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High Yield, High Time – wenig Zeit für einen letzten Flirt

Für die grosse Liebe sind hochverzinslichen Anleihen nicht mehr die erste Wahl. Dennoch ist es nicht gänzlich unseriös, sich für kurze Zeit zu engagieren.

Tommaso Manzin

High Yield (HY) Bonds, hochverzinsliche Unternehmensanleihen, hatten auch schon einen weniger schmeichelhaften Namen: Junk Bonds, zu Deutsch Ramschanleihen. Definitionsgemäss haben sie eine Kreditnote von maximal BB+. Es sind Bonds – auf Englisch ziemlich wörtlich Verpflichtungen bzw. Bindungen –, denen man nicht zu sehr vertrauen sollte. Das Risiko, dass sie nicht halten, was sie versprechen, ist hoch. Hoch eben wie ihre Rendite.

Das ändert nichts an ihrer – bisher – überraschend wenig fatalen, dafür aber umso nachhaltigeren Anziehungskraft für Investoren. Die Anlageklasse erlebt seit Jahren einen beispiellosen Boom.

Trennungsschmerz

Jeder Investor hat die Argumente, mit denen HY immer und immer wieder feilgeboten wurden, verinnerlicht: Die Ausfallraten der Unternehmen seien tiefer, als es die Risikoaufschläge (Spreads) implizierten. Das Argument sollte eigentlich nachdenklich machen, denn es unterstellt, dass die gesamte Anlageklasse seit Jahren falsch – zu tief – bewertet ist. Umso mehr, als sich die Spreads seit Jahren verengen und damit immer weniger für das Ausfallrisiko kompensieren.

Aber eben: Liebe macht blind. Auch dass der Markt im Vergleich zu anderen Bonds notorisch unter geringer Liquidität leidet, konnte das Risikoverhalten der Anleger nicht zügeln. Sie wollten nur eines: mehr Rendite. Dafür nahmen sie das Risiko in Kauf, ihr Engagement nur unter hohen Verlusten beenden zu können. Der IWF hat jüngst die zurückgegangene Liquidität im Bondmarkt als eines der neuen Superrisiken im Finanzsystem bezeichnet.

Immer wieder wurde das Ende der HY-Rally ausgerufen – und meist zu früh. Als Fed-Chefin Janet Yellen diesen Sommer erklärte, die Anlageklasse sei mittlerweile doch eher stattlich bewertet, kündigten zwar viele Anleger HY ihre Liebe, wie die folgende Grafik zeigt.

Doch just dieser Tage könnte es sein, dass die Anleger zurückkehren. Sie können nicht ohne HY.

«Noten»-Banken: Die Musik spielt wieder

Und schuld ist – ja genau – die Musik. Aus den Notenbanken strömen fast täglich Neuigkeiten, die in den Ohren der Märkte pure Musik sind. Sie verkünden alle dasselbe: Die Währungshüter dürften es mit der Straffung der Geldpolitik nach den jüngsten Korrekturen an den Börsen weniger eilig haben denn je.

Vergangene Woche erklärte James Bullard, Präsident der Distriktnotenbank St. Louis, in einer Rede überraschend: Die US-Notenbank Fed könnte das Tapering, also die Drosselung der Wertschriftenkäufe, aussetzen, um die Wirtschaftsentwicklung im Dezember abzuwarten. Der Offenmarktausschuss (FOMC) der US-Notenbank Fed trifft sich am 28. und 29. Oktober zu seiner nächsten Zinssitzung. Und letzten Dienstag berichteten Medien, die Europäische Zentralbank (EZB) könnte schon im Dezember ein Programm für den Kauf von Unternehmensanleihen beschliessen.

The Great Pretender

Doch was ist das für eine Musik? Royal Bank of Scotland (RBS) scheint für eine Bank über einen feinen Gehörsinn und viel Musikalität zu verfügen. Beim Song, dem die Märkte derzeit gebannt lauschen, handle es sich um den zeitlosen Hit der Platters aus dem Jahr 1956: The Great Pretender. Hier die ersten vier Zeilen der Lyrics:

Oh yes I’m the great pretender (ooh ooh)
Pretending I’m doing well (ooh ooh)
My need is such I pretend too much
I’m lonely but no one can tell.

Der Klassiker wurde in den Neunzigerjahren von keinem Geringeren als Freddy Mercury – ganz anständig – gecovert. Und hier sieht RBS die Parallele: Mit den beschlossenen und noch im Raum stehenden Kaufprogrammen lege die EZB nun dieselbe Platte auf, mit der das Fed in den vergangenen Jahren den Bondmarkt bei Laune gehalten hat.

Der mögliche Aufschub der Straffung der US-Geldpolitik, verbunden mit der neuen Idee der EZB, werde die seit dem Sommer dauernde Korrektur von Risikoanlagen beenden, meint RBS. Hochverzinsliche Anleihen seien in den letzten Monaten überproportional abgestraft worden, während Bonds mit Anlagequalität widerstandsfähiger gewesen seien.

Die Liebe kommt zurück

Die Musik spielt also wieder für die Anleger. Es ist «ihr Lied», das die Märkte da hören. Und wie es im Song der Platters in der ersten Zeile steht, geben sie bereits wieder vor, dass es ihnen gut geht, dass alles wieder wie früher ist, dass sie nie aufgehört haben, an HY zu glauben. Viele sind bereits zurückgekehrt: Die Risikoaufschläge von Bonds mit spekulativer Anlagequalität haben sich seit letzter Woche zwar von 406 Basispunkten (Bp, Hundertstel Prozentpunkte) im Euroraum und 461 Bp in den USA auf 388 bzw. 410 Bp verengt. Sie liegen aber noch weit über den Tiefs von Mai und Juni. Das mache sie immer noch interessant, meint RBS.

Könnte es also doch wieder die grosse Liebe werden? Oder ist es nur eine weitere Versuchung, und werden die Investoren, die ihr nachgeben, bald noch einsamer dastehen – wie die vierte Zeile im Song ahnen lässt?

Konservativ riskieren

In den letzten Jahren hätten europäische Unternehmen höhere Risikoprämien geboten als die in den USA. Dies bei zwar schlechten, aber immerhin stabilen makroökonomischen Fundamentaldaten, erinnert sich RBS. Mittlerweile seien die Renditeaufschläge im europäischen Kreditmarkt aber enger als in den USA. Dies, obwohl die Wirtschaft im alten Kontinent am Rande einer Deflation stehe. Zur Erinnerung: Eine Deflation bedeutet, dass die Konsumenten Kaufentscheide in Erwartung fallender Preise aufschieben. Dieser Nachfragerückgang lässt die Preise weiter zurückgehen – ein sich selbst verstärkender Prozess, von dem vor allem die typischerweise zyklischen Unternehmen, die das Gros im HY-Bereich stellen, betroffen wären.

Engagements in Euro seien nicht tabu, meint die schottische Grossbank, die in der Krise vom Staat gerettet werden musste. Aber Anleger seien mit einer konservativen Strategie gut beraten: Illiquide Bonds und unbekannte Unternehmen sollten gemieden werden. Empfehlenswert seien Indexprodukte oder Anleihen, für die der Markt im Ernstfall auch einen Käufer habe: mit Anlagequalität (Rating BBB– und höher) oder mindestens BB, sowie Bankanleihen. RBS empfiehlt Bonds aus Italien und Spanien vor Bekanntgabe der Resultate des EZB-Bankenstresstests am Sonntag, aber keine Engagements in Portugal oder Griechenland.

Go west, go fast

Dollarbonds von US-Unternehmen sähen seit langem zum ersten Mal interessanter aus als Corporates in Euro. Die Spreads hätten sich ironischerweise in den USA ausgeweitet, wo die Wirtschaft mehr von der Konsumnachfrage und der allmählichen Straffung der US-Geldpolitik abhängt. Der US-Kreditmarkt sei dadurch attraktiver geworden.

Fazit: RBS empfiehlt, die Welle sinkender Spreads für ein paar Tage – womöglich bis zur Publikation des Bankenstresstests nächsten Sonntag – zu reiten und dann aber zur bitteren Wirklichkeit zurückzukehren: Die makroökonomischen Fundamentaldaten hätten sich nicht verbessert, vor allem nicht in Europa. Wenn überhaupt, würden sie sich noch verschlechtern. Doch während die bessere Konjunktur für die USA spreche, hätten amerikanische Unternehmen wieder angefangen, sich mehr zu verschulden. Ein potenziell grosses Risiko für Unternehmensanleihen, wie RBS festhält.

Es handle sich daher um taktische Umschichtungen, gesteht RBS, die von der Gegenbewegung nach der Korrektur riskanter Anlageklassen profitieren. Nur ein kurzer Flirt also. Die grosse Liebe im HY-Markt zu suchen, dafür scheint es zu spät.

Schlechtes Cover

Nicht alle Coverversionen sind auf der Höhe des Originals. Es ist der Klasse von Freddy Mercury zu verdanken, dass seine Interpretation von The Great Pretender im Vergleich zu derjenigen der Platters nicht abfällt.

Der Nachahmung des Fed durch die EZB kann RBS weniger abgewinnen. Die EZB werde in den nächsten Monaten kaum viel machen können, um die Kreditmärkte wirklich zu stützen. Das bereits beschlossene Kaufprogramm für Kreditverbriefungen (Asset Backed Securities, ABS) sei zwar gut, aber es kranke an der fehlenden Kooperation der Regierungen und Regulatoren, um den Markt genügend breit zu machen. Nur so könnte die EZB überhaupt signifikant darin intervenieren.

Bankkredite sind in der Eurozone wichtiger

Zudem sei der Kreditmarkt in Europa viel weniger vom Kapitalmarkt als von Bankkrediten abhängig als in den USA, wie die folgende Abbildung zeigt. Insbesondere in der Europeripherie, wo die Finanzierungskosten für Unternehmen hoch geblieben und die Signale der lockeren Geldpolitik der EZB nicht angekommen sind, gibt es nur einen geringen Anteil von Unternehmen, die am Kapitalmarkt Bonds emittieren. Die EZB würde also dort, wo es nötig wäre, durch den Kauf von Unternehmensanleihen wenig ausrichten können.

Die Intervention am Bondmarkt könnte sich daher als weit weniger effektiv erweisen als von den Märkten erhofft.

Verwirrung um EZB-Kaufpotenzial

Über das Potenzial der jüngsten EZB-Massnahmen herrscht ohnehin Verwirrung. Für den neu im Raum stehenden Kauf von Unternehmensanleihen mit Anlagequalität rechnet UniCredit (CRIN 10.00 -1.38%) mit einem Markt von rund 450 Mrd. €. Doch es sei unklar, wie viel davon die EZB tatsächlich erwerben könnte. Dasselbe gelte für das bereits angelaufene Pfandbriefankaufprogramm (Covered Bond Purchase Program, CBPP3). EZB-Ratsmitglied Vítor Constâncio sieht hier  600 Mrd. € und bei Kreditverbriefungen (Asset Backed Securities, ABS) 400 Mrd. €, die für die EZB zum Kauf bereitstünden.

Den Langfristfinanzierungsoperationen für Banken (Targeted Long-Term Refinancing, Operation, TLTRO) hatte EZB-Präsident Mario Draghi ein Volumen von insgesamt 1 Bio. zugetraut. Er hatte zunächst erklärt, die Bilanz der Notenbank um diesen Betrag ausdehnen zu wollen. Summa summarum beträgt die mögliche Ausdehnung der Liquidität mit den erwähnten Programmen aber mittlerweile 2,5 Bio. €.