Holcims Pläne sind nicht auf Sand gebaut
Der Zementkonzern hat die Kapitalkosten 2012 erneut nicht verdient. Im laufenden Jahr wird sich der Gewinn aber mehr als verdoppeln.
Der Zementkonzern Holcim ist auf einer mühseligen Reise. Das Restrukturierungs- und Ertragssteigerungsprogramm Leadership Journey soll es ermöglichen, 2014 nach etlichen Jahren endlich wieder die Kapitalkosten zu verdienen. Nachdem sämtliche Sonderkosten für den Plan bereits in die letztjährige Rechnung gepackt worden sind, wird der Gewinn des Konzerns 2013 erheblich höher ausfallen.
In einer ersten Reaktion fiel das Urteil der Börse nach der Bilanzpräsentation am Donnerstag ungnädig aus. Die Zahlen des vierten Quartals kamen an die Markterwartungen nicht ganz heran. Die Steigerung des ausgewiesenen Jahresgewinns täuscht zudem, da im Resultat 175 Mio. Fr. aus dem Verkauf von zwei Beteiligungen enthalten waren. Zudem wurde die Rechnung kaum mehr durch die Umrechnung in Franken belastet. 2011 war das noch ganz anders: Die Wechselkurse hatten einen negativen Effekt von 555 Mio. Fr. auf Stufe Betriebsgewinn vor Abschreibungen und Amortisation (Ebitda).
Die Erhöhung der Dividende um 15% auf 1.15 Fr. je Aktie (steuerfrei aus den Kapitalreserven) liefert ein realistischeres Bild der tatsächlichen Leistung Holcims. Mit 1,6% rentieren die Papiere trotzdem klar unter dem Durchschnitt der SMI-Titel (gemäss Bloomberg: rund 3%). Dividendenperlen sind sie definitiv nicht.
Lange Durststrecke
Immerhin hat der Konzern 2012 zum ersten Mal seit vier Jahren eine Gewinnsteigerung geschafft. Ebenso lange dauert es bereits, dass die Kapitalkosten von 8% (nach Steuern) nicht verdient werden und somit Aktionärswert vernichtet wird. Die Konjunkturflaute in Europa, steigende Energie- und Transportkosten, der starke Franken, hohe Investitionen in die Modernisierung der Produktionswerke und anderes mehr forderten ihren Tribut.
Das Management unter der Leitung von CEO Bernard Fontana sah sich daher im vergangenen Jahr gezwungen, massiv Gegensteuer zu geben und das Gewinnsteigerungsprogramm zu beschleunigen. Im Resultat 2012 sind Abschreibungen auf Sachanlagen und Restrukturierungskosten von 736 Mio. Fr. enthalten. Der grösste Teil davon fiel in der Region Europa an, wo das Betriebsergebnis ein Drittel schrumpfte. Die Kapazität der europäischen Werke soll 10% reduziert werden, um die Auslastung zu verbessern.
Bis Ende 2014 soll das Betriebsergebnis Ebit im Konzern um mindestens 1,5 Mrd. Fr. gesteigert werden (ausgehend von bereinigten 2,3 Mrd. Fr. 2011). Zwei Drittel der Zunahme stammen aus Kostensenkungen (u. a. Reduktion des Energie- und des Logistikaufwands, effizientere Materialbeschaffung), ein Drittel aus ertragssteigernden Massnahmen (bessere Kundenbetreuung, Preisanpassungen, erhöhte Marketinganstrengungen). 1,5 Mrd., das klingt nach viel und ist es auch. Aber es entspricht gerade mal ungefähr dem Betrag, den Holcim auf operativer Ebene zwischen 2007 und 2012 wegen Währungsveränderungen «eingebüsst» hat.
Umfeld bessert sich
Zudem haben die Konkurrenten ähnliche Pläne lanciert. Die französische Lafarge etwa, zusammen mit Holcim der weltgrösste Anbieter von Zement und weiteren Baustoffen, strebt bis Ende 2014 (ein Jahr früher als geplant) eine Erhöhung des Betriebsergebnisses um 1,75 Mrd. € an.
Der Ausblick des Managements ist von Zuversicht geprägt. Es sei dieses Jahr mit steigenden Zementkäufen zu rechnen, sagte Fontana. In den Schwellenländern Asiens, wo der Absatz 2012 mehr als 4% zunahm und das Betriebsergebnis mit zweistelligen Prozentraten stieg, sei die Nachfrage unverändert positiv. Dasselbe gilt für Lateinamerika und für die USA. In Europa sollten sich die Verkäufe nur noch «leicht» rückläufig entwickeln. Konkurrent Lafarge hat ausserdem für 2013 steigende Preise vorausgesagt.
1 Mrd. Fr. Mehrgewinn
Auf operativer Ebene gehen Verwaltungsrat und Konzernleitung von Holcim von einer weiteren Margenverbesserung aus. Gleichzeitig werde das Programm Leadership Journey an Momentum gewinnen, sodass mit einem «signifikanten» organischen Wachstum der Betriebsergebnisse Ebitda und Ebit zu rechnen sei. Ausserdem betonte Finanzchef Thomas Aebischer, es seien im Rahmen von Leadership Journey keine zusätzlichen Sonderkosten zu erwarten. Alles in allem sollte es Holcim daher gelingen, den Gewinn auf eine Grössenordnung von 1,5 Mrd. Fr. auszudehnen.
Auf Basis dieser Schätzung sind die Valoren mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 15 bewertet, analog zu Lafarge. Mit Blick auf die solidere Bilanz ziehen wir Holcim vor. Für langfristig orientierte Investoren stellt sich allerdings die Frage, ob es irgendein Anbieter in dieser kapitalintensiven Branche schafft, die Kapitalkosten auf Dauer zu verdienen. Über die vergangenen fünf Jahre war das nicht der Fall, dementsprechend haben sich die Aktien der grössten Zementhersteller – Holcim, Lafarge, HeidelbergCement, die mexikanische Cemex – allesamt weitaus schlechter als ein Gesamtindex entwickelt.
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