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Gibt es eine intelligentere Alternative als Smart Beta?

Tim Matthews, Kundenportfoliomanager im QEP-Investmentteam von Schroders, über einige der Herausforderungen, mit denen sich Anleger auseinandersetzen müssen.

Auf der Suche nach attraktiver Rendite bei überschaubaren Risiken interessieren sich in letzter Zeit immer mehr Anleger für eine Strategie, die als Smart Beta bezeichnet wird. Die Idee dahinter ist bestechend einfach. Man unterscheidet an den Finanzmärkten zwischen Alpha und Beta. Mit Beta bezeichnet man die durchschnittliche Rendite eines Marktes, die beispielsweise erreicht werden kann, wenn ein Anleger in einen Index investiert, der einen Markt möglichst breit abbildet. Mit Alpha bezeichnet man die Überrendite, die über der durchschnittlichen Rendite eines Marktes liegt. Allerdings ist es häufig schwer, eine solche Überrendite zuverlässig zu erreichen, und selbst Profis scheitern häufig an diesem Ziel. Da es in Zeiten niedriger Zinsen immer schwieriger ist, für die Kunden attraktive Renditen zu erzielen – die Suche nach Alpha ist zwar verlockend, aber eben auch sehr kompliziert –, haben sich viele Anleger Investmentfonds mit passiveren Ansätzen zugewandt. Sie schienen einen günstigeren Weg zu einer guten Performance zu bieten. Leider haben passive Anlageansätze häufig ihre eigenen Probleme. So ist die Idee entstanden, die Suche nach Beta zu verfeinern. Das Ergebnis heisst Smart Beta. Doch Smart Beta ist auch keine Patentlösung.

Was veranlasst aktive Anleger, sich nach Alternativen umzusehen?
Die Marktturbulenzen von 2007 und 2008 waren ein Katalysator für Smart-Beta-Strategien. Plötzlich begannen sich die Anleger Sorgen über die mit ihren Anlagen verbundenen Risiken zu machen. Sie suchten nicht mehr nach der besten Performance, sondern interessierten sich plötzlich sehr viel mehr dafür, den besten Ertrag für jede übernommene Risikoeinheit zu erhalten. Eine einfache Outperformance gegenüber einem Aktienindex genügte ihnen nicht mehr. Stattdessen wurde die Information Ratio als Erfolgsmassstab herangezogen, die Outperformance geteilt durch die Standardabweichung dieser Outperformance (den Tracking Error). Während passive Strategien bereits eine konsistente und recht kostengünstige Performance bieten, ergänzt Smart Beta den passiven Ansatz um neue Merkmale, die eine weitere Verbesserung der Performance versprechen.

Was für Risiken birgt ein passives Management?
Zunächst muss klargestellt werden, dass es viele Vorteile hat, passiv zu investieren und in diesem Zusammenhang traditionelle, nach der Marktkapitalisierung gewichtete Vergleichsindizes heranzuziehen. Vorteilhaft sind unter anderem Diversifizierung und Transparenz sowie die Tatsache, dass es sich um eine kostengünstige Methode für ein Engagement am Aktienmarkt handelt. Aber obwohl passive Strategien von ihrem Aufbau her systematisch und transparent sind, stehen sie genau aufgrund dieser Merkmale eigentlich im Widerspruch zur Wertorientierung, da sie Anleger ermutigen, zu hohen Kursen zu kaufen und billig zu verkaufen. Unter Umständen sind sie auch nicht breit genug aufgestellt und schränken die Anleger effektiv auf die grössten Titel im Anlageuniversum ein. Diese Konzentration auf die grössten Werte im Index hat zur Folge, dass die Diversifikationsvorteile häufig nur scheinbar vorhanden sind, aber nicht real.

Was meinen Sie mit Konzentration?
Unter bestimmten Marktbedingungen werden nach Marktkapitalisierung gewichtete Indizes von einem relativ geringen Teil des Marktes dominiert. So bestanden im Februar 1989 etwa 44% des MSCI World Index – in dem die weltweit grössten Aktien enthalten sind – aus japanischen Titeln. Im Februar 2000 entfielen über 35% desselben globalen Index aus Technologie- und Telekommunikationsaktien. In beiden Fällen entwickelten sich diese beiden Marktsegmente – japanische Aktien sowie der Technologie- und Telekommunikationssektor – im weiteren Verlauf wesentlich schlechter als der Durchschnitt. Tatsächlich haben Untersuchungen ergeben, dass die grösseren und scheinbar sichereren Aktien, die in den nach Marktkapitalisierung gewichteten Indizes häufig dominieren, in der Regel langfristig hinter dem Markt zurückbleiben.

Was hat es mit der fehlenden Breite auf sich?
Unserer Meinung nach schränken indexorientierte Anleger ihre Anlagechancen unnötig ein. So besteht der MSCI World Index derzeit aus über 1600 Aktien. Wir würden jedoch sagen, dass das Universum globaler Aktien mit ausreichender Liquidität für eine effiziente Anlage über 15’000 Werte umfassen sollte. Dazu zählen über 4000 Titel aus Schwellenländern, die potenziell attraktiver und ausreichend liquide sind, die jedoch vom MSCI World Index nicht erfasst werden, da er auf Industrieländer beschränkt ist. Darüber hinaus hat die deutliche Ausrichtung des MSCI World Index auf die grössten Aktien zur Folge, dass nur 2% des Index aus Aktien mittelgrosser Unternehmen bestehen. Tatsächlich stellen die 1600 Aktien im MSCI World gemessen an der Zahl der verfügbaren Werte nur einen kleinen Teil unseres Universums von 15’000 Titeln dar, in dem jeweils rund 30% auf Mid Caps und Small Caps entfallen sowie 24% zur Kategorie Micro Caps zählen (siehe Abb. 1). Wir würden deshalb sagen, dass es ein enormes Spektrum nicht genutzter Aktien gibt, die nicht vom Index erfasst werden.

Was sind Smart-Beta-Strategien?
Smart-Beta-Strategien verwenden effizientere Gewichtungsverfahren, um die oben beschriebenen Ineffizienzen von nach Marktkapitalisierung gewichteten Indizes auszugleichen. In ihrer einfachsten Form versuchen die jeweiligen Gewichtungsverfahren, die mit einem bestimmten Anlagestil verbundenen Prämien zu nutzen. Idealerweise sollten die Gewichtungsverfahren regelbasiert sein, damit sie sowohl einfach zu reproduzieren als auch konsistent sind. Das bedeutet, dass Smart-Beta-Indizes, obwohl sie nicht speziell dafür gedacht sind, die Vorteile von Stilfaktoren auf die effizienteste Weise zu nutzen, jedoch transparent sind. Einfach ausgedrückt ist Smart Beta eine Strategie, die versucht, die Vorteile einer traditionellen passiven Anlage zu nutzen, jedoch eine Outperformancequelle hinzufügt, um traditionelle, nach Marktkapitalisierung gewichtete Indizes zu übertreffen.

Können Sie Beispiele für diese Anlagestile geben und die Umsetzung beschreiben?
Es gibt viele Smart-Beta-Anlagestile. Zum Beispiel solche, die darauf ausgerichtet sind, die Vorteile von Anlagen in Small Caps oder Substanzwerten bzw. Anlagen mit geringer Volatilität zu nutzen. Beim einfachsten Gewichtungsverfahren werden alle Aktien gleich gewichtet. Damit erfasst das Portfolio mögliche Prämien für Small Caps, da die kleinsten Aktien mit der gleichen Gewichtung vertreten sind wie die grössten. Ein solcher Ansatz wäre zwar transparent, aber auch etwas zu simpel. Häufig enthalten gleichgewichtete Indizes grosse Aktienkonzentrationen, da sie immer noch aus den gleichen Titeln bestehen wie ihre nach Marktkapitalisierung gewichteten Äquivalente, wie etwa der S&P 500 (SP500 2477.13 0.29%).

Wie würden Sie eine substanzwertorientierte Strategie umsetzen?
Robert Arnott schlug 2005 in einer Studie zusammen mit Jason Hsu und Philip Moore einen Ansatz vor, bei dem die Gewichtungen auf Fundamentaldaten basieren. Die Autoren verwiesen auf die Outperformance eines Index, dessen Gewichtungen auf fundamentalen Faktoren wie Umsatz, Buchwert, Cashflow und Dividenden beruhen, gegenüber nach Marktkapitalisierung gewichteten Indizes. Aber obwohl diese fundamentalen Indizes intuitiv erscheinen, wurde die systematische Wertorientierung, die den Grossteil der Outperformance zu erklären scheint, von Arnott zunächst gar nicht erwähnt. Durch den Verzicht auf die automatische Konzentration der Gewichtung zugunsten von Large-Cap-Aktien erhalten Marktbereiche mit niedrigerer Bewertung ein höheres Gewicht in fundamentalen Portfolios. Sie enthalten jedoch per Definition eine höhere Konzentration von Substanzwerten.

Was ist mit der niedrigen Volatilität?
Eine andere Methode, bei der Engagements in Substanzwerten und Aktien mit geringer Marktkapitalisierung im Vordergrund stehen, ist ein Portfolio mit gleichen Risikobeiträgen. Dabei wird die Gewichtung jeder Aktie so angepasst, dass sie die gleiche Menge an Risiko beisteuert. Dies wird häufig durch Gewichtungen erreicht, die umgekehrt proportional zur historischen Volatilität sind. Allerdings wird dabei angenommen, dass alle Aktien gleich korreliert sind. Eine raffiniertere Methode wäre dagegen ein Optimierungsverfahren, das die Gewichtungen berechnet, die nötig sind, um das Risiko des gesamten Aktienuniversums zu minimieren. Damit wird ein «Portfolio mit minimaler Volatilität» geschaffen. Bei der Volatilitätsminimierung werden nur die am wenigsten volatilen Aktien und ihre paarweisen Korrelationen beachtet. Länder-, Sektor- und alle andere Aktienmerkmale spielen dabei keine Rolle. Leider führt dies zu Indizes mit signifikanten Tendenzen zu bestimmten Sektoren, zum Beispiel zu Versorgungsaktien.

Funktionieren Smart-Beta-Strategien in jedem Marktumfeld?
Es gibt keine universelle Smart-Beta-Strategie, die in jedem Marktumfeld erfolgreich ist. Einige Strategien funktionieren besser unter bestimmten Umständen, wie bn zum Beispiel bei fallenden Märkten oder Situationen, in denen Small Caps oder Substanzwerte bevorzugt werden. Es liegt am Anleger, den besten Zeitpunkt für Umschichtungen innerhalb der verschiedenen Angebote zu wählen. Unserer Ansicht nach wäre es besser, eine Lösung zu besitzen, die in jedem Marktumfeld funktioniert. Smart Beta scheint eine enorme Dynamik aufzuweisen: Ob dies nachhaltig sein kann? Es ist klar, dass Smart Beta in den letzten Jahren zu einem heissen Thema geworden ist. Dies geht aus dem boomenden Verkauf von Anteilen börsennotierter Fonds (ETF) auf der Basis von Smart-Beta-Indizes hervor. Die Flut neuer Indizes der grössten Indexanbieter rief aber auch eine gewisse Verwirrung hervor. Es ist nicht immer klar, ob «noch ein weiterer Index» tatsächlich eine effiziente Anlagestrategie darstellt. Gewiss wird es einige ETF geben, die auf diesen Indizes aufbauen. Ebenso sicher werden sich dafür Käufer finden. Das Problem ist, dass die unablässige Suche nach Patentlösungen zur Folge hat, dass diese Strategien in der Regel nur grosse Mengen an Geld anziehen, bis der Erfolg ausbleibt. Dann wird das Geld schnell in das nächste Modeprodukt umgeschichtet. Darüber hinaus sind mit ETF-Anlagen auch versteckte Kosten verbunden, wenn mehrere Ebenen integrierter Gebühren und Kosten für den Endanleger nicht ersichtlich sind.

Sind Neugewichtungen wirklich so wichtig?
Neugewichtungen sind ein wichtiger Teil jeder Anlagestrategie. Von den meisten Anbietern von Smart-Beta-Indizes wird dies jedoch weitgehend übersehen. Unter bestimmten Umständen können signifikante Sektorverschiebungen auftreten, wenn ein Anleger sein Portfolio nur einmal im Jahr neu gewichtet. Einige Anbieter begegneten dem zunächst durch die Umstellung von einer jährlichen auf eine halbjährliche Neugewichtung. Als das nicht ausreichte, gingen sie zu einem Neugewichtungsprozess über, bei dem in jedem Quartal ein Viertel des Portfolios angepasst wird. Unserer Ansicht nach reicht selbst das nicht aus. Optimal wäre die Möglichkeit einer täglichen Neugewichtung. Um unnötige Transaktionskosten zu vermeiden, sollten Neugewichtungen jedoch nur vorgenommen werden, wenn dies wirklich nötig ist. Darüber hinaus sollte immer berücksichtigt werden, welche Auswirkungen die Transaktionen auf den Markt haben. Bei der Beurteilung, ob eine Transaktion nötig ist, sollte daher auch immer an die Liquidität gedacht werden. Tatsächlich ist dies unabdingbar, um eine Neugewichtungsstrategie effizient umzusetzen. Die Vorteile der Neugewichtung lassen sich klar an einem einfachen Beispiel aufzeigen, wie in Abbildung 2 zu sehen ist. Die hellblaue Linie zeigt die Performance des regulären MSCI World Index seit 1988. Die orangefarbene Linie zeigt, wie diese Performance durch die Verwendung einer gleichgewichteten Version dieses Index verbessert werden kann, die regelmässig neu gewichtet wird. Und nur um zu beweisen, dass dies nichts mit höheren Gewichtungen von Substanzwerten oder Small Caps im Index zu tun hat, zeigen wir, wie gut das Ganze immer noch funktioniert, wenn wir dies durch eine Gewichtung auf der Basis der Länge des Unternehmensnamens ersetzen (dunkelblaue Linie). Mit anderen Worten: Eine regelmässige Neugewichtung verbessert den Wert selbst dann, wenn die Basis der Neugewichtung keine berechtigte wirtschaftliche Begründung für liefert.

Was ist Smart Beta 2.0, und stellt die Strategie wirklich eine Innovation dar?
Im März 2013 versuchte das EDHEC Risk Institute, ein französisches Forschungsinstitut, die Aufmerksamkeit auf die Ineffizienzen der von ihm als traditionell bezeichneten Smart-Beta-Aktienindizes zu lenken. Laut EDHEC führten die vereinfachten Gewichtungsverfahren dieser Indizes zu unerwünschten Risikoengagements. Das Institut schlug einen neuen Ansatz vor, der als Smart Beta 2.0 bezeichnet wurde. Durch ein Aktienauswahlverfahren vor der Anwendung des Gewichtungsverfahrens sollen diese unerwünschten «spezifischen» Risiken gemessen und kontrolliert werden. Ausserdem wurde der Gedanke angesprochen, einen Liquiditätsfilter zu verwenden, um Liquiditätsrisiken zu vermeiden, und vorgeschlagen, auf die Sektorneutralität zu achten, um keine unbeabsichtigten Sektortendenzen zu schaffen. Die Autoren schlugen vor, eine Benchmark zusammenzustellen, die dem vom Anleger gewählten Risikoengagement entspricht. Trotz all dieser scheinbar ausgefeilten Techniken glauben wir, dass das EDHEC nur Anpassungen an einem im Grunde genommen fehlerbehafteten Ansatz vornimmt. Sicherlich wäre es besser, eine aktive Strategie (bzw. eine optimierte Indexstrategie) aufzubauen, die die verschiedenen mit Smart Beta verbundenen Probleme vermeidet.

Gibt es bessere Optionen?
Wir sind auf jeden Fall der Ansicht, dass der EDHEC-Ansatz eine markante Verbesserung einer simplen Smart-Beta-Strategie darstellt. Wir teilen die Auffassung, dass es besser wäre, zunächst Aktien über einen Liquiditätsfilter auszuwählen. Wir sind aber auch der Ansicht, dass der EDHEC-Ansatz noch verbessert werden kann. Der erste Schritt besteht in der Entscheidung über die Stilrichtung des Portfolios. Wenn keine Richtung vorgesehen ist, sollte der Anleger eine Kombination aus Aktien wählen, die attraktiv sind, weil sie entweder ein gutes Wertsteigerungspotenzial bieten oder eine hohe Qualität. Zudem sollte er entscheiden, welches Risikoniveau er wählen möchte, möglicherweise gemessen an einer bestimmten Höhe des Tracking Error. Wenn ein Tracking Error von rund 1% erforderlich ist, muss sich dies in der Regel auf einen zugrundeliegenden nach Marktkapitalisierung gewichteten Index beziehen. Wenn ein höherer Tracking Error akzeptabel ist, kann sich der Anleger völlig vom Index lösen und eine Strategie aufbauen, in der Aktien mit besseren Fundamentaldaten ein höheres Gewicht haben. Letztendlich sollte das Ziel darin bestehen, einen Ansatz mit einer konstant hohen Information Ratio zu verwenden, der in jedem Marktumfeld funktioniert – steigende oder fallende Kurse, Substanzwerte oder Wachstum, Large Caps oder Small Caps. Die Umsetzung einer rigorosen, wiederholbaren und risikokontrollierten aktiven Managementstrategie würde sicherlich eine zufriedenstellendere Alternative zu einem passiven oder am Smart Beta orientierten Ansatz bieten. Dass eine solche Strategie umsetzbar ist, können wir an den Outperformancequoten– dem prozentualen Anteil der Zeiten, in denen die Strategie ihre Benchmark übertrifft – unserer Schroder-ISF-QEP-Global-Core-Strategie unter verschiedenen Marktbedingungen ablesen, wie in Abbildung 3 zu sehen ist. So kann Smart Beta für Anleger, die nach einer kostengünstigsten Anlage mit konsistenten Renditen suchen, zwar ein guter Start sein. Unseres Erachtens gibt es jedoch bessere Möglichkeiten.

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