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«Geldpolitik ist wie Pornografie»

Eugene Fama, Finanzprofessor und Nobelpreisträger, hält negative Zinsen für wirkungslos und warnt vor dem Risiko unterkapitalisierter Grossbanken.

Kaum einer hat die moderne Finanzwissenschaft so stark beeinflusst wie Eugene Fama. Der Professor aus Chicago, der die Theorie der effizienten Märkte entwickelt hat, forscht seit mehr als 55 Jahren darüber, wie sich Aktienkurse an den Börsen bilden und was es mit dem Verhältnis von Risiko und Ertrag von Geldanlagen auf sich hat. Obwohl die Zentralbanken seit der Finanzkrise mit immer radikaleren Massnahmen in die Märkte eingreifen, zweifelt Fama daran, dass sie damit die Wirtschaft beleben. Stattdessen fordert er weniger Regulierung, um Unternehmensgründungen zu erleichtern, und kritisiert versteckte Subventionen für Grossbanken.

Herr Fama, negative Zinsen stellen den Kreditprozess auf den Kopf. Was bedeutet das für die Effizienz der Finanzmärkte?
Die Zinsen sind bereits seit geraumer Zeit tief, und es deutet wenig darauf hin, dass sie bald steigen. In der heutigen Welt ist die Risikoabneigung sehr gross. Investoren sind deshalb bereit, für Wertschriften mit geringem Risiko zu bezahlen, anstatt bezahlt zu werden. Das spiegelt sich in negativen Renditen und steht nicht im Widerspruch zu effizienten Märkten. Meine These macht keine Aussage darüber, was für eine Form Zinsen annehmen können. Sie besagt nur, dass sich im Preis alle verfügbaren Informationen spiegeln.

Besteht keine Gefahr, dass die Notenbanken die Preise mit negativen Zinsen und anderen Stimulusmassnahmen verzerren?
Die Geldpolitik sorgt zwar täglich für Schlagzeilen. Ich bezweifle aber, dass die Notenbanken die Märkte damit wirklich beeinflussen können. Auch wenn diese Stimulusprogramme riesig erscheinen, sind sie ein Schlag ins Leere, denn im Prinzip werden damit nur kurzfristige Schulden gegen langfristige ausgetauscht. In der Finanzwissenschaft gelten solche Aktivitäten als neutral. Geldpolitik ist daher ähnlich wie Pornografie: einfach nicht das echte Erlebnis.

In den USA haben die Börsen aber stets mit Avancen reagiert, wenn ein neues Stimulusprogramm lanciert wurde.
Das sind aber nur wenige, vereinzelte Beobachtungen. Um einen solchen Zusammenhang beweisen zu können, bräuchte es viel umfangreicheres Datenmaterial.

Was wäre denn der richtige Impuls, um die Wirtschaft in Gang zu bringen?
Das Grundproblem ist zu viel Regulierung. Das macht es ausgesprochen schwierig, neue Unternehmen zu starten. In den USA zum Beispiel werden deswegen immer weniger Firmen gegründet. Auch ist die Zahl kotierter Unternehmen 30% zurückgegangen. Weniger Regulierung würde das Wachstum beleben. Natürlich sind gewisse Vorschriften sinnvoll, etwa zum Schutz gegen Kartelle, denn es braucht einen gut funktionierenden Wettbewerb. Alle Regeln, die darüber hinausgehen, halte ich jedoch für fragwürdig.

Die Erfahrung zeigt aber auch, dass es in freien Märkten oft zu Übertreibungen und Spekulationsblasen kommt.
Ich glaube nicht an Blasen. Um ihre Existenz zu belegen, müsste man ihr Ende voraussagen können. Das ist bis jetzt niemandem gelungen. Für mich handelt es sich nur um Variationen von Preisen. Wenn ich zum Beispiel eine lange Reihe zufälliger Zahlen zusammenzähle, dann bilden sich ähnliche Muster wie Blasen. Mit Voraussagbarkeit hat das aber nichts zu tun. Im Nachhinein wird zwar oft behauptet: «Das war eine Blase.» Während ihres Auftretens kann sie aber niemand zuverlässig prognostizieren.

Machen Märkte also nie einen Fehler? Was ist beispielsweise mit den Exzessen während des Internetbooms?
Effizienz bedeutet nicht, dass der Markt keine Fehler macht. Das passiert sogar immer wieder. Preise können nur Informationen reflektieren, die zu dieser Zeit bekannt sind. Fehler lassen sich deshalb aber erst im Nachhinein erkennen. In der IT-Hausse glaubten Investoren, dass das Internet viele profitable Grosskonzerne hervorbringen werde. Tatsächlich hat es die Geschäftswelt revolutioniert. Wegen der tiefen Eintrittsbarrieren und der grossen Konkurrenz verdienten die meisten Internetfirmen aber kein Geld. Erst später konnten sich bedeutende Unternehmen etablieren. So ist Google (GOOGL 1148.05 0.78%) heute an der Börse wohl mehr wert als alle Internetunternehmen im Jahr 2000 zusammen.

Und was ist mit Emotionen wie Angst und Gier? Sind das nicht die treibenden Kräfte an der Börse?
Natürlich spielen Faktoren wie Verhalten und Präferenzen eine zentrale Rolle. Was irrationales Verhalten ist und wie es die Preise von Aktien oder anderen Vermögenswerten beeinflusst, ist aber schwierig zu belegen. Hinzu kommt, dass man kaum zwischen Emotionen und der Einstellung zu Risiken unterscheiden kann. So scheuen viele Investoren während einer Rezession vor Risiken zurück, zumal die Rahmenbedingungen schwierig sind. Umgekehrt sind sie in besseren Zeiten mutiger. Mir erscheint das völlig rational.

Wenn die Gier an den Finanzmärkten überhandnimmt, kann das aber katastrophale Folgen für die Realwirtschaft haben. Das hat die Finanzkrise gezeigt.
Es wird häufig behauptet, dass die Finanzkrise die Rezession von 2008/09 ausgelöst habe. So sicher ist das aber nicht. Es könnte auch umgekehrt sein. Die Leute entschieden sich wohl kaum, eines Tages ihr Haus einfach aufzugeben. Das Problem war, dass sie die Hypothek nicht mehr zahlen konnten, weil sich die Konjunktur abschwächte und sie den Job verloren. Es könnte also genauso gut sein, dass die Rezession die Finanzkrise ausgelöst hat, weil die Hypothekenpapiere im Konjunkturabschwung an Wert verloren und für die Banken zum Problem wurden.

Der Crash am US-Häusermarkt wird auch als «Schwarzer Schwan» bezeichnet. Wie erklären Sie sich ein solches Ereignis, das eigentlich gar nicht eintreten dürfte?
Als ich 1965 meine Doktorarbeit publizierte, war das die erste grosse Studie, die sich mit diesem Phänomen – bezogen auf den Aktienmarkt – befasste. Ich wurde dabei wesentlich vom Mathematiker Benoit Mandelbrot beeinflusst. Er hat sich sein Leben lang für die Theorie starkgemacht, dass extreme Preisausschläge viel häufiger auftreten, als man mit einer Normalverteilung erklären kann. Das heisst, die Chancen extremer Verluste oder Gewinne sind nicht verschwindend gering.

Was bedeutet das für Investoren?
Ein so heftiger Crash der Aktienkurse wie während der Finanzkrise ist gar nicht so ungewöhnlich. Der Börsenkrach von 1929 war sogar noch schlimmer. Seither kam es mehrmals zu solchen Einbrüchen, wobei es aber auch rasante Kursavancen gab. Langfristig betrachtet sind Extremereignisse dieser Art aber weniger wichtig, weil sich die Preisschwankungen glätten.

Ihre Forschung spielt auch eine wichtige Rolle für die Investmentfirma Dimensional Fund Advisors, die passive Anlagestrategien umsetzt. Weshalb sollen die Aussichten für Investoren damit besser sein als mit einer aktiven Aktienselektion?
Wenn Preise alle verfügbaren Informationen reflektieren, ist es kaum möglich, den Markt zu schlagen. Das belegen alle Studien zum Thema Investmentperformance, wobei Anlagefonds am besten untersucht sind. Ihre Ergebnisse sind nach einem Muster verteilt, das keinen Schluss darüber zulässt, ob ihre Performance mit Können oder bloss mit Zufall zu tun hat. Rechnet man zudem Gebühren und andere Kosten ein, schneidet die Branche insgesamt miserabel ab. Anstatt zu versuchen, einen besonders cleveren Investmentmanager auszuwählen, ist es daher sinnvoller, in einen breit diversifizierten Fonds mit geringen Kosten zu investieren.

Was aber ist mit einem Investor wie Warren Buffett? Basiert sein Erfolg nur auf Glück?
Das lässt sich nicht beantworten. Es gibt Millionen von Investoren. Statistisch ist es daher problematisch, einfach den erfolgreichsten herauszupicken und ihn zum Genie zu erklären. Hier ein Beispiel: Wenn ich die Münze zehnmal werfe, ist die Chance fast gleich null, dass ich zehnmal Kopf erhalte. Werfe ich aber zehn Millionen Münzen zehnmal, zeigen viele zehnmal hintereinander Kopf an. Genauso fragt sich, wie die Wahrscheinlichkeiten zur Performance von Millionen von Investoren verteilt sind und wie der erfolgreichste Investor abschneiden würde, wenn er bloss Glück hat. Seine Leistung ist dann nicht mehr so beeindruckend.

Kommen wir zurück zur Finanzkrise: Was ist für Sie denn die grosse Lektion aus dem Kollaps von 2008/09?
Das Too-big-to-fail-Problem ist nach wie vor ungelöst. Man hätte die Grossbanken damals verstaatlichen und später zurück an den Markt bringen sollen. Das wäre ein klares Signal für Investoren gewesen, dass sie in der nächsten Krise nicht gerettet werden. Ist eine Bank so relevant für das System, dass sie nicht untergehen darf, bürgt der Staat letztlich für ihre Schulden. Das ist nichts anderes als eine Subvention, die grosse Institute gegenüber kleineren bevorteilt. Too big to fail ist deshalb eine grosse Perversion des Kapitalismus.

Wie sollte man das Problem lösen?
Das geht nur, wenn wir sicherstellen, dass Banken genug Eigenmittel haben, um grosse Verluste absorbieren zu können. Die Mindestquote des Eigenkapitals von 5 auf 10% zu erhöhen, reicht dafür nicht. Die Banken wehren sich mit Händen und Füssen gegen strengere Kapitalauflagen und behaupten, dass sie deswegen weniger Kredite vergeben könnten. Das ist aber absoluter Unsinn, denn gemäss dem Modigliani-Miller-Theorem spielt es keine Rolle, ob sie ihre Assets mit Fremd- oder Eigenmitteln finanzieren. Man sollte den Banken daher nicht erlauben, Dividenden auszuschütten, bis ihre Eigenkapitalquote 25% erreicht.

Was beschäftigt Sie sonst noch?
Die westliche Welt steht vor einer riesigen Herausforderung: Wir haben nicht mehr genügend Kinder. Speziell für Europa wird das zu einem enormen Problem. Die Menschen verlassen sich zwar darauf, dass die nächste Generation ihre Rente zahlen wird. Die Pensionssysteme sind jedoch alle unterfinanziert.

Was wird das für Folgen haben?
Was wir im Bereich Immigration bislang sehen, ist erst der Anfang. In zwanzig Jahren wird der Westen nach Einwanderung schreien und jedes Land wird um die besten Immigranten kämpfen. Wer heute an einem Ort geboren wird, wo er die Chance auf eine gute Ausbildung hat, wird deshalb künftig hochbegehrt sein.

Leser-Kommentare

Adrian Gnehm 19.05.2016 - 10:16
Herr Fama hat völlig recht bezüglich der USA. Der Rückgang der Immobilienpreise nach dem vorangegangenen Immobilienboom war der Auslöser der Finanzkrise, weil die mit Hypotheken unterlegten Derivate (ABS und CDO) rasch an Wert verloren und den Banken entsprechende Verluste verursachten. Das war der Auslöser für den Bankrott von Lehman Brothers. Auch die Verluste der UBS war auf die gleiche Ursache… Weiterlesen »