Meinungen English Version English Version »

Hauptziel der Notenbanken sollte die Finanzstabilität sein

Die Regulierung darf die Fähigkeit der Notenbanken, als die letzte Instanz aufzutreten, nicht einschränken. Ein Kommentar von Willem H. Buiter.

Willem H. Buiter, New York
«Statt die Leitzinsen zu nutzen, um sich gegen den Wind zu stemmen, kann eine Notenbank eine antizyklische makroprudenzielle Politik verfolgen.»

Die meisten modernen Notenbanken betrachten die gesamtwirtschaftliche Stabilität – d.h. Preisstabilität oder, in einigen Fällen, Preisstabilität plus Vollbeschäftigung – als ihr Hauptziel. Doch der Bank of Japan und der Europäischen Zentralbank scheinen die Mittel auszugehen, mit denen sich dieses Ziel wirksam verfolgen lässt. Die Bank of England und das Fed könnten sich bald in einer ähnlichen Lage wiederfinden. Wann immer der nächste zyklische Abschwung eintritt, wird sich die effektive Untergrenze des Leitzinses einmal mehr zu einer verbindlichen Begrenzung für die Geldpolitik entwickeln (eine Situation, die als Liquiditätsfalle bezeichnet wird).

Das ist die schlechte Nachricht. Die gute ist, dass die wichtigen Notenbanken nach wie vor über ausreichend Hilfsmittel verfügen, um ihr wichtigstes Ziel zu erreichen: die Finanzstabilität. Beim Eintritt der nächsten Finanzkrise dürften die Notenbanken noch immer imstande sein, als Kreditgeber letzter Instanz ausreichend Liquidität als Rettungsgeld und als Market Makers oder Käufer letzter Instanz ausreichend Marktliquidität bereitzustellen.

Es gibt zwei Gründe, warum die Finanzstabilität das Hauptziel einer Notenbank ist oder sein sollte. Zunächst einmal kann der durch eine Finanzkrise verursachte wirtschaftliche Schaden die aus einem breiteren Konjunkturabschwung herrührenden Verluste mit Leichtigkeit übersteigen. Zweitens ist Finanzstabilität selbst eine Voraussetzung für gesamtwirtschaftliche Stabilität im Allgemeinen. Finanzielle Eruptionen und Zusammenbrüche sind dem Bemühen um stabile Preise und Vollbeschäftigung offensichtlich nicht gerade förderlich.

Alternative zu Leitzinsen

Wenn man sagt, dass die Finanzstabilität das vorrangige Ziel einer Notenbank ist, argumentiert man damit nicht, dass man zwangsläufig den Leitzins (oder die Grösse und die Zusammensetzung der Bilanz der Notenbank) nutzen sollte, um sich gegen den finanziellen Wind zu stemmen.

Ich persönlich unterstütze aus den von Jeremy Stein (Universität Harvard) skizzierten Gründen eine Anhebung der Leitzinsen, wenn das Kreditwachstum zunimmt und die Vermögenspreise steigen, die Fremdkapitalisierung wächst und die Risikoaufschläge schrumpfen, und ihre Senkung, wenn der Finanzzyklus den Rückwärtsgang einlegt.

Doch es gibt eine Alternative. Statt die Leitzinsen zu nutzen, um sich gegen den Wind zu stemmen, kann die Notenbank eine antizyklische makroprudenzielle Politik verfolgen. Dieser Ansatz kann entweder gläubigergestützt (durch Einführung antizyklischer Kapitalpuffer und Liquiditätsanforderungen) oder schuldnergestützt (durch Anlage antizyklischer Beleihungs-, Schulden- oder Schuldendienstquoten) ablaufen. So oder so jedoch enthalten alle antizyklischen makroprudenziellen Instrumente Aufsichtsregeln. Anders als Zinsen, die überall wirken, unterliegen Regeln und Richtlinien der Regulierungsarbitrage. Zudem haben antizyklische makroprudenzielle Instrumente lediglich präventiven Charakter. Ist eine Finanzkrise erst einmal ausgebrochen, haben sie kaum oder gar keine Wirkung.

Swaplinien unerlässlich

Eine Finanzkrise ist am besten als ein Vertrauensverlust auf breiter Front zu verstehen. Kreditgeber fahren dabei ihre Kreditvergabe zurück und weigern sich, auslaufende Kredite zu prolongieren, weil sie fürchten, dass die Kreditnehmer nicht in der Lage sein könnten, ihre Schulden zu bedienen. Die Kreditnehmer reagieren darauf mit dem Notverkauf illiquider Vermögenswerte – die häufig wegen eben dieses Mangels an Vertrauen in die Solvenz der Vertragspartner, der die Kreditverknappung ausgelöst hatte, noch illiquider werden. Dieser Mangel an Finanzierungs- und Marktliquidität führt dann zu weiteren Notverkäufen, die die Vermögenspreise innerhalb der gesamten Volkswirtschaft nach unten drücken. An diesem Punkt treten dann die Notenbanken als Kreditgeber bzw. Market Makers/Käufer letzter Instanz auf den Plan, stellen Finanzierungsliquidität her und stützen die Märkte für illiquide Vermögenswerte, indem sie panikbedingte Preisabschläge beseitigen.

Damit die Notenbanken als Kreditgeber letzter Instanz und als Market Makers/Käufer letzter Instanz agieren können, müssen die von ihnen gekauften Finanzinstrumente und die von ihnen vergebenen Kredite beide auf ihre «eigene» Währung lauten. Wenn eine Notenbank keine Euro, Pfund Sterling oder US-Dollar drucken kann, kann sie, wenn die Banken, für die sie verantwortlich ist, Aktiva und Passiva in diesen Währungen halten, nicht als Kreditgeber bzw. Market Maker/Käufer letzter Instanz handeln. Island musste das zu seinem Leidwesen während der Jahre 2008/09 feststellen.

Ende 2008 verhinderte das Fed, dass sich die Finanzkrise im Nordatlantikraum zu einer deutlich grösseren globalen Katastrophe ausweitete, indem es der EZB und der Bank of England (sowie weiteren Notenbanken) auf Dollar lautende Swaplinien einräumte. Es ist unerlässlich, dass auch beim nächsten Ausbruch einer globalen oder regionalen Finanzkrise ähnliche Swaplinien für den Dollar und andere wichtige Währungen zur Verfügung gestellt werden. Ein chaotischer No-Deal-Brexit könnte einen weiteren Testfall dafür darstellen, ob ein Netz aus Swaplinien effektiv einen globalen Kreditgeber bzw. Market Maker/Käufer letzter Instanz nachstellen kann. Das Versäumnis des Fed, während des sogenannten Taper Tantrum von 2013 den Notenbanken der betroffenen Schwellenmärkte auf Dollar lautende Swaplinien zur Verfügung zu stellen, bietet diesbezüglich nicht gerade Anlass zur Zuversicht.

Problematisches in Dodd-Frank

Wichtiger noch: Eine Notenbank kann nur als Kreditgeber bzw. Market Maker/Käufer letzter Instanz auftreten, wenn die gesetzlichen Bestimmungen ihr das erlauben. Erstaunlicherweise hat der US-Kongress die Fähigkeit des Fed beschränkt, in Schwierigkeiten geratenen Finanzinstituten, die den Zugang zu externen Kreditmärkten verloren haben, zu Hilfe zu kommen. Aufgrund des Dodd-Frank Act von 2010 kann das Fed nur mindestens fünf anspruchsberechtigten Instituten eine besicherte Notfallfinanzierung zur Verfügung stellen – was ein Problem darstellt, wenn lediglich unsere vier grössten Banken in Schwierigkeiten sind –, und es muss sich vergewissern, dass eine Gegenpartei finanziell lebensfähig ist, bevor Gelder zur Verfügung gestellt werden können. Doch mit der Prüfung, ob ein in Schwierigkeiten steckendes Unternehmen lebensfähig ist, wartet man am besten, bis finanziell wieder Ordnung hergestellt ist. Wie der Begriff impliziert, muss «Notfallliquidität» systemrelevanten Finanzinstituten sofort zur Verfügung gestellt werden – selbst wenn sie insolvent sind und sich in der Abwicklung befinden.

In jedem Fall scheint es, dass die antizyklischen Bemühungen um Preisstabilität und/oder Vollbeschäftigung während zyklischer Abschwünge jetzt eine längere Zwangspause einlegen müssen. Sofern die Regierungen nicht mit einer intelligent konzipierten antizyklischen Fiskal- und angebotsorientierten Politik zu Hilfe kommen, dürften die wichtigen hoch entwickelten Volkswirtschaften in eine lange Phase klassischer, unverfälschter Konjunkturabschwünge eintreten. Im Prinzip haben die Notenbanken, sofern effektive Währungsswaplinien vorhanden sind, noch immer alle nötigen Hilfsmittel zur Verfügung, um zu verhindern, dass sich eine Finanzkrise – d.h. eine Vertrauenskrise – in ein finanzielles Massaker verwandelt. Gesetze, Regeln und Bestimmungen dürfen der Fähigkeit der Notenbanken, ihren Pflichten als Kreditgeber letzter Instanz bzw. als Market Makers oder Käufer letzter Instanz nachzukommen, nicht im Wege stehen.

Copyright: Project Syndicate.