Dossier-Bild Ein Artikel aus dem Dossier Immobilienmarkt Schweiz
Märkte / Immobilien

«Gift wären steigende Zinsen»

Andreas Bleisch, Ökonom von Wüest & Partner, sagt im Interview mit «Finanz und Wirtschaft», warum er die Hoffnung hat, dass die zwangsläufige Korrektur am Immobilienmarkt mit einer sanften Landung endet.

Das Geschehen am Schweizer Immobilienmarkt wird dominiert von der Entwicklung der Wohnliegenschaftenpreise. In Wachstumsregionen

zeigen die Preise für Eigentumswohnungen, Einfamilien- und Miethäuser Überhitzungstendenzen. Welches die preistreibenden Ursachen sind und welches die Faktoren, die eine Korrektur auslösen könnten, erläutert Andreas Bleisch vom Zürcher Immobilienbewerter Wüest & Partner. Das Unternehmen bewertet Immobilienvermögen privater und institutioneller Eigentümer im Wert von rund 80 Mrd. Fr. Es erfasst gesamtschweizerische Marktdaten und Preise, die als Grundlage für Banken in der Hypothekenvergabe oder für die SNB (SNBN 4430 -2.42%) in ihren Entscheiden dienen.

Herr Bleisch, hat sich am Schweizer Wohnimmobilienmarkt eine Preisblase gebildet, die zu platzen droht?
Die Preise sind in den letzten Jahren in der Tat stark gestiegen. Wir sprechen in unseren Marktanalysen aber ausdrücklich nicht von einer Preisblase. Vielmehr führen wir die Entwicklung auf das ausserordentlich günstige Umfeld für Immobilien zurück und nicht auf Irrationalität und Spekulation. Unsere Aussage zur Preisentwicklung ist: Der Immobilienmarkt ist zyklisch und unterliegt damit Preisänderungsrisiken. Sinkende Preise nach einer Boomphase müssen nicht zwingend bedeuten, dass eine Blase geplatzt ist. Derzeit ist es aber noch nicht so weit.

Sie rechnen mit weiter steigenden Preisen?
Ja, für das laufende Jahr gehen wir von weiter steigenden Preisen aus, für Wohneigentum wie auch für Mietwohnungen.

Finden diese erwarteten Preissteigerungen in den bekannten Hotspots statt?
Interessanterweise scheint sich die Situation in den bisherigen Boomregionen auf hohem Niveau zu beruhigen.

In der Genfersee- und der Zürichseeregion entwickelten sich die Wohneigentumspreise in den letzten sechs Monaten eher unterdurchschnittlich. Die Bugwelle erreichte dafür das Umland. Hier legten die Preise stärker zu, etwa in den Kantonen Freiburg und Wallis, in Teilen des Aargaus und des Thurgaus sowie in Luzern und Schaffhausen. Der Kreis der heissen Regionen wird damit grösser. Immerhin scheint der Markt an der Spitze in ruhigeres Fahrwasser zu kommen. Ausgenommen sind Tourismusdestinationen – wohl auch aufgrund des Zweitwohnungsartikels.

Die Erfahrung zeigt: Der Immobilienmarkt korrigiert immer schlagartig.
Historisch kann man das so sehen. Der Markt ist nach langen Wachstumsphasen bei Eintrübung der Rahmenbedingungen häufig schnell und stark eingebrochen. Denken wir an die Stagflation infolge der Erdölkrise Mitte der Siebzigerjahre oder an die Hochzinsphase der frühen Neunzigerjahre. Mit Ausnahme eines exogenen Schocks sind heute jedoch kaum Szenarien vorstellbar, die zu ähnlich massiven Turbulenzen führen könnten. Wir haben die Hoffnung, dass es dieses Mal mit einer sanften Landung klappt – aber mit Bestimmtheit werden wir dies erst im Nachhinein sagen können.

Helfen für diese sanfte Landung der ­antizyklische Kapitalpuffer sowie die Eigenmittelvorschriften für Hypotheken?
Diese Massnahmen wurden in erster Linie zur Sicherung der Stabilität des Bankensystems eingeführt. Sie setzen damit am richtigen Ort an. Am Markt sieht man bisher jedoch keine klare Wirkung. Die Immobilienpreise sind auch im ersten Quartal gestiegen, und die Hypothekenvergabe nimmt weiter zu. Auch wenn die Banken beteuern, zurückhaltender in der Vergabe von Hypotheken zu sein – wir sehen keine Abschwächung im Hypothekargeschäft. Die Grossbanken engagieren sich zwar etwas weniger, dafür sind Kantonalbanken, die Raiffeisenbanken und regionale Banken besonders aktiv.

Jede Boomphase endet doch früher oder später in einer Korrektur?
Wir befinden uns im Jahr 16 eines mehr oder weniger kontinuierlichen Preisanstiegs. Eine so robuste und lang andauernde Preisentwicklung ist auf jeden Fall eindrücklich, auch wenn aus der Erfahrung bekannt ist, dass Immobilienzyklen schon mal zwanzig Jahre dauern können. Es kann aber nicht immer so weitergehen, aus einem einfachen Grund: Die heutigen Fundamentalfaktoren für den Markt können fast nicht mehr günstiger werden.

Was sind diese preistreibenden Faktoren?
Basis ist die nach wie vor robuste Entwicklung der Schweizer Wirtschaft, trotz Finanzkrise und Frankenhoch. Daran hängt die arbeitsmarktbedingte Zuwanderung, was zu mehr Flächennachfrage für Wohnen und Arbeiten führt. Weitere Treiber sind das Fehlen von Anlagealternativen sowie die Flucht in den Franken und allgemein in Realwerte vor dem Hintergrund der auf­geblasenen Geldmengen. Am wichtigsten sind jedoch die historisch tiefen Zinsen – und die machen uns am meisten Sorgen.

Weil steigende Zinsen die Immobilienpreise einbrechen lassen?
Anfang Jahr stieg der Satz der zehnjährigen Bundesobligationen leicht, und man fragte sich: Kommt jetzt die Zinswende? Spätestens seit dem EZB-Entscheid ist klar: vorerst noch nicht. Doch viel weiter können die Zinsen nicht mehr sinken. Es wird der Tag kommen, an dem sie wieder in die andere Richtung gehen.

Was passiert dann?
Für den Wohneigentumsmarkt spielen die Finanzierungskosten die entscheidende Rolle, ob Objekte zu den gegenwärtigen Preisen verkäuflich sind oder nicht. Für Anlageimmobilien gibt es einen Zusammenhang zwischen allgemeinem Zinsniveau und bezahlten Immobilienrenditen. So oder so: Wenn die Zinsen wieder steigen, werden die Immobilienpreise wohl unter Druck kommen.

Gefahr droht dem Immobilienmarkt auch von der Angebotsseite: Es wurden noch nie so viele Wohnungen gebaut wie heute.
Wenn man die Vorlaufindikatoren betrachtet, dann dürfte das Angebot weiter steigen. In den Agglomerationen der Grosszentren wird damit allerdings nur der Nachfrageüberhang abgebaut, denn in den Städten sind kaum mehr Baulandreserven vorhanden, und Verdichtungen sind nur träge umsetzbar. Es wird daher in Regionen gebaut, wo Bauland vorhanden ist: etwa im Freiburgerland, im Unterwallis oder in der Ostschweiz. Problematisch ist, dass heute das Angebot nicht unbedingt dort ausgeweitet wird, wo die Nachfrage am höchsten ist.

Wird da die einfache Immobilieninvestorenregel verletzt: Hinter jeder Wohnung muss ein Arbeitsplatz sein?
Ja, wenn dort gebaut wird, wo keine wirtschaftlich bedingte Nachfrage vorhanden ist. In Zürich und Genf könnte man noch einige Wohnhochhäuser bauen, sie würden bei vernünftigen Preisen problemlos gefüllt. Bei einem Rückgang der Bevölkerungsdynamik wird der Leerstand zuerst in der Peripherie steigen, wo heute viel gebaut wird.

Zeigen sich bereits erste Auswirkungen der regen Bautätigkeit?
In den letzten Jahren wurden in der Agglomeration Zürich fast nur noch Miet- und Eigentumswohnungen im oberen Preissegment gebaut. Damit konnte viel Geld verdient werden. In diesem Hochpreissegment zeigen sich Vermarktungsschwierigkeiten. Noch können die Anbieter ihre Preisvorstellungen durchsetzen, das wird aber zunehmend schwierig. Bereits haben sich Entwickler aus diesem Segment verabschiedet.

Welche Auswirkungen hätten steigende Zinsen auf den Wohneigentumsmarkt?
Er ist zwar nicht absehbar, aber ein überraschender und schneller Zinsanstieg wäre Gift für den Markt. Da heute viele Wohneigentümer über Festhypotheken langfristig finanziert sind, wäre vorerst nur das Neugeschäft betroffen.

Was über die Bewertung für das Preis­gefüge des Gesamtmarktes Folgen hätte.
Das Neugeschäft gibt Indikatoren für die Bewertung von Liegenschaften und damit die Sicherheiten der kreditgebenden Banken. Wenn im Neugeschäft die Preise einbrechen, weil die Finanzierung teurer wird, dann werden sich die Banken Gedanken machen, ob bei den bestehenden Hypotheken die Amortisation vorzuziehen ist.

Die Vorstellung, in einem nach unten korrigierenden Immobilienmarkt mit einer Festhypothek auf der sicheren Seite zu sein, ist also naiv.
Es empfiehlt sich, das Kleingedruckte im Hypothekarvertrag zu lesen. Allfällige Amortisationen und Nachschusspflichten könnten zu einem sehr unangenehmen Zeitpunkt kommen, selbst wenn man eine zehnjährige Festhypothek hat.

Was treibt institutionelle Anleger, weiter in den Wohnungsmarkt zu investieren?
Ihr Anlagedruck. Die ständig steigenden Vermögen von Versicherungen und Pensionskassen müssen angelegt werden. Obligationen bringen kaum mehr eine Rendite, also wird in als ertragssicher ­beurteilte Wohnimmobilien investiert. Das Mehrfamilienhaus wird zum Quasi-Bond. Das Wachstum der Vorsorgevermögen gepaart mit der Erhöhung der ­Immobilienquoten führt zu einem starken Nachfrageüberhang. Da der Bestandesmarkt ohnehin überkauft ist, liefern die Entwickler, was die Investoren wollen. Da es zu wenige Objekte gibt, wird auch an Standorten gebaut, wo es auf lange Sicht vielleicht nicht nachhaltig sein wird. Und die Preise steigen weiter, auch wenn alle darüber klagen.

Zu welchen Renditen investieren heute Pensionskassen in Wohnimmobilien?
In der Stadt Zürich werden gute Wohn­liegenschaften in der Zwischenzeit zu Nettoanfangsrenditen

von unter 3% gekauft. Da mischen die Vorsorgegefässe praktisch nicht mehr mit. An zweitbesten Lagen, etwa in der Region Bern oder im Thurgau, werden zehn und mehr Jahre alte Liegenschaften mit Nettorenditen von knapp über 4% akzeptiert. Bei 1,5% Mindestverzinsung für die Anlagegut­haben sieht die Rechnung zwar gut aus. Steigen aber die Zinsen und möchte man in Obligationen umschichten, dann könnte es schwierig werden, die Liegenschaften zu den Preisen zu verkaufen, zu denen man sie eingekauft hat.

Welche Preis- und Leerstandsentwicklung erwarten Sie am Büroflächenmarkt?
Die Bautätigkeit der letzten Jahre hat zu einer Angebotsausweitung geführt. Gleichzeitig findet eine Verlagerung grosser Nutzer aus den Innenstädten in neue Dienstleistungszonen statt. In Zürich etwa aus der City an die Europaallee und nach Zürich-West und -Nord. Die hinterlassenen Flächen werden bisher erstaunlich gut absorbiert, doch die Mieter haben wieder Verhandlungsspielraum. Das Preisniveau ist leicht tiefer, einen höheren Leerstand stellen wir aber noch nicht fest. Immer schwieriger wird es jedoch für ältere Bürogebäude an schlechteren Lagen. Um sie marktgängig zu halten, muss kräftig investiert werden.

Gilt das auch für Shoppingcenter?
Die Projektpipeline ist nicht mehr so voll. Einige Grossprojekte wurden zurückgestellt oder massiv abgespeckt. Die Investoren sind hier wieder vorsichtiger geworden. Manche Promotoren finden gar keine Investoren mehr. Um attraktiv zu bleiben, müssen vor allem ältere Shoppingcenter massiv investieren.

All diese Risikoüberlegungen müssten in die Bewertung der kotierten Immobiliengesellschaften und der Immobilienfonds fliessen. Doch die weisen Aufwertungsgewinne aus. Müsste nicht nach einem Vorsichtsprinzip bewertet werden, was tiefere Immobilienwerte bedeuten würde?
Die Vorgaben für den unabhängigen Liegenschaftenschätzer gemäss den Rechnungslegungsvorschriften sind klar: Er muss den Marktwert ermitteln. Dieser definiert sich als der unter normalen Verhältnissen per Stichtag am Markt wahrscheinlich erzielbare Verkaufspreis. Als Schätzer ist es unsere zentrale Aufgabe, den Markt zu beobachten, wie die Ertragsflüsse in den Immobiliensegmenten sind und was für Preise bezahlt werden. Sind die Büromieten rückläufig, fliesst dies über das Ertragswertmodell auch in die Bewertung ein. Dem stehen die Renditevorstellungen der Investoren gegenüber. Diese sind immer noch bereit, zu sinkenden Renditen zu kaufen, was im Gegenzug weiterhin hohe oder gar steigende Preise bedeutet.

Und doch, der Vorwurf kommt immer wieder aus Anlegerkreisen an die Immobiliengesellschaften und damit auch den Immobilienschätzer: Portfolios werden schöngerechnet.
Wenn der Liegenschaftenhandel zeigt, dass die Preise steigen, dann müssen wir dies als Schätzer berücksichtigen. Es geht um die neutrale Abbildung des aktuellen Marktgeschehens. Wir sind uns sehr wohl unserer Verantwortlichkeit bewusst, auf der anderen Seite sind uns die Hände durch die Bilanzierungsvorschriften gebunden. Wir machen keine Prognosen, wo der Wert einer Immobilie in fünf oder zehn Jahren steht: Die Zahlen im Geschäftsbericht zeigen die Werte per Bilanzstichtag. Ob diese Werte nachhaltig sind, kann nur die Zukunft weisen.