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Givaudan akquiriert erneut

Mit dem Kauf von Ungerer & Company gelingt ein vielversprechender Zug, allerdings auf Kosten einer nochmals höheren Verschuldung.

 

Als Stockwerk- oder als Zimmernummer fehlt sie zuweilen, die nach westlichem Aberglauben als Unglückszahl verschriene Dreizehn. Auch Givaudan will es nicht bei ihr belassen. Dreizehn Übernahmen hat der Aroma- und Riechstoffhersteller vollzogen, seit er die Akquisitionstätigkeit vor fünf Jahren wieder aufgenommen hat. Nun folgt die vierzehnte: Ungerer & ­Company. Die Übernahmevereinbarung ist unterzeichnet, der Vollzug wird für das erste Quartal 2020 erwartet.

Die 1893 vom ausgewanderten Schweizer William (Wilhelm) Ungerer gegründete Gesellschaft aus Lincoln Park im ­US-Bundesstaat New Jersey sieht sich als einen führenden unabhängigen Anbieter von Aromen, Duftstoffen und Spezialitäteningredienzien. Mit dem Schwerpunkt auf natürlichen Zutaten und einer starken Präsenz bei lokalen und regionalen Kunden in Nordamerika passt Ungerer perfekt ins Beuteschema von Givaudan. Andreas von Arx, ­Analyst von Baader-Helvea, beurteilt den Zukauf alles in allem als positiv.

Kein Leichtgewicht

Ungerer ist kein Leichtgewicht. Die Privatgesellschaft ist in über sechzig Ländern vertreten, betreibt acht Produktionswerke und sechs Forschungs- und Entwicklungszentren. Mit rund 250 Mio. $ Umsatz im vergangenen Jahr – 4,5% des letzt­jährigen Werts von Givaudan – wird sie die zweitgrösste unter besagten vierzehn ­Akquisitionen; nur Naturex war nach ­Umsatz grösser.

Weitere finanzielle Details werden keine genannt. Immerhin lässt sich Givaudan entlocken, dass die Profitabilität auf branchenüblichem Niveau liege. Demnach dürfte die Marge auf Stufe Ebitda (Betriebsgewinn vor Abschreibungen und Amortisation) etwas geringer sein als die derzeitigen rund 22% von Givaudan.

Ein Leichtgewicht wird Ungerer auch preislich nicht sein. Selbst wenn Givaudan nicht im Ruf steht zu überzahlen, der zweieinhalb- bis dreifache Umsatz wird wohl hinzublättern sein. Jean-Philippe Bertschy, Analyst der Bank Vontobel, geht von einem Faktor von rund 2,8 aus.

Die Transaktion soll über die Ausgabe eines Schuldtitels finanziert werden. Das ist der wunde Punkt, der die Freude an der jüngsten Transaktion trübt. So schön der Kauf des US-Unternehmens Ungerer & Company langfristig sein mag, auf kürzere Sicht wirkt er in mehrfacher Hinsicht erschwerend – potenziell auch mit Blick auf die Titel, die auf die Übernahmeankündigung kaum reagiert haben.

Givaudan hat in jüngerer Zeit weit mehr ausgegeben als eingenommen. Von Mitte 2016 bis Mitte 2019 ist die Netto­verschuldung deshalb von knapp 1 auf 3,7 Mrd. Fr. ­gestiegen. Das entspricht dem 2,8-Fachen des für dieses Jahr geschätzten Ebitda. Selbst berücksichtigend, dass die Nettoschulden Mitte Jahr jeweils ­höher sind (Steuern und Dividenden schmälern den Geldbestand), ist das für ein Qualitätsunternehmen nicht wenig – zumal mit den ebenfalls fremdfinanzierten Übernahmen von Drom Fragrances und Fragrance Oil sowie über den Schuldtitel zur Finanzierung des Ungerer-Kaufs noch einiges mehr an Schulden dazukommt.

Ein ansehnlicher freier Cashflow wird den ­Anstieg allerdings dämpfen. Gemäss Strategieplan 2020 ist ein Jahresdurchschnitt zwischen 12 und 17% angestrebt, im vergangenen Jahr waren es knapp 13%.

Auf Gratwanderung

Trotzdem, die Ratingagenturen werden an der weiteren Verschlechterung der Bilanzqualität keine Freude haben. Kritisch beäugen dürften sie zudem den Umstand, dass vom Ebitda wegen des deutlich erhöhten Amortisationsaufwands für die Zukäufe verhältnismässig weniger in den Gewinn hinuntersickern wird.

Standard & Poor’s gibt Givaudan zwar ein Rating von A– und Moody’s eines von Baa1. Das liegt komfortable vier bzw. drei Stufen über der Schwelle, die den Verlust der Anlagequalität bedeutet. Beide Noten beziehen sich aber auf Ende August 2018, dürften also kaum auf diesem Niveau zu halten sein. Givaudan sagt auf Anfrage ­jedoch klar: «Unser Ziel ist es, weiterhin ein Investment-Grade-Rating zu haben.»

Wohl vermag Givaudan dank hoher ­Ertragskraft Schulden grundsätzlich gut abzubauen. Auch ist das Geschäft de­fensiv, sodass konjunkturelle Schwächen ­folgenlos bleiben. Dennoch können die Nachteile der regen Übernahmetätigkeit Schatten auf die an sich leuchtenden ­Dividendenpapiere werfen. Ihre hohe Bewertung ist nicht naturgegeben.

Ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 30 auf Basis einer durch Ungerer nur leicht von 95 auf 96 Fr. je Aktie erhöhten Gewinnschätzung für 2020 spiegelt ausser der Funktion als sicherer Hafen in wirtschaftlich angespannten Zeiten vor allem auch Vertrauen: in das Leistungsvermögen, die Qualität und die geschätzte Dividendenpolitik. Erhält dieses Vertrauen Risse, wird die Bewertungsprämie sinken und Druck auf den Kurs entstehen.

Damit es nicht so weit kommt und die Titel ihre vielversprechende Entwicklung fortsetzen können, sollte Givaudan auch asiatischen Aberglauben ignorieren. Vierzehn Akquisitionen sind vorerst genug, auch wenn die Vierzehn in China und in ­Japan als Unglückszahl gilt, wie alle Zahlen mit einer Vier. Die Anzahl Zukäufe über eine weitere fremd­finanzierte Übernahme mittlerer Grösse auf fünfzehn ­zu erhöhen, wäre heikel. Denn so, wie sich die Situation heute präsentiert, sind die Aktien immer noch kaufenswert.

Die komplette Historie zu Givaudan finden Sie hier. »

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