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High Yield: Flexibilität in unbeständigen Zeiten

High Yield hat nach dem Abverkauf Mitte März verlorenen Boden gutgemacht. Aber nicht alle Sektoren erholen sich gleich schnell.

So wie die Pandemie und die damit verbundene Abkühlung der Konjunktur einige Branchen stärker belastet haben als andere, wird auch das Tempo der Erholung alles andere als einheitlich sein. Sektoren wie Reisen und Freizeit, Unterhaltung und Einzelhandel wurden besonders stark in Mitleidenschaft gezogen und Unternehmen mussten beträchtliche Umsatzeinbussen hinnehmen – viele von ihnen haben erhebliche Kurseinbrüche verzeichnet. In diesen Sektoren sind jedoch einige ausgewählte Unternehmen zu finden, die aus fundamentaler Sicht stabil erscheinen und nun deutliches Aufwärtspotenzial bieten, da sie längerfristig offenbar gut aufgestellt sind und eine starke Erholung der Nachfrage beobachten könnten, wenn die Pandemie letztendlich abklingt.

Wenn die Erholung dieser Branchen einsetzt, dürfte der Zugang zu attraktiven Investitionsmöglichkeiten in verschiedenen Formen gewährleistet sein. Zum Teil ist das auf technische Verzerrungen sowie auf das unterschiedliche Tempo der Wiedereröffnung und Erholung in den verschiedenen Regionen zurückzuführen.

Loans

Die US-Notenbank Fed hat angekündigt, dass sie mit dem Kauf von so genannten «gefallenen Engeln» oder Krediten, die vom niedrigsten Investment-Grade-Status auf High Yield herabgestuft wurden, beginnen wird. Als Reaktion darauf verzeichneten US-Hochzinsanleihefonds im April wie im Mai beachtliche Zuflüsse. Für Loans zeigten sich die Nettoflüsse abgesehen von einigen wenigen leicht positiven Wochen überwiegend negativ. Erschwerend kommt hinzu, dass die Erwartung niedrigerer Zinsen einige Anleger dazu veranlasst hat, sich von Loans abzuwenden und stattdessen auf festverzinsliche Werte zu konzentrieren. Auch CLO-Emissionen blieben im Vergleich zur Vergangenheit eher gedämpft. Das war zumindest teilweise darauf zurückzuführen, dass die Preise der Verbindlichkeiten die Wirtschaftlichkeit von CLO-Transaktionen (Arbitrage) beeinträchtigen. Die Kombination dieser technischen Faktoren hat die Erholung von Loans als Anlageklasse ausgebremst, sodass dieser Bereich unseres Erachtens erhebliches Aufwärtspotenzial birgt.

CLOs

Es bietet Vorteile, weniger häufig gehandelte Anlageklassen wie CLOs in Betracht zu ziehen. Insbesondere wenn es um Kredite mit Einstufung unter Investment Grade geht. Durch die jüngsten Ausbrüche von Volatilität haben wir immer wieder Beispiele dafür gesehen, dass sich die Kurse von den Fundamentaldaten abkoppeln und sich dadurch Wertchancen eröffnen. Beispielsweise gerieten BB-CLO-Tranchen während der Volatilität im März unter starken Verkaufsdruck und wurden daher zu stark herabgesetzten Preisen gehandelt – unter dem Niveau, das die Fundamentaldaten vermuten lassen würden, sowie zu Kursen, die potenzielle Ausfälle scheinbar überkompensierten. So entstand eine interessante Gelegenheit, in qualitativ hochwertige Deals zu attraktiven Preisen zu investieren – auch wenn sich das Fenster zur Nutzung dieses Aufwärtspotenzials allmählich verkleinert, da Anleger nun mit grösserem Vertrauen in niedriger bewertete Teile der Kapitalstruktur investieren.

In der Tat hat sich der Markt in den letzten Wochen erholt – zum Teil als Folge der Ankündigung der Fed, aber auch wegen besserer Prognosen für Ausfälle und Herabstufungen sowie potenzieller Umlenkungen von Cashflow. Dennoch sind die Kurse im Vergleich zu der Zeit unmittelbar vor dem COVID-Abverkauf niedrig und werden sich im Laufe der Zeit voraussichtlich weiter erholen.

Wir sehen noch immer langfristigen Wert in BB-Tranchen, insbesondere angesichts des potenziellen Illiquiditäts- und Komplexitätsaufschlags gegenüber eher traditionellen hochverzinslichen Anleihen und Darlehen. CLOs können auch eine effektive Möglichkeit für den Zugang zum Kreditmarkt bieten. CLOs sind die grössten Käufer von Loans und werden aktiv verwaltet – CLO-Manager sind weiterhin aktive Käufer sowohl auf dem Primär- als auch auf dem Sekundärmarkt, selbst in Zeiten einer begrenzten Ausgabe von Loans. Somit sind Manager in der Lage, potenziell attraktive Relative-Value-Chancen zu nutzen, sobald sie sich abzeichnen.

Grenzüberschreitender relativer Wert

Der relative Wert dürfte sich auch zwischen den USA und Europa verschieben, wodurch sich Chancen für Anleger ergeben, die auf effiziente Weise beide Regionen erfassen können. Das Anleiheaufkaufprogramm der Fed ist ein Beispiel dafür: Die Ankündigung der Notenbank sorgte nicht nur für starken Rückenwind am Markt für High-Yield-Anleihen aus den USA, sondern öffnete auch US-High-Yield-Emittenten die Tür, an den Markt zurückzukehren. Die Ausgabe von europäischen Hochzinsanleihen erholt sich dagegen langsamer. Demzufolge sind wir der Meinung, dass der US-Markt unterm Strich etwas attraktiver erscheint, da das Fenster für Primäremissionen offen ist und Anlegern die Möglichkeit bietet, Kapital zu attraktiven Bewertungen einzusetzen.

Zugang zu dieser Gelegenheit

Risiken sind sicherlich im Überfluss vorhanden und die universellen Herausforderungen, mit denen Unternehmen infolge von COVID und weit verbreiteten Ausgangssperren konfrontiert sind, sind nicht zu unterschätzen. Aber es werden sich Chancen ergeben, wenn allmählich ein Wirtschaftsaufschwung einsetzt – und ein Multi-Kredit-Ansatz, der die zeitgerechte Wahrnehmung von sich entwickelnden Relative-Value-Chancen ermöglicht, kann dazu beitragen, dass Anleger bei einer Markterholung das Aufwärtspotenzial nutzen können.