Meinungen

Geldpolitik auf Irrwegen – und die Folgen

Das Glätten des Konjunkturzyklus über geldpolitische Massnahmen ist über einige Jahrzehnte gelungen, doch der Preis ­dafür ist die Überschuldung vieler Staaten. Ein Kommentar von Felix W. Zulauf.

Felix W. Zulauf
«Wir sind Zeuge der grössten Finanzmarktmanipulation der Geschichte durch unsere Notenbanken, indem sie mit Hunderten von Milliarden den Zins über alle Laufzeiten auf das gewünschte Niveau drücken.»

Seit jeher träumten Menschen davon, den Konjunkturzyklus zu glätten und Rezessionen verhindern zu können. Jedoch gehört die Rezession zum Konjunkturaufschwung wie die Nacht zum Tag, denn in der Rezession werden die Exzesse des Aufschwungs eliminiert. Da die Finanzpolitik in den meisten Industriestaaten seit Jahren kläglich versagt, hat parallel dazu der Machbarkeitswahn unter Notenbankern um sich gegriffen. Sie glauben offensichtlich, das gewünschte  Konjunkturwachstum mit immer raffinierteren Massnahmen «produzieren» zu können. Die Glättung des Konjunkturzyklus ist zwar über einige Jahrzehnte gelungen, doch der Preis dafür sind strukturelle Fehlentwicklungen, wie zum Beispiel die ausufernde Verschuldung der öffentlichen Hand.

Das langfristige Wachstum einer Volkswirtschaft wird bestimmt durch Demographie, Produktivitätsentwicklung, Qualität des Rechtsstaats, Stabilität des Geldwerts, Ausmass der Regulierung und Verlässlichkeit in Rechtsstaat und Politik. Die Ausgangslage heute ist anders als vor einigen Jahrzehnten. Die Gesellschaft der Industrieländer überaltert und wird bald mit nicht finanzierten Rentenversprechen konfrontiert werden. Die Verschuldung vieler Staaten hat bereits die von Reinhart und Rogoff genannten 90% des BIP überschritten, wo strukturelle Bremswirkungen einsetzen, und auch viele private Wirtschaftssubjekte sind an oder nahe der Grenze ihrer Schuldenkapazität. Durch die Globalisierung wurde der Wettbewerb um Arbeitsplätze intensiver, und für die grosse Masse der Arbeitnehmer wachsen die Einkommen nach Teuerung und Steuern kaum mehr. Aus diesen Gründen bleibt das Wachstumspotenzial unserer Volkswirtschaften sehr viel bescheidener als in den vergangenen Jahrzehnten. Immer mehr Geld in dieses System zu pumpen, ist deshalb kontraproduktiv.

Die Angebotsseite wird vernachlässigt

Seit der grossen Krise der Siebzigerjahre wird in der Wirtschaftspolitik, abgesehen von kurzen Intervallen, primär die Nachfrage stimuliert, über Fiskal- und Geldpolitik. Aufgrund der Verschuldung fällt die fiskalpolitische Nachfragestimulierung heute weitgehend weg. Verbesserungspotenzial besteht aber noch in grösserem Ausmass durch die Stimulierung über die Angebotsseite. Ein massiver Abbau von Regulierungen auf ein vernünftiges Mass, die Reduktion von Steuern und Abgaben bei gleichzeitig mehr Eigenverantwortung durch die Bürger und damit mehr Markt wären der richtige Weg. Leider marschiert die Politik genau in die andere Richtung.

Dafür werden die Notenbanker immer erfinderischer. Seit dem Ende des Systems fester Wechselkurse und des Goldstandards können Notenbanken ihre Geldpolitik ohne disziplinierenden Anker betreiben. In den Siebzigerjahren bescherte uns dies die grosse Inflation, die erst durch die konsequente Verknappung von Notenbankgeld und entsprechend hohe Zinsen beendet wurde. Der damalige Chef des Fed, Paul Volcker, zwang die US-Konjunktur binnen kurzer Zeit mit seiner restriktiven Geldpolitik zweimal in eine Rezession, um das Geldsystem wieder auf einen stabilen Kurs zu führen. Als dies gelungen war, übergab er an seinen Nachfolger Alan Greenspan, der völlig anders operierte.

Greenspan hatte als versierter Wirtschaftshistoriker grosse Angst vor einer Deflation und interpretierte den Druck auf die Preise handelbarer Güter durch den Eintritt der ehemals kommunistischen Welt mit ihren billigen Arbeitskräften in die globale Marktwirtschaft als Risiko. Dabei handelte es sich in Tat und Wahrheit um eine grosse Steigerung der Produktivität und somit um «gute Deflation». Diese Fehlinterpretation führte dazu, dass er chronisch den Zins zu niedrig setzte und das globale Geldsystem mit zu viel Liquidität überschwemmte. Sein Nachfolger Bernanke hat dies mit der Einführung von QE, also dem Kauf von bis anhin 3 Bio. $ Obligationen, noch gesteigert. Und Janet Yellen, ehemals wichtigste Einflüsterin für die Greenspan’sche Geldpolitik, wird diesen Kurs zweifellos fortsetzen. Auch sie glaubt, dass Prosperität mit Gelddrucken erreicht werden kann.

Die Folgen dieser monetären Inflationierung sind vielfältig. Erstens fällt der inhärente Wert des Papiergelds, was für Sparer fatal ist. Zweitens werden Risikonehmer bis hin zu Glücksrittern begünstigt und damit der Aufbau einer Kreditpyramide gefördert. Die grosse Börsenhausse der Achtziger- und Neunzigerjahre war (neben der «guten Deflation» durch billige Arbeitskräfte in Asien) nicht zuletzt auf eine grosse Geldschwemme und immer mehr Leverage im System zurückzuführen. Wenn das Geld laufend an Wert verliert, wird der Sparer gezwungen, grössere Risiken einzugehen, auch wenn er das gar nicht will, um den Geldwert seiner Ersparnisse real zu sichern.

«Reparatur» wird nach jeder Krise teurer

Zweitens folgen aus dieser Geldpolitik immer wieder Fehlentwicklungen und der Aufbau von Blasen. «Boom und Bust» folgen einander laufend: Asienkrise, Russlandkrise, Dotcom-Krise, US-Housing- und grosse globale Finanzkrise. Und die Beträge, um die jeweiligen Fehler des vorherigen Zyklus zu «reparieren», werden laufend grösser. Konnte unser System in der Russlandkrise 1998 noch mit 10 Mrd. $ gerettet werden, so werden heute monatlich 85 Mrd. $ Neugeld durch das Fed geschöpft. Und Japan schöpft nahezu ebenso viel für seine kleinere Volkswirtschaft. Der Chef der EZB hat klargemacht, dass er so viel Geld einsetzen wird wie nötig, ohne Limite, um den Euro vor dem Auseinanderbrechen zu bewahren.

Drittens haben die Notenbanken in den vergangenen Jahren für Hunderte von Milliarden Anleihen gekauft, primär von Staaten, um die Renditen von Anleihen weiter nach unten zu drücken. Da einzelne Renditen trotzdem gestiegen sind, haben manche Notenbanken dann die Forward Guidance eingeführt, um die Renditen auch auf diesem Weg noch zu manipulieren. Da in vielen Währungen der Zins bereits bei null ist, wird neustens unter den  «Experten» bereits der Minuszins diskutiert – und die weitgehende Abschaffung des Papiergelds. Damit möchte man die Wirtschaftssubjekte zwingen, Geld auszugeben, statt zu sparen. Nur kann man dem geschöpften Neugeld nicht befehlen, wohin es fliessen soll – doch die Zentralbanker werden mit der Zeit leider auch dafür eine Lösung bereit haben. Das grosse Spiel mit Geld scheint keine Grenzen mehr zu kennen, weil alle glauben, es koste nichts. Oder doch?

Die Inflation gemessen am Konsumentenpreisindex ist ausserordentlich niedrig, aber wir wissen natürlich, dass der Warenkorb laufend so verändert wird, dass er nicht die effektive Wahrheit wiedergibt. Wären beispielsweise Immobilien, Aktien und Kunstgegenstände im Warenkorb, oder würde auf die hedonische Bereinigung der Statistiken (auf diese Weise wird versucht, die angenommene Steigerung der Qualität von Produkten zu quantifizieren, was zu niedrigeren Inflationsraten und je nach Land und Branche zu höheren Wachstumszahlen führt; Anm. d. Red.) verzichtet, so wäre die Geldentwertung sichtbarer. Selbst die von den Notenbanken angestrebte Inflation von 2% bedeutet für den Sparer ja 50% Wertverlust in dreissig Jahren.

Die Folgen dieser monetären Inflationierung sind mannigfaltig. Erstens werden Märkte manipuliert, was zu Fehlallokationen und wirtschaftlichen Verzerrungen führt. Wir sind derzeit Zeuge der grössten Finanzmarktmanipulation der Geschichte durch unsere Notenbanken, indem sie mit Hunderten von Milliarden den Zins über das ganze Laufzeitenspektrum auf das gewünschte Niveau drücken. Der Zins bestimmt den Wert der meisten Vermögenswerte, und somit werden andere Vermögenswerte, wie Land, Immobilien, Aktien usw., künstlich nach oben manipuliert. Ausserdem überzeichnen zu niedrige Zinsen den Ertrag der Unternehmen, und die Unternehmen kaufen mit geborgtem Geld (besonders in den USA, aber nicht nur) Aktien zurück und überzeichnen damit den effektiven unternehmerischen Erfolg. Von der Subventionierung des Bankensystems mit Billionen gar nicht zu sprechen. Da sind historische Bewertungsvergleiche für Vermögenswerte nicht von grossem Nutzen, denn alles ist aus dem Lot und nicht nachhaltig, sondern künstlich aufgeblasen.

Zweitens begünstigt die Inflationierung von Vermögenswerten die Habenden gegenüber den Habenichtsen. Über die Dauer der Zeit entsteht daraus eine Zweiklassengesellschaft, die dem Neid und Linkspopulismus Tür und Tor öffnet (wir haben in der Schweiz eine grosse Zahl von Abstimmungen, die alle die Umverteilung zum Ziel haben). Die Eliminierung des Mittelstands und die Teilung der Gesellschaft sind Gift für jede Nation, da die Ziele der beiden Gesellschaftsschichten nicht mehr kongruent sind und eine politische Radikalisierung eintritt, die der Prosperität der ganzen Bevölkerung abträglich ist.

Geldschwemme verhindert notwendige Anpassungen

Drittens verhindert eine intensive und lange anhaltende Geldschwemme eine temporäre Wirtschaftskrise. In Demokratien können jedoch wichtige, aber schmerzhafte politische Entscheide nur unter dem Druck einer Krise durchgesetzt werden. Mit der laufenden Geldschwemme werden notwendige Anpassungen leider verhindert. Von Geldpolitikern zwar gut gemeint, ist dieses Verhalten langfristig schädlich, denn die Probleme werden wegen der aufgeschobenen Anpassungen mit der Zeit grösser und schliesslich sehr viel schmerzhafter sein.

Viertens entstehen über die Dauer der Zeit daraus grössere Fehlentwicklungen, die langfristig zu Wohlstandsverlusten führen. Marktteilnehmer, die eigentlich ausscheiden müssten, werden am Leben erhalten und verhindern neue und effizientere Anbieter. Die entstehenden Fehlentwicklungen werden durch immer mehr Regulierungen und Markteingriffe bekämpft. Mit der Zeit verlieren wir dadurch den freien Markt, der die Allokation von Mitteln weitaus besser regelt als die Willkür der Bürokratie. Die Bürger verlieren immer mehr Freiheiten und werden durch die Bürokratie und die politischen Entscheidungsträger zu dem von der Obrigkeit  gewünschten Verhalten gedrängt.

Schliesslich ist Geld in modernen Volkswirtschaften das wichtigste Kommunikationsmittel, denn fast alles wird über Geld kommuniziert. Wer das Vertrauen in das Papiergeld bzw. eine Währung untergräbt, der zerstört das so wichtige Vertrauen in ein System – das Vertrauen in den Markt, die Politik und das Rechtssystem. Und daraus resultiert langfristig ein grosser Verlust an Prosperität für die Mehrheit der Bürger.

Leser-Kommentare

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Martin Anliker 04.12.2013 - 15:28

Herr Zulauf, absolut richtig interpretiert mit sehr interessanten historischen Informationen. Sie sind einer der wenigen, die offen sagen, was alles manipuliert wird. Eben auch die Inflation, was ja wohl der Gipfel ist. Vielen Dank fuer Ihre weiteren Artikel.