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«Ich schliesse einen weiteren Rückschlag nicht aus»

Der Fondsmanager Jens Ehrhardt aus München würde an den Aktienmärkten vorsichtig agieren und sieht die US-Börse skeptisch. Wann er mit Kaufchancen rechnet.

Dieter Heumann

Herr Ehrhardt, US-Präsident Donald Trump hat drastische Zölle auf Stahl- und Aluminium erlassen. Gibt es vergleichbare Ereignisse in der Vergangenheit?
Der damalige Präsident George Bush probierte 2002 mit einem Stahlimportzoll von bis zu 30% schon einmal aus, was auf solche Massnahmen folgt. Bei den damals 200 000 Jobs der US-Stahlindustrie passierte nicht viel, aber es ging über 1 Mio. Arbeitsplätze in der stahlverarbeitenden Industrie der USA verloren. Auch heute dürften US-Industrien mit über 7 Mio. Jobs auf dem Spiel stehen. Direkt betroffen sind ausländische Stahl- und Aluhersteller, deren Aktienkurse bereits gefallen sind.

Wie haben die Börsen damals reagiert?
Das Jahr 2002 war generell schlecht für die Börse, die Internetblasenbaisse setzte sich fort. Hauptgrund war damals aber nicht der internationale Handel, sondern die Bremsaktion des Fed, das vorher mit unverantwortlich niedrigen Zinsen zu einer Schuldenblase in den USA geführt hatte. Auch 2018/2019 besteht die Gefahr, dass die US-Notenbankpolitik zur Hauptbelastung für die Börsen wird.

Sollte es zu einem Handelskrieg kommen, wen würde er am heftigsten treffen?
Die deutsche Autoindustrie. Zusammen mit den sonstigen Problemen der für das Land wichtigsten Branche, wie gigantischem Investitionsvolumen für Elektroautos, Kosten wegen des Dieselskandals und Überinvestierung der Anleger speziell in Daimler (DAI 35.66 -1.34%) und VW aufgrund der erhofften Kursgewinne durch Abspaltung der Lkw-Töchter, würde ein Handelskrieg sie stark treffen. Der Multiplikator wäre für die deutsche Konjunktur stark negativ.

Was waren die Ursachen für die Kursgewitter in diesem Jahr?
Eine technische Reaktion. Die US-Börsen waren einfach überhitzt. Es bedurfte lediglich noch des berühmten Tropfens. Dieser zeigte sich in einem Anstieg der Löhne und des Ölpreises, was Inflationsängste schürte, die sogleich Befürchtungen einer Verschärfung der US-Geldpolitik und schneller steigender Zinsen aufkommen liessen.

Wie weit sind Zinssteigerungen eine Gefahr für die Börse?
Steigende Zinsen sind nicht grundsätzlich eine Gefahr, solange sie niedrig sind und die Konjunktur gut läuft. Es ist aber Vorsicht geboten, wenn die Kurse nicht mehr monetär, sondern nur fundamental – von guten Unternehmensgewinnen – getrieben werden. Zwar bricht die Börse nicht gleich ein, aber ihr Weg nach oben wird mühsamer, und Baisse- sowie Konjunkturrisiken werden grösser.

Ist die Wende schon eingeleitet?
Ich schliesse einen weiteren Rückschlag nicht aus. Aber eine gesunde markttechnische Korrektur geht mit mehr Pessimismus einher. Und ein deutlicheres Mass an Pessimismus ist notwendig, damit es nach einem Rückschlag wieder aufwärtsgehen kann.

Wie wird sich der Dax (DAX 12260.57 -0.41%) weiter durch 2018 bewegen ?
Bei der gegebenen wirtschaftlichen Situation könnte sich die Börse nach einem weiteren Rücksetzer bis März/April erholen, wobei mit etwas Glück auch die Höchst vom Januar getestet werden. Dann aber sollte man eher Verkäufe ins Auge fassen, weil das Potenzial nach oben nicht mehr gross ist. Im Herbst könnten sich dann neue Kaufgelegenheiten bieten.

Bei welcher Zinshöhe wird es gefährlich?
Wenn US-Staatsanleihen mindestens 3,5% rentieren – verglichen mit aktuell knapp unter 3% –, sind negative Folgen realistisch. Hinzu kommt, dass das Fed nicht nur den Leitzins erhöht, sondern auch Anleihen verkauft und damit dem Markt Liquidität entzieht. Das treibt nicht nur den Marktzins zusätzlich an, es erschwert auch die Kreditvergabe der Banken. Allerdings hat die Notenbank mehrfach erklärt, sie sei flexibel.

Bald fängt die aggregierte Bilanz der grossen Zentralbanken zu schrumpfen an. Wie werden die Börsen das verkraften?
Ende 2018 werden sich die grössten Notenbanken in der Tat in die gleiche Richtung bewegen und Liquidität abschöpfen. 2019/20 könnte aufgrund von Liquiditätsentzug und steigenden Zinsen die Wirtschaft weltweit in Schwierigkeiten geraten. Jedoch reagiert die Börse auf knappere Liquidität erfahrungsgemäss mit Verzögerung, sodass sich der aufmerksame Anleger rechtzeitig positionieren kann.

Sind Sie in Ihren Fonds noch voll in Aktien investiert?
Wir haben etwas abgespeckt und sind nicht mehr voll am Markt investiert.

Wie halten Sie es mit Nachzüglern aus den Sektoren Energie und Rohstoffe?
Rohstoffwerte sind immer noch interessant. Sie laufen in der Regel auch in der Spätphase eines Konjunkturaufschwungs gut. Zudem wirkt die Dollarschwäche positiv auf Rohstoffe.

Und Technologieaktien?
US-Technologiepapiere sind recht teuer, wenn auch gewinnstark und von Aktienrückkäufen speziell begünstigt.

Sind Versicherungs- und Banktitel wieder interessant?
Finanzwerte profitieren von Zinssteigerungen; die Zinsspanne im Finanzsektor nimmt zu. Finanztitel sind auch deshalb interessant, weil sie ebenfalls zu den besser laufenden Werten im späten Verlauf eines Wirtschaftsaufschwungs zählen.

Welche Branchen gewichten Sie unter?
Die Zykliker haben sich im Vergleich zu den defensiven Titeln bereits gut entwickelt. Untergewichten würde ich Industrie- und Autovaloren, wo die Prognosen der Hersteller zurückhaltend ausfallen.

Sind europäische Aktien allgemein aussichtsreicher als US- oder japanische Titel?
Ein Investment in Schwellenländern, in Japan und in Europa halte ich – in dieser Reihenfolge – aus dem Blickwinkel der Bewertung für aussichtsreicher als in den USA. Der Bewertungsabstand ist so gross wie seit Jahrzehnten nicht mehr. Auch die Notenbankpolitik spricht eher gegen US-Aktien, besonders wenn wie angekündigt die Liquidität stark vermindert wird.

Nach welchen Kriterien sollten Anleger beim Aktienkauf heute vorgehen?
Vor allem das Timing – allenfalls Käufe im Herbst – sollte im Vordergrund stehen, und wie gesagt: nicht «America first», sondern die Schwellenländer sowie Japan und Europa.

Und weiterhin Vorsicht vor Anleihen?
Gegenüber Anleihen ist der Pessimismus recht gross. Nur bei einer Umkehr der guten Konjunktur werden sie wieder interessant. Dafür sehe ich derzeit keine Anzeichen.

Trotz niedrigeren Zinsen ist der Euro  stärker als der Dollar. Weshalb?
Gemessen an seiner Kaufkraft ist der Dollar überbewertet. Verunsichernd wirkt aber vor allem das US-Zwillingsdefizit: das hohe Haushalts- und das hohe Handelsbilanzdefizit. Das ist zwar nicht neu. Die Situation droht aber nun zu eskalieren, aufgrund der Trump’schen Steuerreform, des kostspieligen Infrastrukturprogramms und der protektionistischen amerikanischen Handelspolitik.

Rechnen Sie mit einem anhaltend starken Euro?
Den grössten Teil des Anstiegs dürfte der Euro hinter sich haben. Bis zum Jahresende könnte er zum Dollar allenfalls bis auf 1.30 steigen. Damit sollte das Ende der Fahnenstange aber erreicht sein. Vorher ist auch ein Test von 1.20 möglich.

Der Euro hat sich auch zum Franken aufgewertet. Wie lautet Ihre Prognose?
Der Franken ist nach wie vor eine gute Währung mit einer starken Wirtschaft und einer gut laufenden Konjunktur im Rücken. Ich erwarte, dass die grösste Strecke des Euroanstiegs zum Franken wie zum Dollar hinter uns liegt.

Und Ihr Lieblingsthema – das Gold (Gold 1768.03 -0.14%)?
Kurzfristig nicht so spannend. Auch da ist zu viel Optimismus im Markt. Zudem wächst die Nachfrage aus China und Indien derzeit kaum. Auch sind die Hedge Funds und die Spekulanten nicht stark engagiert. Bis Ende des Jahres sollte der Goldpreis leicht zulegen. Längerfristig sehe ich gute Chancen, weil die genannten Einflussfaktoren drehen und weil nach dem Hoch 2016 eher wieder mit einer Verknappung des  Angebots zu rechnen ist. Positiv sind die steigenden Inflationserwartungen. Zudem gilt: In unsicheren Börsenjahren überwintert man ganz gut mit etwas Gold.

Zunehmend tritt Bitcoin (Bitcoin 9209.1 -0.34%) ins Blickfeld: Kunstwährung oder Spekulationsobjekt?
Aufgrund der extremen Kursschwankungen dürfte sich der Bitcoin als Währung nicht durchsetzen. Die Investoren sind hochgradige Spekulanten. Anders als bei guten Aktien stehen hinter Bitcoin keine Substanz und keine zukünftige Ertragskraft. Da hatten Tulpenzwiebeln mehr Substanz.