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Für einen grossen Kompromiss

Länder mit fiskalischem Spielraum sollten ihn nutzen. Wer das nicht kann, sollte vielleicht eine aggressivere Geldpolitik führen. Dritte müssen Reformen vollziehen. Ein Kommentar von Barry Eichengreen.

Barry Eichengreen
«Angebots- und nachfrageseitige Unterstützung lassen sich für ein wiederanziehendes Wachstum miteinander vereinen.»

Die gegenwärtige Malaise mit Stagnation und «Lowflation» ist ein globales Phänomen. Und leider ist offensichtlich, dass sämtliche Anstrengungen von Notenbanken und Regierungen, dem im Alleingang entgegenzuwirken, erfolglos sind.

Japan vertraut darauf, dass seine Notenbank die Wertschriftenkäufe intensiviert und den Wechselkurs drückt. Europa setzt auf die Europäische Zentralbank; sie soll die quantitative Lockerung fortführen, die Zinsen weiter senken und so im Idealfall den Euro schwächen. Die People’s Bank of China (PBoC) hat im Januar eine rekordhohe Menge an Liquidität in die Wirtschaft gepumpt und im Februar die Reserveanforderungen für Banken gelockert. In den kommenden Monaten dürfte sie diesen Kurs fortsetzen. Selbst die US-Notenbank Fed legt nach der Zinserhöhung um 25 Basispunkte im Dezember jetzt eine Pause ein, um abzuschätzen, wie sich Turbulenzen in der übrigen Welt auf die US-Wirtschaft auswirken.

Eines ist all diesen Initiativen gemein: Der Erfolg bleibt aus. Trotz der aggressiven Ausweitung der Notenbankbilanz lassen weder die japanischen Finanzmärkte noch Japans Exporte Anzeichen einer Erholung erkennen. Im Gegenteil: Die Ausfuhren sind im Januar den vierten Monat in Folge gesunken. Das Wachstum in Europa bleibt flau und droht sich gar zu verlangsamen, falls die Negativzinspolitik der EZB die Finanzlage der Banken schwächt, sind europäische Unternehmen doch in hohem Masse von Bankkrediten abhängig.

Alle wollen eine schwache Währung

Chinas Wirtschaftswachstum stockt nicht nur, die PBoC steckt zudem in einer Zwickmühle: Versucht sie, den Renminbi auf dem derzeitigen Niveau zu halten, werden ihre Reserven schwinden, da Spekulanten gegen die Aufrechterhaltung des Peg wetten und Kapital aus dem Land transferieren. Zudem macht ein starker Renminbi den chinesischen Exporteuren das Leben schwer. Mit einer scharfen Abwertung würde China allerdings bloss den Spekulanten Auftrieb verleihen und seine ausländischen Partner gegen sich aufbringen.

Japan, die Eurozone und China wünschen sich gleichermassen eine schwache Währung, um Inflation und Wachstum anzukurbeln. Nur: Dass alle gleichzeitig ihre Währung jeweils gegenüber den andern schwächen, kann nicht funktionieren. Im Prinzip könnten sie ihre Währungen zum Dollar schwächen. Doch einen noch stärkeren Dollar wird die US-Notenbank nicht zulassen, hat er der amerikanischen Wirtschaft doch bereits einiges an Schwierigkeiten beschert. Sie würde also die weitere Normalisierung der Zinsen verzögern oder gar eine Kehrtwende machen und die Zinsen wieder senken, sollte sich die US-Wirtschaft weiter verlangsamen.

Die Erkenntnis, dass individuelle Massnahmen einzelner Länder unwirksam oder gar kontraproduktiv waren, hat am G-20-Gipfel Ende Februar in Schanghai die Forderung nach einer weltweit koordinierten Initiative aufkommen lassen. Doch das Treffen der Finanzminister hat keine substanziellen Ergebnisse hervorgebracht. Das Statement, man werde «alle Instrumente – geldpolitische, fiskalische und strukturelle – individuell und kollektiv nutzen, um die Ziele zu erreichen» war ein Lippenbekenntnis. Eine Änderung der Politik, sei es individuell oder kollektiv, hat es nicht gegeben. Das Versprechen, von Abwertungen zur Ankurbelung der Wettbewerbsfähigkeit Abstand zu nehmen und keine Wechselkursziele zwecks Wettbewerbsvorteilen zu pflegen, hielt gerade mal zwei Tage – dann drückte die PBoC am ersten Handelstag nach Ende des Gipfels den Renminbi auf den niedrigsten Stand seit drei Wochen.

Kein Konsens über die Kur

So wünschenswert weltweite Zusammenarbeit zur Lösung globaler Probleme auch ist, die Hürden, konzeptuelle ebenso wie praktische, sind enorm. Etwa in Sachen Geldpolitik: Diejenigen, die vor einem Währungskrieg warnen, argumentieren, wenn die Massnahmen der traditionellen Geldpolitik ausgeschöpft seien, wie heute, sei die Abwertung der Währung der einzige verbliebene Weg, das Wachstum zu stimulieren und gegen Deflation anzugehen. Wenn dem so ist, dann nützt globale Zusammenarbeit in einer Situation wie der heutigen nichts, wo sich jedes Land, inklusive der USA, vor einer Rezession fürchtet und eine schwächere Währung will. Es können ja nicht alle Währungen gleichzeitig schwächer sein.

Oder in der Fiskalpolitik: Nicht alle haben haushaltspolitischen Spielraum. Angesichts grosser Defizite und hoher Verschuldung ist so manche Regierung nicht in der Lage, Steuern zu senken und die Ausgaben für Infrastruktur zu erhöhen. Diejenigen, die es tun und so für die Weltwirtschaft als Motor fungieren, tragen in der Folge einen überproportionalen Anteil der Kosten für das Anschieben des globalen Wachstums, indem ihre Verschuldung im In- und Ausland steigt.

Ganz zu schweigen davon, dass unter den Politikern in den verschiedenen Ländern kein Konsens herrscht, was die Natur der Probleme ist und wie sie zu lösen sind. Die Keynesianer in den USA plädieren für fiskalischen Stimulus, wo solcher möglich ist. Es gibt aber Gegenstimmen. Skeptiker, nicht nur prominente wie Donald Trump, bezweifeln, dass der Staat Ressourcen produktiv allozieren kann – in ihren Augen steht er für Verschwendung. Für die Ordoliberalen in Deutschland wiederum mildert fiskalischer und geldpolitischer Stimulus bloss den Druck auf die Regierung, schmerzhafte Strukturreformen umzusetzen, um die Wirtschaft auf einen nachhaltigen Pfad zu bringen.

Dollar könnte stärker werden

Aus diesen Meinungsverschiedenheiten liesse sich ein grosser Deal schmieden. Länder mit fiskalischem Spielraum sollten zusagen, ihn zu nutzen. Wessen Haushalt das nicht erlaubt, der könnte sich zu aggressiveren geldpolitischen Stimuli verpflichten, also nicht nur den Wechselkurs zu drücken, sondern auch die Wertschriftenkaufprogramme auszuweiten, um Investitionen in riskante Assets zu fördern und die Kapitalbildung im Inland anzukurbeln. Staaten schliesslich, in denen Strukturreformen dringlich sind – nicht nur die südeuropäischen, die Deutschland Sorgen bereiten, sondern auch Schwellenländer wie China und Brasilien –, sollten sich zu Reformen verpflichten. Damit würden die Skeptiker mehr Gewissheit bekommen, dass sich angebots- und nachfrageseitige Unterstützung für ein wiederanziehendes Wachstum miteinander vereinen lassen.

Das ist keine perfekte Lösung, aber wir leben nicht in einer perfekten Welt. Besonders würde in einem solchen Szenario der Dollar zu anderen Währungen stärker, wie schon Anfang der Achtzigerjahre, als die USA unter Präsident Reagan und Fed-Chef Volcker einen ähnlichen Mix aus aggressiver Fiskal- und vorsichtiger Geldpolitik fuhren. Der starke Dollar würde die US-Exporteure treffen, aber das ist der Preis für internationale Zusammenarbeit, um das Wachstum wieder in Gang zu bringen. Alles in allem ist ein starker Dollar angemessen angesichts der verglichen mit den anderen Ländern relativ robusten Verfassung der US-Wirtschaft. Ein weiteres Problem – auch das ein Preis, den es zu zahlen gilt – wären wieder aufkommende wachsende weltweite Ungleichgewichte, nämlich ein zunehmendes externes Defizit für die USA und Überschüsse für andere Länder.

Das alles wäre aber nur vorübergehend. Hat sich das Wachstum weltweit erst einmal gefestigt, könnten die USA den fiskalischen Stimulus zurückfahren. Die Geldpolitik in anderen Ländern könnte normalisiert werden. Der Dollar gäbe nach, und die globalen Ungleichgewichte würden schwinden.

Gelegenheit für Infrastrukturinvestitionen

Was braucht es, damit all das passiert? Zuallererst wieder etwas gesunden Menschenverstand in ökonomischen Belangen in der US- und der deutschen Politik. Man muss kein Keynesianer sein, um zu sehen, dass die rekordniedrigen Zinsen in beiden Ländern eine einmalige Gelegenheit für Investitionen in Infrastruktur eröffnen – die in beiden Ländern zum Teil in miserablem Zustand ist.

Zweitens müssten die Notenbanken in den Staaten, deren fiskalischer Spielraum ausgeschöpft ist, mehr tun. Das bedeutet, nicht nur den Wechselkurs herunterzureden, um die Wettbewerbsfähigkeit zu steigern, sondern Massnahmen zu ergreifen, die die Ausgaben im Inland ankurbeln, etwa die Käufe heimischer Wertschriften auszuweiten, auch gegen Opposition im Land.

Drittens braucht es in den Schwellen- und den südeuropäischen Ländern ein glaubwürdiges Bekenntnis zu Strukturreformen. Dass solche nötig sind, steht ausser Frage, unabhängig von einem international koordinierten Vorgehen. Doch ohne dieses Bekenntnis ist jegliche internationale Koordination vom Tisch.

Skeptiker werden mir vorwerfen, ich sei ein Träumer. Doch die Alternative zum Traum von einem solchen grossen Deal ist ein nicht enden wollender wirtschaftlicher Albtraum.

Leser-Kommentare

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& Partner AG Pellet, Egger, Stulz 08.04.2016 - 17:18
Ihre Theorie hat einen Haken. Die durch die Liquiditätsschwemme verursachte Asset Inflation hat grosse Vermögen entstehen lassen. Die Rettung der Finanzbranche durch die Staaten hat gleichzeitig deren Verschuldung enorm erhöht. Die grosse Masse der Steuerzahler werden erst wieder konsumieren, wenn dieses Dilemma einer Lösung zugeführt wurde, weil sie genau wissen, dass sie sonst schliesslich die Rechnung bezahlen müssen. Fehlender oder… Weiterlesen »