Märkte / Aktien

«Ich habe nie gesagt, Aktien seien überteuert»

Stefan Kreuzkamp, CIO von DWS, erinnert daran, dass Aktien den Unternehmensgewinnen folgen. Der Zyklus von tiefen Zinsen und Wachstum könne noch länger dauern.

Herr Kreuzkamp, die Aktienmärkte haben nach kurzer Pause wieder Fahrt aufgenommen. Was ist für dieses Jahr zu erwarten?
Die meisten Märkte liegen seit Jahresbeginn prozentual zweistellig im Plus. Bei Mischfonds sind es 4 bis  6%. Auch das ist eine akzeptable Performance. Kommt es noch besser? Wir glauben, dass wir für 2019 nach dem fulminanten Jahresstart den grössten Teil der Wertentwicklung wohl gesehen haben. Die Märkte bewegen sich nahe an den Zielen, die wir uns Ende des letzten Jahres gesetzt hatten.

Wie lauten sie?
Als Ziel für den Dax (DAX 15'132.06 -2.31%) hatten wir 11 800 genannt, für den US-Index S&P 500 sind es 2850. Dabei bleiben wir. Rund 2% sind bis Ende des Jahres also noch drin.

Letztes Jahr hat die Angst vor höheren Zinsen die Märkte dominiert. Was bestimmt die Kursrichtung in diesem Jahr?
Wir gehen von einem respektablen Anlagejahr aus. Weder für 2019 noch für 2020 rechnen wir mit einer Rezession. Aber die Anleger werden sich ab und an vor Augen führen, was passiert, wenn es früher oder später zu einem Abschwung kommt: Was können die Zentralbanken noch tun, um die Märkte zu unterstützen? Die USA haben sich mit einem Leitzins von 2,5% etwas Reserve geschaffen. Die Europäische Zentralbank hat kein Polster. Ihr Arsenal, um einer potenziellen Wirtschaftsschwäche entgegenzuwirken, ist stark limitiert.

Das klingt nach schlechten Voraussetzungen für Europa.
Unmittelbar stehen die Europawahlen bevor, und Populismus und Protektionismus sind nicht aus der Welt geschafft. Die EZB könnte im Bedarfsfall ihre quantitative Lockerung verstärken. Aber Quantitative Easing hat nicht nur Freunde. Vom Aufkauf von Wertpapieren durch die Zentralbank profitierten vor allem die Vermögenswerte. Für die Rettung von Banken, für die Rettung von Griechenland war Geld vorhanden, während die sozialen Spannungen zunahmen. Die Europawahl ist eine Richtungswahl. Je mehr Populismus, je mehr Protektionismus, desto schwieriger wird es werden, im nächsten Abschwung ein Rettungspaket zu schnüren. Die internationale Solidarität steht unter Druck.

Trotzdem erwarten Sie eine gute Börse?
Ein verlangsamtes konjunkturelles Wachstum verhindert Überhitzung. Erstmals in der Geschichte der USA besteht die Möglichkeit, dass ein Soft Landing gelingt. Je weniger Überhitzungsgefahr, desto geringer der Druck für höhere Zinsen. Der wirtschaftliche Rahmen wird in den kommenden Jahren weiterhin akkommodierend, sprich günstig, sein. Zinsen und Finanzierungskosten der Unternehmen bleiben niedrig. Das dürfte den Zyklus verlängern.

Auch für nächstes Jahr schliessen Sie eine Rezession aus. Viele andere Strategen sind weniger zuversichtlich.
Ein wichtiger Grund liegt im Produktivitätswachstum. Es ist vor allem in den USA sehr niedrig, rund 1%, nach 3% im vergangenen Zyklus. Doch jetzt haben Lohnsteigerungen an den Gewinnmargen zu nagen begonnen, was die Unternehmen zwingt, effizienter zu werden, sich neu aufzustellen. Die Stichworte heissen Digitalisierung, Industrie 4.0, künstliche Intelligenz. Sie sind die neuen Ausrüstungsinvestitionen und helfen, den Aufschwung zu verlängern.

Wo sind Anleger in diesem Umfeld am besten aufgehoben: die USA vor Asien vor Europa?
Das würde ich so unterschreiben. Die Zinsdifferenz zwischen den USA und dem Rest der Welt ist nach wie vor die höchste seit 25 Jahren. Eine Rendite wie für US-Staatsanleihen von 2,5% selbst am kurzen Ende gibt es bei vergleichbarem Risiko sonst nirgendwo. Das wird vorderhand auch den Dollar weiter stützen. In Asien mögen wir besonders Unternehmensanleihen, wo Papiere vergleichbarer Qualität ein Stück besser rentieren als in den USA. Inzwischen mögen wir auch Aktien aus den Emerging Markets. Weil wir glauben, dass hinter den Kulissen an einer Vereinbarung im Handelsstreit gearbeitet wird. Das wird vor allem zyklische Werte und besonders Aktien aus Schwellenländern stützen. Die Schwellenländer sind 2019 ein wichtiger Wachstumstreiber. Nicht China, wo wir mit einer sanften und immerhin nicht mit einer harten Landung rechnen. Das Zugpferd sind Länder wie Indien, dessen Wirtschaft sich mit einem BIP-Wachstum von rund 8% in diesem Jahr spektakulär entwickelt.

Wie stehen Sie zum Heimmarkt, zum Dax?
Der Dax ist ein typischer zyklischer Markt. Allein die Autoindustrie, die unter dem Handelskonflikt leidet, ist mit rund einem Viertel darin vertreten. Mit der Chemie, der aus dem Ruder gelaufenen Bayer-Monsanto-Fusion, kommen nochmals 11% dazu. Mehr als ein Drittel des Marktes steht massiv unter Druck, oder anders herum: Im deutschen Aktienmarkt ist enorm viel Negatives eingepreist. Bei einer Entspannung im Handelskonflikt dürfte die deutsche Börse über Gebühr steigen.

Kommt es zu einer Einigung?
Wir erwarten eine Lösung. Beide Seiten wissen, dass sie bei einer weiteren Eskalation nur verlieren können. Doch der Konflikt gründet tiefer. Unter den zwanzig grössten Technologieunternehmen weltweit kommen elf aus den USA und neun aus China, Tendenz steigend. Den USA geht es darum, Chinas Streben nach technologischer Vormachtstellung wenn nicht zu stoppen, dann zu bremsen. Das wird uns noch über Jahre, wenn nicht Jahrzehnte begleiten.

Zum Dax gehören auch Deutsche Bank (DBK 10.21 -7.65%). Mögen Sie Bankaktien?
In den europäischen Bankaktien ist enorm viel Negatives eskomptiert. Global betrachtet  halten wir ein Übergewicht im Finanzsektor – Banken und Versicherungen, aber nicht nur Aktien. Auch ausgewählte Anleihen kann man sich ins Depot holen.

Und Deutsche Bank, auch nach der Kotierung von DWS weiterhin Mehrheitsaktionärin des Fondshauses: Was brächte ein Zusammengehen Deutsche Bank/Commerzbank (CBK 5.03 -7.92%)?
Dazu sollen sich die direkt Beteiligten äussern. Generell sehen wir in der Finanzbranche nach wie vor Konsolidierungsdruck, gerade in Europa und auch in Deutschland.

Wo ist DWS sonst über- und wo untergewichtet?
Im spätzyklischen Umfeld ist es wichtig, sich etwas defensiver zu positionieren. Und nicht vergessen, den Fokus auf die Dividende zu richten – das ist ein enorm wichtiges Thema. Bei einem Aktienertrag im mittleren einstelligen Prozentbereich, wie er für die nächsten Jahre in der Spätphase des Aufschwungs zu erwarten ist, macht die Ausschüttung gut und gerne die Hälfte aus.

Kommen auch Energieaktien in Frage, zwar zyklisch, aber mit einer attraktiven Dividende?
Vor einigen Monaten hätte ich noch abgeraten. Energiewerte sind typische Zykliker. Doch inzwischen nimmt der Markt eine drastische Korrektur des Gewinnwachstums vorweg, sodass die Valoren wieder interessant sind.

Und Technologie?
Da wäre ich eher vorsichtig, der Sektor hat im Quervergleich eher wenig korrigiert. Selbstverständlich ist Digitalisierung ein Megatrend. Er zeigt sich jedoch mit Verzögerung in der Erfolgsrechnung der IT- und Technologieunternehmen. In diesem Bereich haben wir die Spitze des Gewinnwachstums gesehen, wenn auch noch nicht die absolute Höhe der Gewinne.

Allgemein gefragt: Sind Aktien heute preiswert oder teuer?
Ich habe noch nie gesagt, Aktien seien überteuert. Längerfristig folgt der Aktienmarkt nur einer Grösse, den Gewinnen der Unternehmen. Den steilsten Gewinnanstieg haben wir gesehen, aber nicht das Ende des Gewinnwachstums.

Analysten sagen, in der Spätphase des Zyklus seien Gewinnschätzungen schwierig. Die beste Bewertungsgrösse sei deshalb nicht das Kurs-Gewinn-, sondern das Kurs-Buchwert-Verhältnis. Sehen Sie das auch so?
Über die richtige Messgrösse lässt sich streiten. Eine einzige Zahl sagt nie alles. Auch wir haben die Price to Book Ratios intensiv angeschaut und stellen fest, dass viele gute, solide Unternehmen mit einem Kurs-Buchwert von 0,7 oder 0,8 handeln. Eine solche Zahl ist historisch günstig, da kaufen wir etwas hinzu.

Wie sichern Sie die Risiken ab?
Einen Kursrutsch wie 2018 kann man nicht absichern, der kommt aus dem Nichts. Es braucht Anlagen, die eine solche Entwicklung abfedern. Das machen wir mit unkorrelierten Investments. Gut eignet sich dafür der Yen. Japan liegt im Zyklus zurück. Da schauen wir uns gegenwärtig etwas um.