Meinungen

Gefährliche Experimente

Die Zauberlehrlinge an den geldpolitischen Schalthebeln haben Geister gerufen, die sie vielleicht nicht mehr loswerden. Die Manipulation der Finanzmärkte könnte völlig aus dem Ruder laufen. Ein Kommentar von Felix W. Zulauf.

Felix W. Zulauf
«Zunehmende deflationäre Kräfte würden die grosse Manipulation der Zentralbanken beenden. »

Die Leistungsbilanz reflektiert die Leistungsfähigkeit einer Volkswirtschaft, da sie Handel, Investitionen und Kapitalflüsse mit dem Ausland abbildet. Die vergangenen Jahre zeigen wesentliche Verschiebungen der Leistungsbilanzsaldi zwischen den diversen Wirtschaftsblöcken. Die grossen chronischen Defizite der USA werden dank der gesteigerten eigenen Energieproduktion laufend kleiner, und die Überschüsse der Eurozone wachsen wieder deutlich. Da sich die Saldi weltweit ausgleichen müssen, stellt sich deshalb die Frage, wo die Verschlechterungen verzeichnet werden. Einerseits ist die Leistungsbilanz Japans nach der Abschaltung der Kernkraftwerke von chronischen Überschüssen ins Defizit gefallen, und auch die Überschüsse Chinas sind wegen reduzierter Wettbewerbsfähigkeit deutlich kleiner geworden. Zudem verbuchen diverse Schwellenländer nach wie vor grössere Defizite. Ausserdem verzeichnen die grossen Rohstoffexporteure nun mehrheitlich wachsende Defizite. Und auch ausgewählte chronische Überschussländer in Asien erfahren wegen schrumpfenden Exportzuwachses seit einiger Zeit rückläufige Überschüsse.

Wenn Defizite entstehen und wachsen, so müssen sie finanziert werden durch den Import von Kapital. Solange Kapitalanleger dort eine attraktivere Rendite erhalten und keine wesentlichen Risiken sehen, geht das problemlos. Nehmen die Risiken aber zu, müssen Volkswirtschaften mit wachsenden Defiziten entweder die Zinsen erhöhen, um die Attraktivität ihrer Anlagen zu verbessern, oder die Währung abwerten, um die Einfuhren zu verteuern und die Ausfuhren zu verbilligen. Wenn die zwei grossen Blöcke USA und Eurozone ihre Leistungsbilanzen deutlich verbessern, so müssen andere sich logischerweise verschlechtern. Entsprechend fällt der Anpassungsdruck seit geraumer Zeit auf diverse Schwellenländer, traditionelle Rohstoffexporteure und Japan.

Nun hat Japan vor zwei Jahren ein Programm zur Belebung der Wirtschaft und zur Beendigung der Deflation beschlossen, wovon bis anhin erst die Ausweitung der Zentralbankbilanz und die Abschwächung des Yens umgesetzt worden sind, während die Strukturreformen noch auf sich warten lassen. Die japanische Währung hat seither in gut zwei Jahren gemessen an den Währungen grosser Wettbewerber rund 35% an Wert verloren. Trotzdem hat Japan vor kurzer Zeit sein diesbezügliches Programm sogar noch intensiviert. Solange solche Währungsabwertungen in einem Umfeld hohen weltwirtschaftlichen Wachstums ablaufen, sind die Gefahren überschaubar. Aber die Weltwirtschaft hat trotz den grössten Stimulanzien der Wirtschaftsgeschichte im Laufe der vergangenen Jahre fortwährend an Schwung verloren und verzeichnet nicht nur rückläufige, sondern auch sehr bescheidene Wachstumsraten.

Deutschland in der Kritik

Im Zentrum der Kritik steht die Eurozone, die die wachsenden Leistungsbilanzüberschüsse durch eine bessere Konjunktur und damit auch eine höhere Nachfrage nach Importen abbauen sollte. Die grossen und wachsenden Überschüsse stammen primär von Deutschland und den Niederlanden. Kritiker attackieren Deutschland, das ihrer Meinung nach die Binnennachfrage stimulieren sollte, um die grossen Überschüsse via Importe abzubauen. Jedoch erfreut sich Deutschland heute einer hohen Auslastung seiner Kapazitäten mit Vollbeschäftigung. Zudem ist die Währung für Deutschland zu schwach und die Zinsen zu niedrig, sodass das Land entsprechend fiskalpolitisch mit einem ausgeglichenen Haushalt neutral fährt, was sinnvoll scheint. Mit dieser Ausgangslage werden die Überschüsse der Eurozone nicht über wachsende Importe abgebaut werden, da die Binnennachfrage schwächlich bleiben wird. Damit müssen die Einfuhren wohl an anderen Orten gedrosselt werden. Entsprechend wird die Anpassung dort weitergehen, wo sie bereits am Laufen ist, also bei den Schwellenländern und den Rohstoffexporteuren.

Normalerweise reisst eine Kette immer beim schwächsten Glied. Das sind in dieser Analyse die Schwellenländer, die seit einigen Jahren strukturell grosse Defizite in ihren Aussenbilanzen aufweisen, beispielsweise die Türkei, Südafrika, Brasilien usw. Solange Zentralbanken in diversen Regionen genügend Liquidität schaffen, kann ein Teil dieser Gelder als Carry Trade via renditehungrige Anleger dorthin fliessen und die Defizite finanzieren. Ohne eine deutliche Steigerung der Nachfrage in den grossen Wirtschaftsblöcken werden aber auch die traditionellen Überschussnationen Nordostasiens eine weitere Schrumpfung ihrer Überschüsse erleiden, was dort die Konjunktur schwächen wird. Dort sind mit Korea, Taiwan und auch China direkte Konkurrenten Japans, die wegen der grossen Währungsverschiebung zunehmend Wettbewerbsnachteile erleiden. Auch Deutschland hat in den Exportprodukten eine grosse Überlappung mit Japan und wird das mit der Zeit zu spüren bekommen.

Es ist davon auszugehen, dass die von Japan betroffenen Konkurrenten dem japanischen Experiment nicht einfach tatenlos zusehen werden, sondern ihre Währungen ebenfalls zu schwächen versuchen. Da nicht alle gleichzeitig gegeneinander abwerten können, wird dies seit geraumer Zeit gegenüber dem Dollar gemacht.

Folgenschwere Yenabwertung

Vermutlich ist die Yenschwäche noch lange nicht vorbei. Die japanischen Käufe von Kapitalanlagen im Ausland haben eben erst begonnen. Wenn die japanischen Investoren einmal realisieren, dass Anlagen in fremden Währungen Kursgewinne bringen, so könnte der Kapitalabfluss aus Japan deutlich zunehmen. Der Beschluss der staatlichen Pensionskasse Japans, immerhin des grössten staatlichen Investors der Welt mit einem Vermögen von über 1 Bio. Fr. Gegenwert, ihre ausländischen Anlagen um über 10% zu erhöhen und dabei ihren Mix von Festverzinslichen bzw. Aktien von 66 bzw. 34% auf je die Hälfte zu verschieben, geht mit der japanischen Reflationierung Hand in Hand. Es ist die Kultur Nippons, dem Leader zu folgen, und da dies die staatliche Pensionskasse beschlossen hat, werden andere nachziehen. Entsprechend ist anzunehmen, dass die Yenschwäche noch lange nicht vorbei ist und andere grosse Währungsverschiebungen auslösen wird. Und dort liegt auch die Gefahr dieser Politik, denn wenn andere Exportnationen Japans Währungsabwertung folgen, um ihre Überschüsse nicht abbauen zu müssen, bzw. allfällige Defizite sogar zu reduzieren versuchen, dann entsteht ein hoher deflationärer Druck in den grossen Industrieländern.

1994 hat China seine Währung zum Dollar 50% abgewertet und seither diese Abwertung durch eine stetige Aufwertung wettgemacht. Doch heute kämpft es mit den Folgen der grossen Exzesse der vergangenen Jahre, und diverse Exportindustrien haben wegen der Währungsaufwertung und der gleichzeitigen Lohnerhöhungen von 20% jährlich ihre Konkurrenzfähigkeit verloren. Mit abnehmenden Wachstumsraten und zunehmenden wirtschaftlichen Schwierigkeiten wird China in der nahen Zukunft vor der Frage stehen, ob es die Konjunktur oder die Währung stützen soll. Diese Frage wird nahezu immer zulasten der Währung entschieden. Sollte China als grösster Exporteur der Welt seine Währung gegen den Dollar abwerten lassen, so würde dies den deflationären Druck in der Weltwirtschaft aus Asien noch erhöhen.

Unter anderem drücken die Abwertungen Asiens die Importpreise und die Inflationsrate der aufwertenden USA weiter nach unten. Das Fed würde angesichts solcher Entwicklungen die Zinsen nicht anheben, da ein fester Dollar bereits eine bremsende Wirkung hätte. Die Bondrenditen in den USA würden länger niedrig bleiben oder sogar noch weiter sinken. Und US-Aktien könnten weiter steigen, da statt Zinserhöhungen sogar niedrigere Anleihenzinsen resultieren würden. Entsprechend könnten die bereits im Gang befindlichen Exzesse an den Aktienmärkten andauern. Allerdings nur für nichtzyklische Aktien von guter Qualität, denn mit dieser Entwicklung würde die Weltwirtschaft wohl weiter an Schwung verlieren, und die Risiken bezüglich Konjunktur und Unternehmensertrag würden deutlich steigen. In Lokalwährung könnten auch Abwertungsgewinner wie japanische Exportaktien weiter profitieren.

Die grosse Frage ist, ob die Zauberlehrlinge an den geldpolitischen Schalthebeln mit dieser Entwicklung nicht plötzlich Geister gerufen haben, die sie nicht mehr loswerden, und diese historische Manipulation der Finanzmärkte nicht irgendwann völlig aus dem Ruder laufen könnte. Zunehmende deflationäre Kräfte würden dann die grosse Manipulation der Zentralbanken beenden. Vermutlich würden dann viele Anleger schmerzhaft aus ihrer Wohlstandsfiktion erwachen, weil die unverantwortliche Wirtschaftspolitik an manchen Orten zu Verwerfungen führen könnte, die dann grössere dirigistische Eingriffe der Behörden und damit eine völlig veränderte Welt zur Folge hätten.