein Infinity wird günstiger sein als ein Kia (A000270 30.3 8.21%), und der Sony-Fernseher wird weniger kosten als ein Gerät von Samsung (SMSN 1072 1.13%).

Und Deutschland?
Wer ist der grösste Konkurrent Japans auf dem asiatischen Markt? Deutschland! Deutschland braucht einen schwächeren Euro. Ich frage mich aber, wo die Europäische Zentralbank all diese Anleihen finden wird, die sie monatlich erwerben will. Banken oder Versicherer werden ihre Bestände aus regulatorischen Gründen nicht verkaufen. Von ausserhalb Europas? Wenn die Hälfte aller nordeuropäischen Anleihen negative Zinsen aufweist?

Ist das Anleihenkaufprogramm der EZB der falsche Weg?
Ich denke, Euroland versucht, den Patienten mit dem falschen Werkzeug zu operieren. Es ist, wie wenn für eine schwierige Operation Hammer und Schraubenzieher verwendet werden statt Skalpelle. Europa braucht massive Strukturreformen. Die quantitative Lockerung überdeckt das eine oder andere Problem, aber irgendwann muss die zu hohe Verschuldung angegangen werden.

Die EZB kauft Zeit…
…und die Politiker lassen sie ungenutzt verstreichen. Strukturreformen werden nicht populär sein. Wenn Sie an den Renten schrauben oder die Arbeitsgesetzgebung ändern und die Gründung neuer Unternehmen vereinfachen, verschieben sich die Machtverhältnisse zu einer Gruppe, die nicht so viele Stimmen hat.

Strukturreformen reduzieren die Verschuldung allerdings nicht.
Irgendwann wird man nicht umhinkommen, die Verschuldung zu vergemeinschaften oder den Euro aufzubrechen. Eine Gemeinschaftswährung ohne Fiskalunion funktioniert nicht. Entweder kauft die EZB alle Schulden, oder sie werden vergemeinschaftet. Oder die Währungsunion wird aufgespalten. Länder mit ähnlichen Zyklen wie Italien und Spanien oder die baltischen Staaten oder Deutschland und Finnland könnten ihre eigene Zentralbank haben. Ich denke, die Kraft, den Euro am Leben zu erhalten, ist stärker als der Widerstand gegen eine Vergemeinschaftung der Schulden. Doch ohne Krise wird Deutschland einer Vergemeinschaftung nie zustimmen.

Der politische Wille dürfte weder für das eine noch das andere vorhanden sein.
Deshalb wird dieser Wille von einer heftigen Krise erzwungen werden.

Was wäre der Auslöser dieser Krise?
Frankreich. Das Budgetdefizit dort beträgt immer noch 4%. Was kann Frankreich unternehmen? Die Steuern können nicht weiter erhöht werden, Strukturreformen sind unerwünscht. Französische Anleihen werden irgendwann zu einem Problem. Ohne EZB wären die Zinsen in Europa bereits durch die Decke geschossen – sie wären ab Sommer 2012 nie gesunken. Draghi versprach, alles zu unternehmen, und der Markt glaubte es. Jetzt musste er liefern. Ich denke, Wolfgang Schäuble und die anderen können damit leben, denn sie wissen, dass Draghi sonst seine Glaubwürdigkeit verloren hätte und die Märkte reagiert hätten.

Während Jens Weidmann als Chef der Deutschen Bundesbank also meckert, hat Draghi den Segen von Berlin?
Kanzlerin Merkel will nicht wirklich, dass Griechenland den Euro verlässt, weil niemand weiss, was passieren würde. Vielleicht passiert nichts, vielleicht kommt es zur Krise. Wir wissen es nicht. Es wäre so viel besser gewesen, wenn Griechenland vor vier Jahren ausgetreten wäre. Griechenland durchlief eine katastrophale Depression, und es ist schwierig, unter den aktuellen Umständen einen Ausweg zu sehen. Die Schulden betragen 170% der Wirtschaftsleistung – hauptsächlich weil die Wirtschaft 25% geschrumpft ist. 25% Arbeitslose und 50% Jungendarbeitslosigkeit – das ist eine Depression im Stile der Dreissigerjahre. Der Staat nimmt immer noch kaum Steuern ein und ist immer noch ineffizient.

Kommen wir zu den USA: Was ist dort das Problem?
Die USA müssen die in den staatlichen Leistungsversprechen enthaltene implizite Verschuldung angehen. Professor Larry Kotlikoff von der Universität Boston schätzt die nicht gedeckten Verpflichtungen auf 220 Bio. $. Das ist eine unglaubliche Zahl. Wir werden in dieser Dekade – lange bevor wir die 220 Bio. $ erreichen – eine Budgetkrise erleben, die uns zwingen wird, unser Gesundheits-, Renten- und Sozialwesen zu reformieren.

Wie soll es reformiert werden?
Die Sozialversicherung kann relativ einfach saniert werden. Sie erhöhen das Rentenalter und spielen mit ein paar anderen Parametern. Unser Gesundheitswesen muss aber komplett restrukturiert werden – es ist schrecklich.

Was ist der wahrscheinlichste Ablauf der fünf Krisen?
Japan hat begonnen. Das Rennen zwischen Europa und China ist eng. In den Schwellenländern werden wir wohl eine Abfolge von Krisen erleben, wenn der Dollar stärker wird.

Wird der Dollar noch viel stärker?
Ja. Japan wird weiter Geld drucken, die EZB hat begonnen, zu drucken. Kanada und Australien senken die Zinsen: Beide haben potenzielle Probleme, denn beide sind rohstofflastige Nationen mit gewaltigen Immobilienblasen.

Die US-Krise scheint am wenigsten dringlich zu sein.
Das stimmt. Doch wenn wir sie nicht lösen, wird das die Welt erschüttern. Es gibt immerhin eine wachsende Bewegung im Kongress, die Probleme anzupacken.

Ist Inflation keine Gefahr angesichts der ganzen Gelddruckerei?
Die Inflation wird sich zeigen, wenn die Geldumlaufgeschwindigkeit steigt. Diese sinkt schon seit längerer Zeit. Inflation ist eine Funktion von Geldmenge und Umlaufgeschwindigkeit. Wenn Letztere sinkt, bleibt die Inflation auch bei steigender Geldmenge unter Kontrolle. Bisher hielt die sinkende Umlaufgeschwindigkeit die Inflation im Zaum. Wenn die Umlaufgeschwindigkeit noch drei bis vier Jahre niedrig bleibt und danach nur langsam anzieht, verkauft das Fed womöglich keine Anleihen – so wie in den Dreissigerjahren, als die US-Notenbank die Anlagen auf der Bilanz gelassen hat.

Und das könnte wieder passieren?
Ich denke, das Fed wäre nicht böse, wenn die Inflation auf 3% steigen würde. Wir würden zwar Worte hören und die eine oder andere Alibiübung erleben, aber keine wirklich ernsthafte Reaktion, bis die Inflation über 4% klettert. Erst dann würde das Fed einschreiten.

Es gibt Ökonomen, die 3 bis 4% Inflation als problemlos einstufen.
Ich habe neulich zwei Nobelpreisträger getroffen, die sagen, 3 bis 4% Inflation sei genau das, was wir brauchen.

Was denken Sie?
Ich versuche immer noch, herauszufinden, warum überhaupt 2% Inflation eine gute Idee sein soll. 2% Inflation bedeutet, dass Sie in 36 Jahren die Hälfte der Kaufkraft verlieren. Was ist daran gut? Es ist nur dann eine gute Idee, wenn Sie hoch verschuldet sind, weil dann die Sparer ausgeblutet werden. Das ist eine erbärmliche Politik, was aber nicht heisst, dass es nicht so kommen wird.

Die Schweizerische Nationalbank hat im Januar den Euromindestkurs aufgehoben. Was halten Sie davon?
Das ist wohl der grösste Pro-Kopf-Verlust einer Zentralbank aller Zeiten. Man hat es kommen sehen, wusste aber nicht, wann. Ich denke, die SNB (SNBN 5650 -0.53%) fürchtete das QE der EZB und fragte sich, wie viel sie zusätzlich noch verlieren wird. Und die Antwort wäre gewesen: viel mehr.

Die Nationalbank hätte den Mindestkurs also schon lange aufheben müssen?
Ja. Oder gar nie damit anfangen. Falls die SNB den Franken schwächen will, soll sie mit quantitativer Lockerung beginnen.

SNB-Präsident Jordan hat immer gesagt, die Bilanz könne ins Unendliche steigen.
Das kann sie. Aber die potenziellen Verluste in der Bilanz steigen ebenfalls.

Ist die weltweit lockere Geldpolitik denn nicht Teil des Problems – sie kreiert Vermögens- und Kreditblasen?
Immer, wenn nicht der Markt, sondern Leute in einem Sitzungszimmer entscheiden, was die Marktverzinsung sein soll, entsteht die Voraussetzung für Preisblasen. Akademische Untersuchungen zeigen, dass Quantitative Easing in den USA nicht funktioniert hat. Hat es dem Bankensystem geholfen? Ja. Hat es sich am Aktienmarkt bemerkbar gemacht? Ja. Hat es der Realwirtschaft geholfen? Nein. Der Vermögenseffekt existiert nicht. Die Leute geben nicht mehr aus, nur weil der Aktienmarkt steigt.

Wo sehen Sie heute Blasen?
In der Staatsverschuldung und in staatlichen Leistungsversprechen. Letztere ist die grösste Blase aller Zeiten. Sie wird böse enden. Regierungen werden nicht in der Lage sein, das zu zahlen, was sie versprochen haben.

Befindet sich der US-Aktienmarkt in einer Blase?
Nein. Ist er hoch bewertet? Ja, im Vergleich zu den künftigen Gewinnen ist er stattlich bewertet, zumal diese Gewinne wegen des starken Dollars unter Druck kommen. Kann er 25% korrigieren? Ja. Doch der Nasdaq von heute ist nicht zu vergleichen mit dem aus dem Jahr 2000, als er letztmals auf 5000 notierte.

Warum nicht?
Um inflationsbereinigt auf den damaligen Stand zurückzukehren, müsste der Nasdaq auf 6900 steigen. Zudem erzielten die Unternehmen damals keine Gewinne. Heute sind im Nasdaq 100 (Nasdaq 100 7868.490778 -0.93%) viele Gesellschaften mit realen Gewinnen und niedriger Bewertung vertreten – wie zum Beispiel Apple (AAPL 236.41 0.48%). Das ist keine Blase. Eine Blase besteht dann, wenn der Bezug zum realen Wert verloren geht, wie damals beim US-Immobilienmarkt, als wir 2,5 Mio. Häuser zu viel gebaut haben.

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