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Märkte / Makro English Version English Version »

«Ich sehe Preisblasen wie 2007»

William White, der frühere Chefökonom der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, warnt im Interview mit «Finanz und Wirtschaft» vor den Folgen der ultraexpansiven Geldpolitik.

William White redet gerne Klartext. Der langjährige Chefökonom der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) warnt vor den unbeabsichtigten Folgen der ultralockeren Geldpolitik. Die sorglose Stimmung an den Finanzmärkten erinnere ihn an 2007, bereits seien wieder überall Spekulationsblasen zu erkennen. Das Gespräch fand im Rahmen des Fund Experts Forum der «Finanz und Wirtschaft» statt.

Herr White, die namhaften Zentralbanken betreiben seit über fünf Jahren eine enorm expansive Geldpolitik. Haben Sie in Ihrer Karriere jemals so etwas erlebt?

Nein, so etwas hat noch nie jemand erlebt. So expansiv haben die Zentralbanken nie agiert, nicht einmal in den Dreissigerjahren. Was mir Sorgen bereitet, ist der experimentelle Charakter dieser Politik, die Notenbanker erfinden laufend Neues.

Im Herbst 2008 stand das Weltfinanzsystem am Abgrund. Haben diese extremen Umstände denn nicht entsprechend extreme Massnahmen gerechtfertigt?
Doch. Nach dem Kollaps von Lehman Brothers sind die Finanzmärkte einge­froren. Die Notenbanken, angeführt vom Fed, haben richtig gehandelt und sofort alles unternommen, um das Funktionieren der Märkte sicherzustellen. Das war gutes Krisenmanagement. Aber seither sind bald sechs Jahre vergangen.

Hätte das Fed längst aus seiner unkonventionellen Geldpolitik aussteigen sollen?
Ja. Die Fed-Spitze tut so, als müsste sie immer noch Krisenmanagement betreiben. Der abgetretene Fed-Chef Ben Bernanke hat stillschweigend die Begründung für das Quantitative Easing angepasst. In der heissen Phase der Krise ging es darum, das Funktionieren der Finanzmärkte zu sichern. Später sagte er, sein Ziel sei es, die Vermögensmärkte aufzupumpen. Dadurch würden sich die Leute reicher fühlen, mehr konsumieren und so die Realwirtschaft ankurbeln.

Und das ist kein vernünftiges Ziel?
Ich denke nicht, dass es funktioniert. Zudem halte ich es für enorm gefährlich. Die bedenklichste Konsequenz dieser Geldpolitik ist aber, dass die wahren Probleme, die der Finanzkrise zugrunde lagen, nicht gelöst werden.

Welche sind das?
Zu hohe Schulden. Ich meine nicht bloss zu hohe Staatsschulden, sondern generell zu hohe Schulden, vor allem auch im Privatsektor. Die meisten Industriestaaten haben in den Jahren vor 2007 einen beispiellosen Kreditboom erlebt. Nun sind sie mit einem Schuldenüberhang konfrontiert. Dieses Problem können die Notenbanken nicht lösen.

Wieso nicht?
Um den Schuldenüberhang zu lösen, müssen faule Kredite restrukturiert oder abgeschrieben werden. Daran führt kein Weg vorbei. Das ist aber eine Aufgabe der Regierungen, nicht der Notenbanken. Das Problem ist, dass die Geldpolitik den Regierungen die Gelegenheit gibt, so zu tun, als gäbe es kein Problem mehr. Das ist besonders in Europa augenfällig, wo es mittlerweile von Zombie-Unternehmen und -Banken wimmelt. Sie sind insolvent, aber ihre Schulden werden laufend gerollt, sodass sich alle einreden können, die Kredite würden zurückgezahlt. Europas Politiker üben sich in Selbstbetrug, was den Zustand des Bankensystems betrifft.

Wenn im grossen Stil Schulden abgeschrieben werden müssen, wird das Bankensystem abermals leiden.
Klar, das Bankensystem muss rekapitalisiert werden. Aber für jeden Investor gilt: Wer sorglos war, wer schlechte Investments eingegangen ist, muss sich irgendwann eingestehen, dass das Geld verloren ist. Das ist die Realität. Es nützt nichts, sich einzureden, das Geld sei noch da.

Wo sehen Sie akut die grösste negative Konsequenz der Geldpolitik?
An den Finanzmärkten. Basierend auf normalisierten Bewertungskriterien wie Tobin’s Q oder dem Shiller-KGV sind die Aktienmärkte überbewertet. An den Bondmärkten sind die sogenannt risikofreien Zinsen enorm tief, die Spreads ebenfalls. Wieder sehen wir allerlei Emissionen von Unternehmensanleihen, die kaum mit Restriktionen versehen sind. Das alles erinnert mich an 2007. Es ist sogar gefährlicher als 2007, weil mittlerweile auch die Schwellenländer von der ultraexpansiven Geldpolitik infiziert wurden und einen Kreditboom durchlaufen haben.

Sehen Sie bereits Zeichen von Blasen?
Ja. Investoren wollen den Anstieg der Börsen mit den Fundamentaldaten rechtfertigen. Doch ich denke, der Anstieg ist hauptsächlich der Liquidität zu verdanken.

Aber ist das wirklich neu? Das Fed hat doch seit 1987, als Alan Greenspan den Vorsitz übernommen hat, jeden grösseren Kurseinbruch mit ausreichend Liquidität gestoppt.
Das stimmt. Was mich besorgt: Mit jedem Mal musste das Fed rigoroser eingreifen und noch mehr Liquidität schütten, um den gewünschten Effekt zu erzielen. Die Effektivität der Massnahmen nimmt ab. Irgendwann wird es nichts mehr nützen. Falls es Sie beruhigt: Diese Warnung habe ich schon 1998 ausgesprochen. Ich war hoffnungslos zu früh damit.

An den Märkten hat sich der Glaube an den Fed-Put etabliert. Die Marktteilnehmer gehen davon aus, dass die Notenbanken immer einspringen, wenn etwas schiefläuft.
Über 25 Jahre sind die Notenbanken und die Regierungen immer eingesprungen und haben die Marktteilnehmer gerettet. Die Banken haben diese Gewissheit ver­innerlicht; wir sind in einem Zustand, in dem die Gewinne den Banken gehören und die Verluste vom Steuerzahler getragen werden. Die schädlichen Anreize sind alle noch da. Alles, was seit 2008 unternommen wurde, um das Finanzsystem robuster zu machen, war zwar nötig, aber ich denke nicht, dass es reichen wird. Das Basel-III-Regelwerk geht zu wenig weit. Und ich möchte sehen, dass auch Finanzleute ins Gefängnis müssen, wenn sie sich kriminell verhalten. Der Moral Hazard ist ein grosses Problem.

Sehen Sie irgendein Indiz, dass das Fed unter der neuen Vorsitzenden Janet Yellen anders agiert?
Nein. Die einzige Person im Offenmarktausschuss, die die Gefahr von Preisblasen anpacken wollte, war Jeremy Stein. Leider hat er letzte Woche seinen Rücktritt aus dem Gremium bekanntgegeben.

Das Fed ist seit Dezember dabei, das Quantitative Easing zu reduzieren. Die Finanzmärkte gehen mit dem Tapering bislang recht gelassen um. Der Volatilitätsindex verharrt auf tiefem Niveau.
Achtung: Auch im Sommer 2007 war die Volatilität niedrig. Die Liquiditätsflut deckt alles zu. Ich sehe mindestens drei Szenarien, wie sich der Ausstieg aus dem QE abspielen wird. Die milde Variante sieht so aus: Vielleicht hat die Geldpolitik gewirkt, und die Wirtschaft festigt ihren Wachstumskurs. Dann kann das Fed aussteigen, die Zinsen am langen Ende können allmählich steigen, und alle Marktteilnehmer können sich in Ruhe an das neue Umfeld gewöhnen. Diesem Szenario gebe ich aber nur eine geringe Wahrscheinlichkeit.

Wie sieht das zweite aus?
Im zweiten Szenario festigt sich zwar das Wachstum, doch die Anpassung an den Finanzmärkten verläuft unkontrolliert. Die langfristigen Zinsen könnten abrupt steigen und überschiessen. Dabei kann es zu allerlei Unfällen kommen. Wir dürfen zum Beispiel nicht die Gefahr unterschätzen, dass viele Market Makers in wenig liquiden Segmenten wie Corporate Bonds gar nicht das Inventar oder die Fähigkeit haben, einen reibungslosen Handel zu ­gewährleisten. Wir kennen das Bild: Jeder Marktteilnehmer glaubt, er sei schlauer als die anderen und könne rechtzeitig aussteigen. Doch wenn plötzlich alle zum Ausgang rennen, wird’s eng.

Und das dritte Szenario?
Das Wachstum kommt nicht wie erhofft, und dann erweisen sich die Aktienkurse ohnehin als völlig überbewertet.

Welche der namhaften Zentralbanken fährt momentan den gefährlichsten Kurs?
Ich sorge mich am meisten um Japan. Die Bank of Japan druckt Geld und will glaubhaft signalisieren, dass die Inflation steigen wird. Doch das kann die Konsequenz haben, dass die japanischen Konsumenten noch mehr sparen, weil sie befürchten, dass auch in einem Umfeld steigender Preise ihre Gehälter nicht wachsen und sie daher mit einem realen Einkommensverlust konfrontiert sind. Das kann zu einem Rückfall in die Deflation führen. Wird dann die Bank of Japan noch aggressiver, kann die Stimmung über Nacht umschlagen und eine Hyperinflation einsetzen. Professor Peter Bernholz hat diesen Effekt in seinen Arbeiten treffend beschrieben. Solche von Erwartungen getriebene Entwicklungen verlaufen nicht linear, sondern sprunghaft.

Viele Notenbanken haben ihre Bilanz ­massiv ausgeweitet, trotzdem ist in den Konsumpreisdaten nirgends Inflation zu ­erkennen. Ist die ewige Warnung vor Inflation nicht etwas abgedroschen?
Eine Begründung für die geringe Inflation ist, dass die Geldpolitik nicht funktioniert. Die Basisgeldmenge steigt zwar, aber die Umlaufgeschwindigkeit ist kollabiert, sodass die breiteren Geldaggregate nicht wachsen. In der Eurozone ist die breite Geldmenge sogar rückläufig. Daraus abzuleiten, dass alles kein Problem ist, wäre aber gefährlich. Es erinnert mich an den Mann, der aus dem zwanzigsten Stock springt und sich auf halbem Weg sagt, «so weit, so gut». Ein Umschwung in den Erwartungen kann sprunghaft erfolgen.

In Relation zum Bruttoinlandprodukt hat die Schweizerische Nationalbank von allen Zentralbanken ihre Bilanz am deutlichsten ausgedehnt. Müssen sich die Schweizer Sorgen machen?
Ja. Zunächst muss ich aber einschränken, dass die Politik der SNB nicht auf das Aufpumpen der Vermögensmärkte abzielt, sondern eine übermässige Aufwertung des Frankens zu verhindern versucht. Das ist kein geldpolitischer, sondern in erster Linie ein politischer Entscheid. Die Art und Weise, wie die SNB die Frankenobergrenze kommuniziert und umgesetzt hat, war meisterhaft. Gleichzeitig dürfen wir nicht leugnen, dass die SNB-Bilanz riesig geworden ist, und sie besteht grösstenteils aus Reserven in Fremdwährungen. Wenn irgendetwas ausserhalb der Schweiz schiefgeht und grosse Mengen an Kapital einen sicheren Hafen suchen, wird der Druck auf die SNB enorm zunehmen.

Macht sich die SNB zu Recht Sorgen um den inländischen Immobilienmarkt?
Ja. Mit der Frankenobergrenze ist die SNB gezwungen, ein für inländische Verhältnisse zu niedriges Zinsniveau zu tolerieren. Das kann zu einem Kreditboom führen. Die Nationalbank handelt absolut richtig, wenn sie mit makroprudenziellen Massnahmen versucht, den Immobilienmarkt zu beruhigen. Eine Blase am Häusermarkt ist ein extrem gefährliches Biest.