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«Gegen Immobilienblasen ist Geldpolitik ungeeignet»

Lars Svensson, Topökonom und Vizegouverneur der schwedischen Notenbank, zu den Parallelen Schwedens mit der Schweiz und zur international heftig geführten Debatte über die Geldpolitik.

Herr Svensson, welche Auswirkungen hat die Eurokrise auf Schweden?
Sie schwächt vor allem die Exporte und damit die Gesamtnachfrage. Schweden ist in einer schweren Rezession, und die bereits hohe Arbeitslosenquote steigt. Derzeit beträgt sie 7,8% und ist damit so hoch wie in Grossbritannien und in den USA. Die Inflationsrate liegt mit 0,4% weit unter dem Ziel von 2%. Unser Leitzins ist mit 1,25% viel zu hoch. Wie Sie wissen, liegt die Overnight Rate in der Eurozone nicht weit weg von null. Unsere Währung – die Krone – ist dank den hohen Zinsen ziemlich stark. Die Exporte sind eingebrochen.

Sie sind Vizechef der schwedischen Zentralbank, warum unternimmt die Riksbank nicht mehr?
Unser Entscheidungsgremium ist gespalten. Eine Kollegin und ich fordern einen tieferen Leitzins, während die Mehrheit von vier einen höheren Zins befürwortet. Wir streiten darüber an jeder Sitzung. Das ist sehr transparent. Unsere Sitzungsprotokolle werden veröffentlicht, und man kann sehen, was jedes Mitglied sagt.

Wie argumentiert denn die Mehrheit?
Sie befürchten eine steigende Verschuldung der privaten Haushalte und zu hohe Immobilienpreise. Aber sie haben nie klargemacht, weshalb andere Massnahmen gegen die Überhitzung des Immobilienmarktes nicht besser wären.

Die Debatte über die Immobilienpreise führen wir in der Schweiz auch, was entgegnen Sie denn auf diese Sorgen?
Meine Ansicht ist, dass die Geldpolitik kein effizientes Instrument darstellt, um mit Privatverschuldung und Hauspreisen umzugehen. Wenn ich verhindern will, dass die Hauspreise um 10% steigen, müsste ich die Leitzinsen so stark erhöhen, dass das Bruttoinlandprodukt etwa 6% abstürzt und die Arbeitslosigkeit etwa 3% zunimmt. Der Einsatz der Geldpolitik hat in diesem Bereich enorme Kosten. Sehr viel effektiver sind etwa eine Belehnungsgrenze gemessen am Wert der Immobilien, höhere Risikogewichte von Hypothekardarlehen bei Banken oder eine Änderung der steuerlichen Abzugsregeln. Alles ist besser zur Beeinflussung der Hauspreise als die Geldpolitik.

Was denken Sie über die Schweizer Situation? Unser Franken hat sich gegenüber dem Euro ebenfalls übermässig aufgewertet. Die Nationalbank hat deshalb in die Devisenmärkte eingegriffen und eine Obergrenze für den Franken zum Euro installiert.
Als Zentralbanker gebe ich keine Ratschläge an Kollegen in anderen Ländern. Meine generelle Ansicht ist, dass Eingriffe in die Devisenmärkte zur Verhinderung einer Aufwertung ganz gewöhnliche Geldpolitik darstellen – eine Ausweitung der Geldmenge. Es ist also nicht das, was Ökonomen als Beggar-thy-Neighbour-Politik bezeichnen.

Stand es in Schweden je zur Diskussion, wie die Schweiz an den Devisenmärkten zu intervenieren?
Ich habe diese Möglichkeit 2009 in einer Rede über die Nullzinspolitik erwähnt. Doch uns bleiben vorerst – im Unterschied zur Schweiz – andere Möglichkeiten: Wir könnten den Zins wie gesagt noch senken, und ich würde lieber dies tun.

Über die Rolle der Geldpolitik finden seit der Krise heftige Debatten statt. Die alte Sicht, nach der die Notenbanker einzig auf die Preisstabilität achten sollen, ist umstritten, und der Leitzins wirkt als Instrument oft nicht mehr.
Wir müssen Krisenzeiten von gewöhnlichen Zeiten unterscheiden, in denen eine traditionelle Geldpolitik gefragt ist. Diese würde ich mit dem Begriff «flexibles Inflationsziel» – im englischen «flexible Inflation Targeting»-  zusammenfassen. Hierbei wird ein Pfad für den Leitzins festgelegt, der die Preise beim Inflationsziel stabilisiert.

Sprechen Sie von der Taylor-Regel, die immer wieder als Massstab für die Notenbankpolitik herangezogen wird?
Nein. Der Leitzinspfad ist so zu wählen, dass die Inflationsprognose nahe beim Inflationsziel liegt und die Arbeitslosigkeit etwa dort, wo sie langfristig sein sollte. Es geht darum, Preisentwicklung und Realwirtschaft zu stabilisieren.

Daran orientiert sich aber zum Beispiel die EZB offiziell nicht, sie hat nur ein Inflationsziel.
Ja, ein striktes Inflationsziel gibt vor, sich nur an der Teuerung zu orientieren. In der Praxis orientieren sich aber alle Zentralbanken an einer flexiblen Zielsetzung – ob sie das nun so sagen oder nicht. Das heisst, sie berücksichtigen die Realwirtschaft und machen temporär Konzessionen bei der Teuerung. Vor der Krise hat das gut funktioniert, und es wird auch danach wieder gut funktionieren. Aber in der Krise gibt es Aspekte, die gesondert betrachtet werden müssen. Das gilt für den Fall, dass sich eine Wirtschaft so stark abschwächt, dass die Leitzinsen bis auf null sinken.

Sie sprechen von der Liquiditätsfalle.
Ja. Wenn ein Zins bei null ankommt und tiefere Sätze nötig wären – was kann man dann tun? Wir haben seit 2008 gelernt, dass es da einige Dinge mehr gibt, die getan werden können: zum Beispiel das Quantitative Easing. Auch wenn die Leitzinsen – das heisst die Kurzfristzinsen – bei null liegen, gilt das nicht unbedingt für die Langfristsätze. Die Zentralbank kann sie nach unten drücken, indem sie langfristige Anleihen kauft. Die US-Notenbank hat das gemacht, ebenso die Bank of England. Forschungsergebnisse zeigen, dass das die Wirtschaft stimuliert hat.

Die Massnahmen sind aber auch sehr umstritten.
Es gibt zwar eine grosse Debatte darüber, wie stark der Effekt war, aber fast alle Experten sind sich darin einig, dass die Rezession ohne diese Massnahmen schlimmer verlaufen wäre.

Ein neues Ziel von Notenbanken ist auch, die Inflationserwartungen zu erhöhen.
Bei einem Zins von null kann man noch immer den Realzins senken, also den Nominalzins abzüglich der Teuerung. Wenn Sie also die Inflationserwartungen erhöhen können, das heisst, die Leute daran glauben lassen, dass die Teuerung höher ausfallen wird, führt das zu einem tieferen Realzins, was wiederum die Investitionen ankurbelt. Einige Leute haben zum Beispiel vorgeschlagen, dass eine Zentralbank bei einer Liquiditätsfalle ihr Inflationsziel erhöhen sollte. Ich teile diese Ansicht nicht. Aber man sollte auch nicht nervös werden, wenn man das Inflationsziel überschiesst.

Aber wie wollen Sie die Inflationserwartungen glaubwürdig erhöhen, wenn Sie das Inflationsziel nicht ebenfalls erhöhen? Zusätzlich besteht das Problem, dass das Anstreben einer höheren erwarteten Inflation auch politisch auf wenig Akzeptanz stossen dürfte.
In den USA hat die Zentralbank sich darauf festgelegt, den Leitzins für eine längere Zeit bei 0% zu belassen. Auf diesem Weg verspricht die Zentralbank, die Wirtschaft weiter zu stimulieren. Dies kann dazu führen, dass die Leute von einer leicht höheren Inflationsrate ausgehen.

Glauben Sie, dass das funktioniert?
Es gibt ausreichend Hinweise in der Fachliteratur darauf, dass eine Politik der zukunftsorientierten Information über die künftige Leitzinsentwicklung nützt. Beim Fed und bei der Bank of Canada hat man zu Beginn der Krise angekündigt, dass der Leitzins längere Zeit tief bleibt. In Neuseeland, in Norwegen und bei uns in Schweden – und seit kurzem beim Fed – ist man noch weiter gegangen und hat sogar den künftigen Leitzinspfad veröffentlicht. Wir publizieren eine Vorschau auf den Leitzinspfad.

Nach einem weiteren Vorschlag sollen sich Zentralbanken gar nicht mehr an der Inflation, sondern am nominellen Bruttoinlandprodukt ausrichten.
Michael Woodford hat in seiner Jackson-Hole-Rede ein nominelles Einkommensziel vorgeschlagen. Wenn das BIP weniger stark wächst als gedacht, lässt man das Preisniveau stärker wachsen. Dann bleibt das nominelle Einkommen auf dem Zielpfad. Wenn die Leute das glauben – wenn das nominelle Einkommensziel glaubwürdig ist –, dann führt das zu höheren Inflationserwartungen und senkt folglich die Realzinsen. Das stimuliert die Wirtschaft. Niemand hat ein nominelles BIP-Targeting ausprobiert, daher wissen wir in der Praxis nicht, ob es wirkt.

Ein nominelles BIP-Targeting könnte laut Woodford unabhängig von der Krise funktionieren.
Ja, aber in gewöhnlichen Zeiten funktionieren die traditionellen Instrumente mindestens so gut, und sie sind etabliert: das Anstreben einer Zielinflationsrate und einer nachhaltigen Beschäftigungsrate. Und es gibt ein paar technische bzw. praktische Probleme mit einem nominellen BIP-Ziel. BIP-Daten sind nur alle Vierteljahre erhältlich und werden oft revidiert. Preisindizes sind dagegen jeden Monat verfügbar und werden nicht im gleichen Ausmass revidiert. Auch die Arbeitsmarktdaten erhalten wir monatlich, und sie sind ebenfalls sehr viel zuverlässiger.

Nun vertreten vor allem diejenigen, die an einem harten Inflationsziel festhalten wollen, die Ansicht, ein nominelles BIP-Ziel und überhaupt eine Flexibilisierung des Inflationsziels seien gefährlich. Die Inflationsverankerung und damit die Glaubwürdigkeit der Zentralbank könnten in Frage gestellt werden, stärkere Inflationsausschläge wären die Folge.
Ja, die traditionelle Rhetorik der Zentralbanken hat darin bestanden, nur die Preisstabilität zu betonen. Aber wie gesagt: In der Praxis beziehen sie alle die realwirtschaftliche Lage in ihre Überlegungen ein. Was die Bank von Norwegen und auch die Riksbank in Schweden getan haben, ist, die Transparenz zu beiden Zielen zu erhöhen. Am Anfang jedes geldpolitischen Berichts der Riksbank wird deutlich vermerkt, dass wir nicht nur das Preisniveau stabilisieren, sondern auch Produktion und Beschäftigung auf einem langfristig nachhaltigen Pfad halten wollen. Andere Zentralbanken sind nicht so transparent, wobei das Fed auch schon sehr offen informiert.

Noch in den Neunzigerjahren war die Doktrin bei den Notenbankern weitgehend unbestritten, dass eine Zentralbank allein die Preisstabilität zu beachten hat. Die Beschäftigung werde indirekt durch die Verankerung der Inflation ebenfalls stabilisiert. Preisstabilität wurde zum alleinigen gesetzlichen Mandat für die EZB und zum dominierenden der Schweizerischen Nationalbank.
Dass man zuerst vor allem oder ausschliesslich Preisstabilität anstrebt, macht Sinn, wenn sie noch nicht erreicht ist. Doch davon kann man graduell abkommen, sobald man gelernt hat, wie man dieses Ziel erreichen kann und mehr Stabilität vorherrscht. Dann kann man transparenter werden über beide Anliegen: über die Inflation und die Realwirtschaft. Dabei muss man sich auf Schätzwerte abstützen, etwa die langfristig nachhaltigen bzw. konjunkturabhängigen Komponenten am Arbeitsmarkt. Es kann und sollte nicht jede vorhandene Arbeitslosigkeit mit geldpolitischen Impulsen bekämpft werden.

Sprechen wir auch über die Fiskalpolitik. In gewöhnlichen Zeiten gilt die Geldpolitik als besser geeignet zur Bekämpfung von konjunkturellen Ausschlägen, nicht aber, wenn eine Liquiditätsfalle vorherrscht. Was denken Sie über die Möglichkeiten der Fiskalpolitik in den USA oder in der Eurozone heute?
In gewöhnlichen Zeiten ist die Geldpolitik tatsächlich besser für die Konjunkturpolitik. Die Fiskalpolitik ist mit einer Reihe von Problemen verknüpft, wie zum Beispiel, dass der Weg von Entscheidungen bis zur Umsetzung lange sein kann. Sie sollte sich also gewöhnlich auf automatische Stabilisatoren beschränken, wie Steuern oder Zahlungen an Arbeitslose. Doch wenn die Leitzinsen bei null liegen, hat die aktive Fiskalpolitik eine grössere Wirkung. Vor einem grossen Problem steht ein Staat daher natürlich, wenn die Fiskalpolitik mit Blick auf die langfristige Lage der Staatsfinanzen nicht nachhaltig ist. In dieser Lage befindet sich jetzt eine ganze Reihe von Ländern. Es ist dann schwierig, kurzfristig die Wirtschaft zu stimulieren, denn es fehlt die Glaubwürdigkeit, dass diese Politik langfristig nachhaltig ist.

Doch die Austerität – harte Sparmassnahmen – scheint in der Krise nicht zu funktionieren. Sie reisst die betroffenen Länder tiefer in die Rezession.
Wenn Austerität als nötig erkannt wurde, bleibt die Frage des bestmöglichen Timings. Ich denke, es gibt ausreichend Belege dafür, dass die fiskalischen Sparmassnahmen zu rasch und zu umfassend eingeführt wurden. Eine bessere Verteilung des Sparens über die Zeit wäre nützlicher. Der IWF pflegt zu sagen: «Nicht zu schnell, nicht zu langsam, man sollte den richtigen Pfad finden.» Wir haben heute Hinweise darauf, dass die fiskalischen Multiplikatoren grösser sind, als wir bisher gedacht haben. Das bedeutet, dass härtere Sparmassnahmen in kurzer Frist das BIP-Wachstum stärker belasten. Daher sollte man das Sparen etwas langsamer angehen.

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