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Meinungen

Globale Sturmwinde

Felix Zulauf
«In der Hausse haben die Anleger vergessen, dass die Finanzmärkte Zyklen unterliegen.»
Jeden Monat fliessen mehr als 100 Mrd. $ aus China ab; die Volkswirtschaft bewegt sich auf eine Zahlungsbilanzkrise zu. Das hat gravierende Konsequenzen für Weltwirtschaft und Finanzmärkte. Ein Kommentar von Felix W. Zulauf.

Die Weltbörsen haben das neue Jahr mit den grössten Kursabschlägen der Geschichte begonnen. Nach sechs Jahren angenehmer Hausse hat die grosse Schar der Anleger vergessen, dass sich die Weltwirtschaft und die globalen Finanzmärkte zyklisch und nicht linear entwickeln. So wie auf den Tag die Nacht folgt, beginnt nach einer konjunkturellen Expansion die Kontraktion. Und nach einer Hausse die Baisse.

Wer glaubt, eine exzessive Notenbankpolitik sei zum Nulltarif zu haben, der irrt gewaltig. China und die meisten anderen Schwellenländer werden die Geschichtsbücher um ein weiteres Beispiel von «Boom and Bust» bereichern. Doch davor verschliessen die meisten Exponenten der Investmentbranche heute noch die Augen: Sie haben noch immer nicht begriffen, dass sich China – und zahlreiche andere Schwellenländer – in einer schweren Zahlungsbilanzkrise befindet.

Was ist damit gemeint? Eine Zahlungsbilanzkrise läuft immer nach dem gleichen Muster ab: Zuerst zieht eine aufstrebende Volkswirtschaft aus guten Gründen Kapital an. Dies führt mit der Zeit zu einem Boom, in dem dann Exzesse – zu hohe Kapazitäten, hohe Verschuldung, zu viele Beschäftigte und zu hohe Löhne – aufgebaut werden. Sie müssen im nachfolgenden Abschwung eliminiert werden. Die Währung wertet sich dabei ab und überschiesst nach unten, während die Konjunktur in eine Rezession fällt.

Chinas Zahlungsbilanz im Fokus

Das Gravitationszentrum des aktuellen Problems liegt in China. Die wenigsten Beobachter und «Experten» verstehen, was hier abläuft. Es wird argumentiert, China habe mit seiner wirtschaftlichen Entwicklung der letzten 25 Jahre doch klar bewiesen, dass eine autokratisch geführte Volkswirtschaft einer Demokratie überlegen sei. Unkritisch wird auf das Wachstum von 6 bis 7% und auf den jährlichen Überschuss in der Leistungsbilanz von rund 300 Mrd. $ hingewiesen.

Bloss, wenn man die chinesischen Zahlen genauer analysiert und Plausibilitätskontrollen durchführt, dann zeigt sich heute bestenfalls noch ein Wachstum von 2%, verglichen mit mehr als 10% noch vor wenigen Jahren. Aber dies ist nicht das eigentliche Problem, sondern eine Kombination von anderen Faktoren, die zu einem gigantischen Defizit in der Kapitalbilanz Chinas und damit zu einer Zahlungsbilanzkrise führen.

China hat den grössten Boom der Geschichte erlebt. Ein Beispiel für das Ausmass der Exzesse: In den drei extremsten Boomjahren hat China so viel Zement verbraucht wie die USA in den letzten hundert Jahren. Ein Grossteil des Aufschwungs war mit Kredit finanziert, was eine gigantische Kreditblase bewirkte.

Natürlich hat sich dadurch Reichtum angesammelt, und solange der Boom andauerte, gab es für die Wohlhabenden keinen Grund, international zu diversifizieren.

Jetzt aber ist der Boom in China vorbei. Nun haben Abschwung und Korrektur der aufgebauten Exzesse begonnen. Die Zinsen sind gefallen, ebenso die Immobilienpreise, die Börsenkurse und der Wert des Yuans. Entsprechend nimmt erstmals der Drang zur Diversifikation der Vermögen ins Ausland zu. Vergleiche mit anderen Volkswirtschaften in ähnlichen Phasen der Entwicklung führen zu einem geschätzten potenziellen Kapitalabfluss im Gegenwert von rund 3000 Mrd. $. Dazu kommt, dass sich chinesische Unternehmen im Lauf der vergangenen Jahre mit über 1000 Mrd. in Dollar verschuldet haben. Fällt nun der Yuan, werden diese Schulden täglich grösser in der Bilanz der Unternehmen. Diese müssen nun Dollar kaufen und Yuan verkaufen.

China wollte mit der Aufhebung der Kapitalverkehrsrestriktionen schrittweise zu einem frei schwanken Wechselkurs übergehen, aber keinen Einbruch seiner Währung auslösen. Um eine schnelle Abwertung zu verhindern, stützt es seine Währung mit grossen Interventionen. Die Währungsreserven von ursprünglich rund 4000 Mrd. $ sind deshalb bereits um 700 Mrd. $ gefallen. Wenn man den Überschuss der Leistungsbilanz noch berücksichtigt, so sind gesamthaft in einem Jahr brutto 1000 Mrd. $ an Kapital aus China abgeflossen (hier mehr dazu).

Wenn in einer Volkswirtschaft mehr Kapital ab- als zufliesst, dann sinkt der Wert ihrer Währung. Das gilt auch für China. Von den verbleibenden Devisenreserven von 3300 Mrd. $ sind geschätzt rund 1300 Mrd. illiquide. Mit anderen Worten verbleiben rund 2000 Mrd. $, die beim aktuellen Tempo von über 100 Mrd. $ Kapitalabfluss pro Monat in etwa achtzehn Monaten verbraucht wären. Will China das? Was für andere Optionen gibt es?

China könnte die Zinsen anheben, um die Währung attraktiver zu machen. Das aber würde die bereits angeschlagene Konjunktur weiter schwächen. China könnte auch den Abfluss von Kapital durch Restriktionen einschränken. Das würde aber angesichts der gegenwärtig starken Geldschöpfung zur Stützung des maroden Bankensystems zu einer erneuten Vermögensblase führen, was mit Verzögerung das aktuelle Problem verschärfen würde. Die einfachste Lösung ist deshalb, den Yuan laufen und den freien Markt entscheiden zu lassen, wo das Gleichgewicht für die Währung sein soll.

Was China blüht – ein Konjunkturabschwung mit einer sich weiter abschwächenden Währung –, durchlaufen gleichzeitig die meisten anderen Schwellenländer. Deshalb werden ihre Währungen in diesem Jahr trotz bereits stark gefallenen Kursen noch weiter sinken. In den meisten Fällen wird es zu einer Rezession kommen.

Der deflationäre Schock

Wenn jetzt also die chinesische Währung gegenüber dem US-Dollar um, sagen wir, 20% fällt, dann hat dies für den Rest der Welt einschneidende Konsequenzen. Erstens sinken andere Schwellenländerwährungen im Trend mit. Dadurch werden dort die Importe verteuert, was die Nachfrage nach Importen schwächt und für den Rest der Welt schrumpfende Exporte bedeutet.

Gleichzeitig werden die Exporte der betroffenen Schwellenländer verbilligt. China ist der grösste Exporteur der Welt, und Nordostasien ist der wichtigste Standort für global produzierte und gehandelte Güter, die damit deutlich günstiger werden. Dadurch entsteht Preisdruck auf Konkurrenten in anderen Regionen: ein deflationärer Schock für die ganze Welt. Über Zweit- und Drittrundeneffekte werden mit Kostensenkungsbemühungen auch die Einkommen von anderen Wirtschaftssubjekten gekürzt. Aus dieser Abwärtsspirale kann eine globale Rezession entstehen, obwohl vorher in unseren Breitengraden keine Überhitzung stattgefunden hat.

Darauf sind weder die voll investierten Anleger noch die Unternehmen vorbereitet. So haben beispielsweise die US-Unternehmen im laufenden Zyklus aggregiert doppelt so viel Schulden aufgenommen wie im letzten. Allerdings haben sie den Grossteil des Geldes nicht in ihr Geschäft investiert, sondern zum Rückkauf von eigenen Aktien verwendet und damit finanzakrobatisch ihren Gewinn pro Aktie aufgepumpt. Angetrieben durch die ultraexpansive Geldpolitik weltweit ist der finanzielle Hebel – die kumulierte Verschuldung – der Weltwirtschaft heute deutlich höher als vor der letzten Krise.

Aber ist es nicht so, dass die Aktienkurse verlässlich steigen, wenn die Notenbanken Geld drucken? Das könnte sich als fataler Trugschluss erweisen. Als die Europäische Zentralbank im März 2015 beispielsweise ihr grosses Anleihenkaufprogramm (Quantitative Easing) begann, fiel der Dax (DAX 12605.2 0.08%) in den darauffolgenden sechs Monaten um 25%. Heute verschlechtert sich die globale Liquiditätslage, die Expansion der Bilanzen des Fed und der Zentralbank Chinas ist bereits rückläufig. Noch expandiert die EZB ihre Bilanz, aber EZB-Chef Mario Draghi wurde von seinen Kollegen beim letzten Entscheid zurückgepfiffen, womit weitere Steigerungen der monetären Expansion vorderhand wohl vom Tisch sind.

Angesichts dieser Ausgangslage können die jüngsten Turbulenzen im Lauf des Jahres zum perfekten Sturm an den Weltbörsen führen. Darauf sind wohl die wenigsten Investoren vorbereitet.