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Gespräch mit unserem Experten: «Wir sind Contrarians!»

Mike Clements, Head of European Equities bei SYZ Asset Management

Europas als Wirtschaftsraum gewinnt an Dynamik und so sollten Investoren entsprechende Titel in ihrem Depot haben. Doch in einem so grossen und aufgefächerten Gebiet ist es nicht einfach, die richtigen Aktien ausfindig zu machen. Einer, dem dies in der Vergangenheit stets gut gelang, ist Mike Clements.

Sprechen wir vorab über die Anlage-Philosophie. Wie gestaltet sie sich bei diesen Fonds?
Wie eingangs erwähnt setzen wir klar auf einen Team-Ansatz. Nach tiefgreifendem Primär-Research und Fundamentalanalysen wählen wir Titel gezielt aus. Dabei setzen wir auf nonkonformistische Investment-Ideen mit einem Anlagehorizont von drei bis fünf Jahren. Wir konzentrieren uns auf Unternehmen mit hoher Qualität, die kurzfristig etwas unter Druck stehen oder sich in einer Turnaroundphase befinden. Um das Risiko von Kursrückgängen zu minimieren ist es zwingend erforderlich, die Firmen und das jeweilige Marktumfeld sehr genau zu kennen und auch Szenario-Analysen durchzuführen, um die Auswirkungen allfälliger negativer Ereignisse zu beurteilen. Die Portefeuille-Konstruktion ist derart ausgestaltet, dass sie Anlagechancen über einen ganzen Anlagezyklus hinweg nutzen soll.

Sie sprachen eben von Qualität bei Unternehmen. Worauf bezieht sich diese bei Ihren Betrachtungen?
Es sind Unternehmen, deren Geschäftsmodell auf einem nachhaltigen Wettbewerbsvorteil beruht. Beispielsweise starke, bekannteBrands,und oftmals verfügen sie über eine dominante Marktstellung oder Kostenführerschaft. Sie weisen überdies eine gesunde Bilanz auf.

Worauf muss ein Contrarian heute achten?
Um den Markt zu schlagen, muss man entweder über bessere Informationen verfügen, was in den meisten Marktsegmenten realistisch kaum möglich ist. Also hilft meist nur ein längerer Zeithorizont, sodass gute Anlageideen ausreichend Zeit haben, die erwarteten Ergebnisse zu liefern. Zu tiefen Kursen kaufen ist schneller gesagt als getan. Auch hier muss man geduldig sein. Es gilt die analytischen «Hausaufgaben» zu machen und dann auf den richtigen Einstiegszeitpunkt zu warten. Und hernach gilt es weiter – oft Jahre – zu warten, bis der breite Markt seine Meinung ändert und erkennt, dass dieses Unernehmen ein attraktives Investment ist.Es gilt auch, die so genannten «value traps» zu vermeiden, also Titel von Unternehmen zu umgehen, die zu recht günstig sind, weil sich etwa deren Rahmenbedingungen strukturell verschlechtern. Als Asset Manager muss man also auch die jeweiligen Performance-Treiber sowie die Qualität der Unternehmensilanz kennen und detaillierte «worst case scenarios» simulieren.

Leider wachsen Qualitäts-Unternehmen, die viel Cashflow generieren, nicht auf Bäumen.
Dies ist wohl wahr. Deshalb ist es elementar zu verstehen, wieso ein Unternehmen zu einem bestimmten Zeitpunkt günstig erscheint. Im Prinzip kann dies aus drei Gründen der Fall sein: Zum einen mag eine negative Anlegerstimmung einem gewissen Land oder Sektor gegenüber vorherrschen, so wie etwa für Spanien nach 2008. Negative Stimmungen können auch zyklisch begründet sein, beispielsweise wenn Investoren infolge einer «flight to safety» die Aktienmärkte verlassen. Der dritte Grund liegt beim Unternehmen und seinem Geschäftsmodell selber, so wie vorhin ausgeführt.

Wenn wir den Sentiment-Zyklus betrachten: welche Faktoren stechen hervor?
Beispiele für eine nachgebende Phase sind etwa der Brexit oder die italienische Wirtschaft. Ein anderes Beispiel sind die Schwellenländer, welche sich langsam wieder aufrappeln und der aufstrebenden Phase zugeordnet werden können. Analoges gilt für den Ölpreis oder die europäische Bauwirtschaft und damit verbundene Firmen. Für einen Contrarian leuchten die Verkaufssignale, wenn der Sentiment-Zyklus seinen Höhepunkt erreicht. Dies ist meist dann der Fall, wenn ein Sektor oder Markt allgemein positiv bewertet wird oder die Aktienbewertungen als korrekt empfunden werden. In solch einer Situation sehen wir derzeit den Automobil-Sektor.

Und wie generieren Sie die Investment-Ideen?
Hier kommt wieder das Team voll um Zug. Die Mitglieder generieren Ideen, indem sie Industrie-Konferenzen besuchen, Meetings mit Unternehmen haben oder Analysen tätigen – etwa von Wertschöpfungsketten oder natürlich Bilanzen. Bei letzterem steht etwa die Frage im Raum, ob eine Firma über den gesamten Zyklus hinweg Cash generieren kann, ob die Bilanz nachhaltig stabil ist und ob das Unternehmen dynamisch im Markt agiert. Wichtige Hinweise geben uns auch Short-Listen von Hedge Fund Managern. Wenn die zweite Filter-Etappe erfolgreich verlief, startet die detaillierte Analyse, welche auch die Frage nach der Bewertung und somit dem Downside-Risiko beinhaltet.

Wir vermuten, dass auch Sie bei so genannten High Conviction Portfolios ein striktes Risikomanagement verfolgen.
Dem ist so. Wir konzentrieren uns unermüdlich auf das Verlustrisiko, was ein grundlegendes Verständnis einer Firma und deren Geschäftsmodell sowie Marktumfeld bedingt. Stresstests und die vorhin erwähnten «worst case scenarios» gehören ebenfalls dazu wie Bewertungsanalysen und die Frage, ob ein bestimmter Preis ungerechtfertigt ist. Bei bestehenden Titeln kommt natürlich noch die Frage nach dem optimalen Ausstieg hinzu und über alles hinweg sind natürlich Portfolio-Risiken zu beachten wie unerwünschte Korrelationen, Klumpenrisiken.

Lassen Sie uns doch gegen Schluss des Gesprächs noch auf einen Investment Case eingehen.
Gerne. Nehmen wir das Unternehmen Burford Capital als Beispiel. Die Firma ist ein führender Anbieter von Dienstleistungen rund um Rechtskonflikte im Finanzbereich. Konkret: Burford unterstützt Anwaltskanzleien und/oder deren Kunden finanziell bei Rechtsstreitigkeiten und erhält dafür bei Erfolgsfällen einen Anteil am Gewinn. Seit 2009 wurden über 600 Mio. $ entsprechend «investiert». Wir erachten das Unternehmen aktuell als unterbewertet. Das Marktsegment ist eng, wachsend und bietet Erträge, die mit den übrigen Titeln im Portfolio unkorreliert verlaufen. Mit 71% des investierten Kapitals sind die Erträge sehr hoch; das Team versiert. Das Geschäftsmodell ist zwar kapitalintensiv, doch kann sich Burford am Bondmarkt das benötigte Kapital relativ günstig beschaffen. Als wir einstiegen, waren die PE-Zahlen ziemlich niedrig und wuchsen dank dem Erfolg heute auf den attraktiven Wert von 14x. Das Preis-Buchwert-Verhältnis liegt bei 1.65x. Das Risiko des Geschäftsmodells ist zweifelsfrei die Unterstützung falscher Rechtsstreitigkeiten bzw. unterliegender Kanzleien, wobei auch Anpassungen bei der Regulation Auswirkungen haben können.

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