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Grosse Gefahr an der unteren Grenze

Ideen wie Negativzinsen und höhere Inflationsziele sind radikal – wenn die Notenbanken ihre Lähmung an der Nulllinie nicht überwinden, werden noch radikalere folgen. Ein Kommentar von Kenneth Rogoff.

Kenneth Rogoff
«Die Märkte sollten sich Sorgen darüber machen, wie stark das Fed die Zinsen in der nächsten tiefen Rezession senken kann.»

Momentan sind die Märkte völlig darauf fixiert, wie stark das US Federal Reserve Board die Zinsen in den nächsten zwölf Monaten erhöhen wird. Dies ist auf gefährliche Weise kurzsichtig: Viel mehr Sorgen sollten sie sich darüber machen, wie stark das Fed die Zinsen in der nächsten tiefen Rezession senken kann. Angesichts dessen, dass es schon Mühe haben könnte, den Basissatz im nächsten Jahr auf 2% zu erhöhen, wird es im Fall einer Rezession kaum Potenzial nach unten geben.

Fed-Vorsitzende Janet Yellen versuchte Ende August, mit einer Rede die Märkte zu beruhigen, indem sie andeutete, eine Kombination massiver Staatsanleihenkäufe und einer «vorausschauenden Zielsetzung» bei den Zinsen könnte den gleichen Stimulus gewährleisten wie eine Senkung der Übernachtrate auf –6%, wenn negative Zinsen möglich wären. Damit mag sie recht haben, aber die meisten Ökonomen bezweifeln, dass die unkonventionellen Massnahmen des Fed so effektiv sind.

Es gibt andere Ideen, die ausprobiert werden könnten. Beispielsweise könnte sich das Fed der jüngsten Strategie der Bank of Japan anschliessen und statt der sehr kurzfristigen Zinsen, die üblicherweise im Blickfeld sind, die Sätze zehnjähriger Anleihen ins Visier nehmen. Die Idee ist, dass auch bei Kurzfristzinsen von null die Langfristzinsen immer noch positiv sind. Der Zins der US-Staatsanleihen mit zehnjähriger Laufzeit lag Ende Oktober bei etwa 1,8%.

Nulllinie durchbrechen ist schwierig

Dieser Ansatz könnte eine Zeit lang funktionieren. Aber es besteht ein beträchtliches Risiko, dass er irgendwann versagen könnte, so wie allgemein die Deckelung von Zinsen eine Zeit lang funktioniert und danach eine Katastrophe auslöst. Kann das Fed den Plan, die zehnjährigen Zinsen unten zu halten, mit grosser Glaubwürdigkeit vermitteln, kann es vielleicht damit durchkommen, ohne zu sehr auf den Märkten intervenieren zu müssen, da die Marktteilnehmer normalerweise Angst haben, sich mit der mächtigsten Zentralbank der Welt anzulegen.

Angenommen aber, die Märkte bekämen Zweifel, und das Fed wäre gezwungen, durch den Ankauf eines grossen Teils der Staatsschulden massiv zu intervenieren. Sollten dann die Gleichgewichtszinsen aufgrund globaler Einflussfaktoren plötzlich steigen, würde dies das Fed extrem verletzlich für grosse Verluste machen, da die US-Regierung dann gezwungen wäre, bei einer fälligen Umschuldung ihrer Anleihen viel höhere Zinsen zu zahlen.

Die beiden besten Ideen, mit der Nulllinie der Zinsen umzugehen, scheinen im Moment ausser Reichweite zu sein. Der optimale Ansatz wäre, sie zu durchbrechen, indem alle nötigen legalen, steuerlichen und institutionellen Änderungen durchgesetzt werden, die zur Einführung deutlich negativer Zinsen nötig sind. Dazu müssten die Leute davon abgehalten werden, Papiergeld zu horten, was aber, wie ich kürzlich erklärt habe, nicht so schwierig ist. Natürlich haben frühe Experimente mit negativen Zinsen in Japan und Europa zu einer gewissen Verdrossenheit geführt. Aber die Mängel dabei spiegeln grösstenteils die Tatsache, dass die Massnahmen, um eine Negativzinspolitik wirklich effektiv zu machen, nicht von den Zentralbanken selbst eingeführt werden können.

Zielinflationsrate 4%

Der andere Ansatz, der erstmals Mitte der Neunzigerjahre von Fed-Ökonomen analysiert wurde, besteht darin, die Zielinflationsrate von 2 auf 4% zu erhöhen. Die Idee ist, dass dadurch nach und nach das Profil aller Zinsen um zwei Prozentpunkte erhöht würde, die dann im Gegenzug für eine Zinssenkung verfügbar wären.

Einige Zentralbanken, darunter auch das Fed, haben solch ein höheres Inflationsziel bereits in Erwägung gezogen. Dies hätte aber erhebliche Nachteile. Das Hauptproblem besteht darin, dass ein Schritt dieser Grössenordnung die hart erkaufte Glaubwürdigkeit der Zentralbanken unterminieren könnte. Immerhin versprechen sie seit einigen Jahrzehnten, eine Inflation von 2% zu gewährleisten, und dieser Wert ist tief in langfristige Finanzkontrakte integriert.

Darüber hinaus könnte es passieren, dass wie bereits bei der Finanzkrise von 2008 eine Senkung der Zinsen um lediglich 2% nicht ausreicht. In der Tat legen viele Schätzungen nahe, dass das Fed die Zinsen gern um weitere 4 bis 5% gesenkt hätte, dies aber nicht konnte, da es bereits die Nulllinie erreicht hatte.

Zeit wird knapp

Ein dritter Nachteil ist, dass nach einer Übergangsphase Löhne und Verträge in schnellerem Rhythmus angepasst werden könnten als bei einem Inflationsziel von 2%, wodurch die Geldpolitik an Effektivität verlieren würde. Und schliesslich könnten durch eine höhere Inflation die relativen Preise und das Steuersystem verzerrt werden – was nicht nur in einer Rezession deutliche Kosten verursachen würde.

Ideen wie negative Zinsen und höhere Inflationsziele hören sich vielleicht gefährlich radikal an, aber Radikalität ist relativ. Sind die Zentralbanken nicht in der Lage, ihre Lähmung entlang der Nulllinie auf überzeugende Weise zu beheben, könnte dies eine Flut unkonventioneller und noch viel radikalerer Vorschläge auslösen. Beispielsweise hat der Ökonom Barry Eichengreen von der University of California in Berkeley argumentiert, wenn die Zentralbanken an der Nulllinie feststecken, könnten protektionistische Massnahmen eine hilfreiche Methode sein, um die Inflation zu fördern. Einige Ökonomen, darunter Lawrence Summers und Paul Krugman, warnen, im Fall einer Lähmung der Zentralbanken könnten Strukturreformen zur Produktivitätssteigerung kontraproduktiv sein, da sie zu sinkenden Preisen führen.

Natürlich bleibt zur Stimulierung der Wirtschaft immer noch die Haushaltspolitik. Müssen die Staatsausgaben aber so volatil gestaltet werden, wie dies zum Ausgleich der Ineffektivität der Geldpolitik der Fall sein müsste, wäre dies für die Regierungen sehr wenig wünschenswert.

Um vor der nächsten tiefen Rezession die Grundlage für eine effektive Negativzinspolitik zu legen oder ein höheres Inflationsziel einzuleiten, könnte die Zeit knapp werden. Aber dies ist keine Entschuldigung dafür, diese Möglichkeiten nicht ernsthaft in Erwägung zu ziehen – besonders dann, wenn die Alternativen deutlich problematischer sein könnten.

Copyright: Project Syndicate.