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Hoffen und Bangen im Automobilsektor

Die konjunkturelle Abkühlung verlangsamt die Erholung der Stückzahlen, aufwärts gehen sollte es aber trotzdem – auch mit den Aktienkursen.

Vom Regen in die Traufe war letztes Jahr. Für den Automobilsektor, besonders das Zulieferersegment, bahnt sich nach Corona und der Produktionslimitierung wegen des Halbleitermangels mit der Konjunktureintrübung bereits der nächste Hoffnungsknick an.

Hoffnung, davon leben die Automobilhersteller und mehr noch die Autozulieferer schon lange. Hoffnung auf ein baldiges Ende der Pandemie, Hoffnung auf ein baldiges Ende der Teileknappheit, generell: Hoffnung auf eine kraftvolle Erholung der Stückzahlen. Genährt haben sie die aufgestaute Nachfrage und die Erwartung einer robusten Konjunktur. Letztere wird nun durch Inflation und die Folgen der russischen Aggression geschwächt.

Der Kauf eines Neuwagens rückt angesichts schwindender Kaufkraft und grosser Verunsicherung in den Hintergrund. Die Nachfrage droht niedriger auszufallen als ursprünglich angenommen. Entsprechend verhaltener wird das weltweite Produktionsvolumen steigen. Das ist nicht alles: Die Pandemie und der Teilemangel schränken den Sektor nach wie vor ein.

Halbleiter weiterhin knapp

Im Halbleiterthema dürfte das Ärgste zwar vorbei sein, doch die Entspannung verläuft zäh. Die Knappheit «hält trotz höherer Produktion bis mindestens 2024 an, da der Bedarf für BEV im Vergleich zu Verbrennerfahrzeugen um den Faktor 10 steigt», schrieb die Beratungsgruppe AlixPartners Ende Juni. BEV sind Battery Electric Vehicles, reine Elektrofahrzeuge.

Marktforscher haben ihre Prognose für die globale Automobilproduktion weiter gesenkt. IHS Markit rechnet in der Einschätzung vom Mai für dieses Jahr noch mit einer Steigerung von 4%. Drei Monate davor war man noch von 9% ausgegangen, im Herbst gar von noch mehr (vgl. Grafik 1). Die Erholung verzögert sich.

Hart trifft das vor allem die Zulieferindustrie, wie die im Juni publizierte Gewinnwarnung von Autoneum «aufgrund der Auswirkungen des Krieges in der Ukraine auf die Automobilindustrie und die Fahrzeugproduktion sowie der steigenden Inflation» belegt. Der Geschäftsgang der Zulieferer hängt direkt an den Stückzahlen der Autobauer. Sind diese schwach, haben sie – wie seit über zwei Jahren – ein Problem. Auch mit dem Aktienkurs.

Den Autokonzernen ist es weit besser ergangen. Sie haben die Unterversorgung des Marktes genutzt, um höhere Transaktionspreise durchzusetzen, und verbauen die knappen Teile bevorzugt in höhermargigen Modellen. Als Folge davon liegt der Durchschnitt der tatsächlich gezahlten Fahrzeugpreise vielerorts auf Rekordniveau; in den USA beträgt er über 40’000 $.

Zwei unterschiedliche Welten

Dank der höheren Preise verbuchten viele Autobauer im vergangenen Jahr einen Rekordgewinn – trotz niedriger Volumen und einer Kapazitätsauslastung, die gemäss dem Marktforscher LMC Automotive mit knapp 55% im globalen Schnitt so niedrig ist wie noch nie in diesem Jahrhundert. Dazu kam eine erfreuliche Kursentwicklung. Angesichts des Aufkommens von Inflation, des Krieges in der Ukraine und der Konjunktureintrübung haben sich die Ertragsaussichten inzwischen aber ebenfalls verschlechtert. Viele Kurse haben kräftig korrigiert (vgl. Grafik 2). Den Zuliefererwerten erging es genauso, nur dass sie schon davor gesunken waren.

Zulieferern fehlt die Möglichkeit, die Preisschraube anzuziehen und den Ausstoss höhermargiger Produkte zu forcieren. Entsprechend mager sind ihre Resultate. 2022 wird für viele ein weiteres Frustjahr. Ihre Absatzpreise sind vertraglich festgelegt, Regelungen zur automatischen Weitergabe höherer Inputkosten gibt es nur zum Teil, Preismacht wie bei Ems-Chemie (EMSN 761.00 +0.86%) ist rar. In der Gewinnwarnung von Autoneum (AUTN 115.40 +2.85%) steht darum: «In Bezug auf die steigenden Kosten sind Automobilhersteller und -zulieferer nun gemeinsam gefordert, als Partner für eine faire Lastenverteilung zu sorgen.»

Automobilhersteller können nach wie vor nicht genug produzieren. «Lieferengpässe sind weiterhin das Hauptproblem für die weltweite Automobilindustrie, denn in den meisten Regionen können die Hersteller die Nachfrage nicht decken», schrieb LMC Automotive zu den globalen Verkaufszahlen vom Mai. Diese lagen, wie die der ersten fünf Monate, ein Zehntel unter Vorjahr, waren aber besser als die vom April. AlixPartners glaubt nicht, dass sich dies noch aufholen lässt, und rechnet für 2022 mit einem Absatz unter Vorjahr.

Als Lichtblick für die Zulieferer bleibt das Volumenversprechen der aufgestauten Nachfrage. Die Konjunkturabkühlung wird zwar die Endnachfrage mindern, der Bedarf der Händler aber bleibt. Ihre Vorräte sind erschöpft und müssen erhöht werden. Das gilt namentlich für Nordamerika, wo Autos meist direkt aus dem Showroom gekauft statt nach Wunsch bestellt werden. So macht allein die Normalisierung der Händlerbestände die eine oder andere Million Neufahrzeuge aus.

«Lieferengpässe sind weiterhin das Hauptproblem für die weltweite Automobilindustrie.»

Was die zwei gegenläufigen Effekte für die Stückzahlen bedeuten, ist eine der grossen Fragen. Unter der Annahme erhöhter Halbleiterlieferungen gehen Prognosen noch von einer spürbaren Steigerung aus. Was das dann wiederum für Marge und Gewinn der Automobilkonzerne bedeutet, ist eine weitere grosse Frage. Analystenschätzungen gehen mit Blick auf 2023 überwiegend von Margendruck, für die meisten Anbieter aber dennoch von mehr Gewinn aus.

Die weitere Gewinnentwicklung wird auch davon abhängen, wie die Autobauer mit der Überkapazität umgehen. Solange der Ertrag sprudle, sei es politisch heikel, Werke zu schliessen und zu rationalisieren, meint Justin Cox von LMC Automotive, doch ist für ihn auch klar: «Angesichts sich eintrübender Marktaussichten, stark steigender Inputkosten, der Herausforderungen aus dem Übergang von Verbrennungs- zu Elektrotechnologien sowie der Strategie einiger Marken, mehr nach Marge statt nach Volumen zu streben, werden die Hersteller eine derart niedrige Auslastung wohl nicht mehr lange tolerieren können.»

Sehr niedrige Bewertungen

In den Gewinnschätzungen für die Autokonzerne erstaunt, dass diese, wie die Umsatzschätzungen auch, seit März teils weiter gestiegen sind (vgl. Tabelle). Dazu im Gegensatz steht der Kursverlauf. An der Börse herrscht offenbar mehr Skepsis, was das Umfeld und die Konjunktur betrifft. Aus dieser Konstellation ergeben sich auffallend niedrige Bewertungen: Das Gros der Kurs-Gewinn-Verhältnisse 2023 liegt zwischen 3 und 5.

Die Geringschätzung hat Gründe: Die Konjunktursensibilität, die weitreichenden Regulierungseingriffe und die Herausforderungen des Wandels zum elektrisch fahrenden «Computer» wecken Skepsis. Das gesagt, gilt aber auch, dass die meisten Bewertungen selbst mit deutlich niedrigeren Schätzungen an sich immer noch bescheiden wären.

Angesichts der teils kräftigen Kursrücksetzer überwiegen die Kaufempfehlungen (vgl. Grafik 3). Doch auch da gilt es, dem Konjunkturrisiko und der generell erhöhten Gefahrenstufe Rechnung zu tragen. Als Prüfstein bei Kaufinteresse bietet sich in einem solchen Umfeld an, ein Auge auf die Verkaufsempfehlungen zu werfen. Da solche grundsätzlich seltener sind und es einiges braucht, um eine abzugeben, ist bereits ab Quoten im höheren einstelligen Prozentbereich Vorsicht angesagt.

Grundsätzlich nehmen die Kurse schon viel Schlechtes vorweg – was im derzeitigen Umfeld aber nicht heisst, dass sie gegen unten gut abgesichert sind. Wo die Verkaufsempfehlungen ungewohnt zahlreich sind, herrscht dementsprechend besonders viel Unsicherheit. Der Luxuswert Ferrari (RACEm 209.40 +0.48%), Ford (F 9.62 -1.23%), Renault (RNOp 30.46 -0.31%), Tesla (TSLA 859.89 -2.62%) – vor allem im Softwarebereich immer noch führend – sowie Volvo (VOLV A 189.10 -0.63%) Car (nicht zu verwechseln mit dem Nutzfahrzeugwert Volvo) sind deshalb eine gewagte Wette.

Ebenfalls riskant, gemäss FuW-Einschätzung aber reizvoller, sind Stellantis, die Aktien des Fusionsprodukts aus PSA und Fiat Chrysler. Gefestigter und im Branchenkontext klar unterbewertet sind Volkswagen (VOW3 146.94 +0.70%), gerade auch mit Blick auf den diskutierten Börsengang von Porsche, der viel schlummernden Wert aufzeigen dürfte; sie sind eine klare Empfehlung. Zukaufen lässt sich aber auch in BMW (BMW 77.71 -0.36%) und in Mercedes-Benz (MBG 60.52 +0.00%) Group, die beide ein ansprechendes Gesamtpaket bieten.

Hiesige Zuliefererwerte locken

Wetten lassen sich angesichts der gebeutelten Kurse auch mit Schweizer Zuliefererwerten eingehen. Erst die Halbjahreszahlen abzuwarten, ist aber insofern ratsam, als diese recht dürftig ausfallen dürften. Der Boden sollte indes erreicht sein. Autoneum hat sich fit getrimmt und wartet nur noch auf Volumenwachstum. Feintool (FTON 21.45 +1.90%) hat sich darüber hinaus mit der Übernahme von Kienle + Spiess in eine gute Position gebracht, um den aussichtsreichen Markt für Elektromotoren (Automobil und Industrie) zu bedienen.

Gute Chancen auf höhere Kurse haben auch Ems-Chemie. So gesehen lässt sich auch hier einsteigen oder zukaufen. Ob sie den Gesamtmarkt mit der immer noch stattlichen Bewertung schlagen, ist jedoch eine andere Frage, weshalb es vorerst bei einem «Halten» bleibt – wenn auch bei einem robusten.