Zum Thema: «Siemens wird ein flexibler Flottenverband»

Gesundheitssparte setzt Bewertungspotenzial frei

Nach dem Börsengang könnte die neue Gesellschaft Healthineers einen Unternehmenswert von 30 bis 35 Mrd. € erreichen.

Der Gesundheitsbereich Healthcare von Siemens (SIE 144.96 -1.32%), seit einem Jahr umbenannt in Healthineers (SHL 61.68 -0.26%), soll als eigenständige Gesellschaft an die Börse gebracht werden. Die Mutter wird die Mehrheit behalten.

Die Eigenständigkeit in Verbindung mit der Börsennotiz soll die Division agiler machen. Über den Mehrheitsanteil will Siemens die Kontrolle behalten und die Marke schützen. Der Zeitpunkt, die Art und Weise der Transaktion sowie der Börsenplatz stehen noch nicht fest.

Bessere Akquisitionswährung

Ein zentrales Argument der Abspaltung ist die Bewertung: Healthineers wird höher bewertet werden als Siemens. Das ist von Bedeutung, nicht nur angesichts der Mittel, die Siemens zufliessen werden, sondern auch, weil Healthineers sich dadurch günstiger finanzieren kann. Letzteres gilt sowohl für Fremdfinanzierungen als auch für Kapitalerhöhungen. Siemens sieht Konsolidierungsbedarf in der Branche. Und als aktiver Gestalter ist es hilfreich, über eine eigene, flüssige und hoch bewertete Akquisitionswährung zu verfügen.

Im Geschäftsjahr 2015/16 (per Ende September) erzielte Healthineers mit 13,5 Mrd. € Umsatz ein Bereichsergebnis von 2,33 Mrd. €, entsprechend einer Marge von 17,2%. Siemens erreichte 10,8%. Im ersten Quartal der laufenden Periode wuchs die Marge der Division auf 18,9%, bei stabilem Umsatz. Siemens gibt für Healthineers ein Margenband von 15 bis 19% vor, was klar über dem Schnitt der Vorgaben an die übrigen Bereiche liegt.

Das Potenzial für höhere Bewertungen zeigt sich vor allem am Verhältnis von Unternehmenswert (EV) zu Ebitda (Betriebsergebnis vor Abschreibungen und Amortisation). Das EV/Ebitda beträgt auf Basis der Schätzungen für das laufende und das kommende Geschäftsjahr für den Konzern rund 10. Für Gesundheitsunternehmen werden häufig höhere Werte gewährt. Das liegt auf der einen Seite am Konglomeratsabschlag für den Konzern Siemens und auf der anderen Seite an der tendenziell geringeren Zyklizität und an den höheren Margen der Tochter. Allzu grosse Wachstumsfantasie kann Healthineers angesichts der bestehenden Marktpositionen und der Sparzwänge im Gesundheitswesen aber nicht bieten. Für das laufende Geschäftsjahr wird für die relevanten Märkte nur moderates Wachstum in Aussicht gestellt.

Abbild der Behandlungskette

Healthineers gehört zu den grössten Technologieanbietern im Gesundheitswesen. Bekannt in der breiteren Öffentlichkeit sind vor allem die Produkte der diagnostischen Bildgebung (CT, MRI, Röntgen), bei denen Siemens mit GE und Philips (PHIA 29.93 -0.27%) konkurriert. Dazu kommen die Labordiagnostik, in der es im Teilbereich In vitro Berührungspunkte zu Roche Diagnostics gibt, sowie die Bereiche IT/Infrastruktur und Analysegeräte (Point-of-Care Testing) etwa zur Blutanalyse.

Siemens orientiert sich dabei entlang der Behandlungskette – von der Prävention und der Früherkennung über die Diagnose bis zu Therapie und Nachsorge.

Im vergangenen Geschäftsjahr per Ende September 2016 wurden Umsatz und Ergebnis von Healthineers vor allem vom Geschäft mit diagnostischer Bildgebung angetrieben. Es lieferte den grössten Anteil am Ergebnis. In-vitro-Diagnostik profitiert nach Einschätzung von Siemens vom Bevölkerungswachstum und von den steigenden Einkommen in Schwellenländern sowie der zunehmenden Bedeutung der Diagnostik in der Medizin. Forschung und Entwicklung der Siemens-Gesundheitssparte konzentriert sich etwa auf die Molekulardiagnostik.

Die Gesundheitsaktivitäten der grossen Wettbewerber General Electric oder Philips können als Vergleich zur Bewertung von Healthineers nicht dienen, da sie selbst nicht separat an der Börse gelistet sind. Fest steht, dass Aktien der Medizinaltechnik, der Laborausrüstung oder der Diagnostik im Vergleich zu anderen Branchen hohe Bewertungskennziffern zugestanden werden.

Medtronic zum Beispiel kommt auf ein EV/Ebitda von 14, Boston Scientific (BSX 43.45 -1.36%) sogar 16. Beide erzielen aber deutlich höhere Ebitda-Margen und mehr Wachstumsdynamik. Geht man für Healthineers von einem Ebitda von 2,5 Mrd. € und einem Bewertungsfaktor von 12 bis 14 aus, ergibt sich für den Unternehmenswert eine Grössenordnung von 30 bis 35 Mrd. €.