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Herbalife – Wer hört das Gras wachsen?

Um den weltbekannten Hersteller von Gesundheitsprodukten ist eine der grössten Schlachten zwischen Hedge Funds entbrannt. Noch ist das Poker ein Glaubenskrieg.

Tommaso Manzin

Wo Bill Ackman hinlangt, wächst für gewöhnlich kein Gras mehr. Und es scheint, als habe er ein neues Opfer gefunden. Pershing Square, sein Hedge Fund, hat 20 Mio. Herbalife-Aktien im Wert von 1 Mrd. $ leer verkauft, in der Hoffnung, dass der Preis sinkt, wenn erst einmal, wie er erklärte, «die Welt die Fakten über Herbalife besser versteht». Sein Vorwurf: Herbalife, ein Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von rund 4 Mrd. $, sei nichts anderes als ein Schneeballsystem.

Herbalife vertreibt ihre Produkte in 88 Ländern. Vergangenes Jahr rapportierte das Unternehmen einen Umsatz von 1 Mrd. und rund 118 Mio. Gewinn. In den drei Tagen nachdem Ackman seinen vernichtenden Bericht am 20. Dezember veröffentlicht hatte, brach der Kurs um über 30% ein.

Ackman gegen Beckham: heisse Kartoffeln statt Proteinshakes

Überspitzt gesagt: Das eigentliche Geschäftsmodell bestehe nicht im Vertrieb seiner Ernährungsergänzungs- und Gesundheitsprodukte, sondern darin, dass jeder Verkäufer neue Verkäufer anheuert und dafür eine Provision kassiert. Jeder Kunde ist wieder ein Verkäufer – an den nächsten Berater, der seinem Vorgänger eine Kommission entrichten muss. Die Produkte würden wie eine heisse Kartoffel nur immer weitergereicht.

Herbalife, auf deren Homepage allüberall hoffnungsvolles Grün spriesst, sieht derweil rot. Die Aktien notieren nach einer regelrechten Kursachterbahn verglichen mit Anfang Dezember immer noch rund 12% im Minus. Und Ackman erklärte in einem Interview, dies sei erst der Anfang. Er könne sich nicht vorstellen, dass die US-Börsenaufsicht SEC seine Enthüllungen einfach ignorieren werde. Am Donnerstag berichtete Dow Jones, die US-Börsenaufsicht SEC habe eine Untersuchung eingeleitet. Viel grösser noch könnte der Imageschaden nicht sein.

Da helfen auch all die Fussballstars nicht, denen Herbalife das Gras unter den Füssen vergoldet. Seit sechs Jahren unter Vertrag ist etwa der US-Fussballklub LA Galaxy. Ob ein Herbalife-Power-Shake je bei dessen Aushängeschild David Beckham angekommen ist? Auch FC-Barcelona-Superstar Lionel Messi, gerade eben zum vierten Mal zum Fussballer des Jahres gekürt, ist Botschafter der Gesundheitsmarke.

Runter mit der Maske

Und schon gar nicht hilft die Vielzahl kosmetischer Produkte im Sortiment, wohl nicht einmal die «klärende Maske» – da musste Herbalife-CEO Michael Johnson schon selbst klären. Denn Gras wird über diese Sache kaum mehr wachsen.

An der Investorenkonferenz vom Donnerstag konterte er, das Direktverkauf-Geschäftsmodell sei üblich, legitim, logistisch effizient, da wenig Lagerhaltung erfordernd, und nützlich für untere Einkommensklassen. Das wäre edel, aber nur, wenn diese Kostenersparnisse den Konsumenten und nicht dem Management zukämen.

Zu grün, um wahr zu sein?

Ackman hält die Produkte dagegen gerade für überteuert. Wer einmal auf der Homepage war, dem fliegen von den Prospekten nicht gerade vom Sparen gezeichnete Familienernährer entgegen. Eher fitnessbewusste Singles. Zudem erfährt man nirgends etwas über die Preise, sondern wird direkt per Eingabemaske an einen Berater weitergeleitet, mit der Aufforderung, selbst einer zu werden.

Doch eine Professorin der Northwestern University’s School of Management erteilte die Absoultion: Sie habe keine Elemente eines Pyramiden- bzw. Schneeballsystems entdecken können. Schade nur, dass sie von Herbalife bezahlt war (mit einem Shake-Abo?).

Die Hedge-Funds-Schlacht hat begonnen

Vielleicht geht es billiger, homöopathischer – Kriege mögen andere führen. Denn nicht alle glauben, dass Herbalife ein Schneeballsystem ist. Oder zumindest haben sie andere Wetten am Laufen.

So etwa Daniel Loeb von Third Point, der die Panikverkäufe nach der Attacke von Ackman dazu benutzte, 8,9 Mio. Anteile am Ernährungshake-Hersteller dazuzukaufen. Die Position hat einen Wert von 350 Mio. $. Auch er kein Mann für kleine Zahlen. Er hält das Unternehmen für ordentlich geführt, wie er in einem Investorenbrief schrieb. Die These von Ackman behaupte im Grunde, dass die US-Behörden Jahrzehnte lang geschlafen und einen eklatanten Betrugsfall übersehen hätten. Dies sei lächerlich.

Geld oder Leben

Für die medienwirksamen und -bewussten Hedge-Fund-Magnaten geht es um viel Geld. Doch wer auch immer gewinnt am Schluss, das Geld ist in diesem Spiel nicht weg – es landet einfach beim anderen Zocker. Viel mehr auf dem Spiel steht für Herbalife, vielleicht gar das Überleben. Und wenn die Anschuldigungen ohne Fundament sind und Ackman das weiss, dann ist er derjenige, der unlauter handelt.

Für Herbalife spricht zumindest die schiere Tatsache, dass das Unternehmen seit 32 Jahren im Geschäft ist – ein reines Schneeballsystem dürfte kaum so weit «rollen». Genau das ist auch die These von Daniel Loeb: Eine gewisse pyramidale Verkaufsstruktur sei bei vielen Unternehmen mit ähnlichem Vertriebssystem völlig normal, ebenso ein gewisser «interner Verbrauch». Richtig ist, dass der Profit nicht nur durch kaskadenartige Sub-Akkordanz die Pyramide hinunter entsteht, sondern auch durch Verkäufe an Ausstenstehende – im Jargon normaler Unternehmen: Kunden.

Und Loeb ist nicht allein. Eine weitere «Monster Long Bet», eine Monster-Wette darauf, dass Ackman falschliegt, ist Robert Chapman von Chapman Capital eingegangen – mit 35% seines Fondsvermögens. Wenn Ackmans Bluff erst einmal auffliege, gebe es für die Herbalife-Aktien keine Grenzen mehr nach oben.

2,3 Mio. «Mitarbeiter»

Anderseits – was heisst hier «ein gewisser interner Verbrauch»? Nach Ackman entstehen 90% des Gewinns nur durch Rekrutierung neuer Verkäufer durch alte. Und wer ihm nicht glaubt: Die Zahl dieser Berater liegt gemäss eigener Homepage von Herbalife auf sagenhaften 2,3 Mio.

Pro Berater ergibt sich damit ein Umsatz von nicht einmal 500 $, pro Jahr. Für besonders viele Verkäufe an Externe scheint da nicht mehr viel Platz zu sein. Der Gewinn pro Verkäufer beträgt etwas mehr als läppische 50 $. Und das ist nur die Spitze – bzw. die Basis – des Eisbergs. Denn will man Ackman glauben und stimmt das System der Provisionseintreibung von der Spitze nach unten, will man sich gar nicht ausrechnen, wie die Verteilung zwischen oberen und unteren Gliedern der Kette aussieht.

Dem Einhorn glauben?

Auch Ackman ist nicht allein: Schon im Mai 2012 war die Aktie von Herbalife einmal eingebrochen, nachdem David Einhorn, ein weiterer Hedge-Fund-Manager, sich in eine Investorenkonferenz eingewählt hatte, um das Management nach dem Geschäftsmodell zu fragen. Es ist zwar gemäss Bloomberg nicht bekannt, ob Einhorn je in Herbalife Positionen auf- oder abgebaut hat. Aber es ist doch zumindest verblüffend, dass das Geschäftsmodell einer über dreissig Jahre alten, weltbekannten Gesellschaft derart undurchsichtig ist, dass die Granden von Wallstreet sich darüber persönlich bei der Geschäftsleitung erkundigen und es möglich ist, konträre Wetten auf Bestehen oder nicht eines Ponzi-Schemas zu machen. Aber eben – vielleicht hat auch Einhorn am Telefon nur eines gehört: das Gras wachsen.