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Investmentstrategien in der Spätphase des Konjunkturzyklus

Während sich der Aufschwung in den USA seinem zehnten Jahrestag nähert, fragen sich viele Anleger, wie lange das witschaftliche Wachstum und das positive Marktumfeld noch andauern. Gerade die Volatiliät der letzten Wochen verleiht dieser Thematik eine besondere Relevanz. «Für Anleger wird die Frage, was zu tun ist wenn der US-Aufschwung endet, mit fortschreitender Dauer der Expansion immer dringlicher. Sie stehen vor dem Dilemma, dass Aktienmärkte im Spätzyklus einerseits durchaus attraktive Renditen zu bieten haben. Andererseits gibt es, sobald der Aufschwung in den USA endet, meist negative und globale Auswirkungen auf die Kapitalmärkte», sagt Claude Kurzo, Country Head & CEO von J.P. Morgan Asset Management Schweiz.

Gegenläufige Signale

In den USA sehen wir gegenläufige Signale. «Die US‑Arbeitslosenquote ist auf dem niedrigsten Stand seit fast fünfzig Jahren. Das legt einerseits nahe, dass sich der Aufschwung seinem Ende nähert. Andererseits sind dank gestiegener Produktivität und gedämpftem Lohnwachstum die Unternehmensgewinne noch nicht unter Druck geraten», erläutert Tilmann Galler, Globaler Marktstratege bei J.P. Morgan Asset Management. Selbst wenn man die Auswirkungen der gesunkenen Unternehmenssteuer nicht berücksichtige, haben die Gewinne der S&P 500-Unternehmen im dritten Quartal solide zweistellige Zugewinne verzeichnet. Doch da die US-Notenbank (Fed) die Zinsen allmählich anhebt, werden insbesondere Unternehmen, die sich in den vergangenen Jahren verstärkt verschuldet haben, zunehmend belastet. Die höheren Zinsen könnten sich gerade dann bemerkbar machen, wenn die fiskalpolitischen Anreize allmählich auslaufen.

Der europäische Konjunkturzyklus ist weniger weit fortgeschritten, die Arbeitslosigkeit in weiten Teilen noch relativ hoch, der Inflationsdruck dank Kapazitätsreserven niedrig, und dementsprechend auch das Zinsniveau weiterhin sehr tief. Auch wenn die US und europäischen Konjunkturzyklen nicht parallel verlaufen, ist es wahrscheinlich, dass eine Abschwächung in den USA zu einer weltweiten Abkühlung führen würde.

Der Zyklus ist in den USA und Grossbritannien weiter fortgeschritten als in der Eurozone

Eine Rezession wie in alten Tagen?

Auch wenn der Beginn nicht auf ein exaktes Datum festzulegen ist, können wir mit mehr Überzeugung sagen, dass die nächste Rezession wohl moderater ausfallen wird, als in der Finanzkrise. «Die Stabilisierung des Bankensystems und die aktuelle Abwesenheit von extremen Bewertungsblasen lassen eine ‚traditionelle‘ Rezession wie in den 80er und 90er Jahren erwarten, bei der die Unternehmensgewinne letztendlich durch steigende Zins- und Lohnstückkosten unter Druck geraten», so Galler. Die Erwartungen der Aktienmärkte in Bezug auf zukünftiges Wachstum seien heute deutlich bescheidener als sie es vor der Dotcom-Blase waren. Im März 2000 erreichte der S&P 500-Technologiesektor seinen Höchststand mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) des 55x, während der Aktienmarkt insgesamt ein KGV von 25 aufwies. Das KGV des S&P 500 enstpricht heute weitgehend dem Durchschnitt der letzten 25 Jahre.

Staatsanleihen mit wenig Spielraum

In der Vergangenheit haben sich Anleger, die die Stabilität ihres Portfolios erhöhen wollten, oft für eine stärkere Gewichtung in Staatsanleihen entschieden. Dadurch konnten Verluste des Gesamtportfolios bei Aktienmarktrückgängen abgefedert werden. Heutzutage sind die Zinsen in den meisten Industrieländern jedoch immer noch rekordverdächtig niedrig – die durchschnittlichen Leitzinssätze in den USA, der Eurozone und Grossbritannien fielen etwa von rund 5,5 Prozent im Jahr 2000 auf weniger als 2 Prozent im Jahr 2003 und anschliessend von 4,7 Prozent im Jahr 2007 auf weniger als 0,5 Prozent im Jahr 2009. «Da die derzeitigen Leitzinsen durchschnittlich nur bei 0,8 Prozent liegen, gibt es offensichtlich keinen Spielraum für Zinssenkungen dieser Grössenordnung», sagt Galler.

Allein der US-Markt für Staatsanleihen biete einen gewissen Puffer, da die Zinsen bereits einige Schritte erhöht wurden. «Fällt die Rendite einer US-amerikanischen 10-jährigen Staatsanleihe von 2,9 Prozent auf 1,5 Prozent, dann ergäbe sich daraus ein Ertrag von rund 15 Prozent. Weniger offensichtlich ist, wo Anleger auf den europäischen Staatsanleihenmärkten sichere Häfen finden könnten. Die Rendite der 10-jährigen schweizer Obligationen liegt gerade einmal bei 0 Prozent», so Galler.

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