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Ist die Eurokrise vorüber?

Wir stehen sozusagen am Scheideweg: Möglicherweise wendet sich endlich alles zum Guten – oder es bricht von einem Tag auf den anderen der Sturm los. Ein Kommentar von Charles Wyplosz.

Charles Wyplosz
« 2010 gingen die Märkte vom düstersten Szenario aus. Nun rechnen sie mit dem rosigsten.»

Zum ersten Mal seit 2010 sind Griechenland und Portugal – wie vorher schon Irland – imstande, am Finanzmarkt Geld aufzunehmen. Die Politiker in Europa schliessen daraus, die Krise sei vorüber, und klopfen sich auf die Schulter in Anerkennung ihres geschickten Krisenmanagements. Sollte dem tatsächlich so sein, wäre die Erleichterung, nicht nur in Europa, immens. Leider dürfte es verfrüht  sein, den Triumph zu verkünden. Schlimmer noch: Das Gefühl, die Krise überwunden zu haben, kann zu genau der Art von Selbstzufriedenheit führen, die die Krise erst ausgelöst und dann verschlimmert hatte.

Die Krisenländer haben wieder Zugang zum Finanzmarkt, müssen ihn aber teuer erkaufen, die Zinsen sind happig. Griechenland zahlt auf zehnjährige Anleihen rund 6% – ganze 30% weniger als vor zwei Jahren zwar, aber immer noch mehr als die 1,6%, die Deutschland bieten muss. Der Zinsunterschied zeigt, dass der Markt Griechenlands Schulden als nicht sicher betrachtet. Das Gleiche gilt für weitere Staaten. Warum aber gewähren die Märkte dann überhaupt Kredit? Dafür gibt es mehrere Erklärungsansätze.

Erstens sind die Investoren angesichts der niedrigen Zinsen für Anleihen der fortgeschrittenen Volkswirtschaften verzweifelt. Besonders gilt das für Versicherungsgesellschaften und Pensionskassen, die auf Zinsertrag angewiesen sind und keine riskanten Anlagen erwerben dürfen. So betrachtet sind die 6% Ertrag auf griechischen Bonds attraktiv, zumindest solange die Regierung dem Schuldendienst nachkommt. Gehen die Investoren davon aus, dass es ein, zwei Jahre lang keinen Zahlungsausfall geben wird, ist die Sache das Risiko wert. Seit es Finanzmärkte gibt, haben sich Anleger, die glaubten, sie könnten riskante Schuldtitel noch loswerden, bevor das Blatt sich wendet, allerdings immer und immer wieder die Finger verbrannt. Wollen alle gleichzeitig verkaufen, bricht Panik aus. Die Verluste steigen, und der Teufelskreis, der bald einsetzt, macht die vielversprechende Investmentstory zum Albtraum. Mag sein, dass die Finanzmärkte ein kurzes Gedächtnis haben. Oder sind sie doch cleverer?

Investoren zählen nach wie vor auf Staatsgarantie

Hier greift der zweite Ansatz ein. Die Situation in der Eurozone hat sich Mitte 2012 massiv verbessert, als die EZB ihr OMT-Programm (Outright Monetary Transactions) ankündigte und damit de facto zusicherte, «unvertretbar hohe» Zinsen zu verhindern. Dank der Glaubwürdigkeit der EZB wurde dieses Programm nie getestet. Ihre Zusicherung ist allerdings an die Bedingung geknüpft, dass das betreffende Land einem Stabilisierungsprogramm unterstellt ist. Irland und Portugal haben ihr Programm gerade verlassen. Die Garantie der EZB ist somit nichtig. Anderseits hat die Zentralbank angedeutet, sie könnte bald eine Form von LTRO (Long Term Refinancing Operations) wiederaufnehmen, in deren Rahmen sie Märkten oder Institutionen nahezu unbeschränkten Kredit gewährt. Es ist plausibel, davon auszugehen, dass die Investoren das als eine weitere Form staatlicher Garantie betrachten.

Das Problem ist, dass die griechische Staatsverschuldung mittlerweile rund 175% des Bruttoinlandprodukts (BIP) beträgt. Ende 2009 waren es 130% – was die Märkte damals als völlig untragbar betrachteten, deshalb die Krise. Die dritte Erklärung ist, dass Griechenland sowie Portugal und weitere Länder tiefgreifende Reformen eingeleitet haben, die es ihnen – dank mehr Wirtschaftswachstum – ermöglichen, viel höhere Schulden zu stemmen. So wünschenswert das auch ist, die Finanzmärkte scheinen derzeit nicht daran zu glauben.

Damit eröffnet sich ein weiterer, allerdings besorgniserregender Erklärungsansatz. 2010 verfielen die Märkte in Panik, wie sie das gelegentlich eben tun. Die griechische Regierung sei pleite, hiess es. Der Euro werde zusammenbrechen, war gar zu hören. Nun lautet der Tenor, die Situation habe sich stabilisiert, für eine Weile zumindest. 2010 gingen die Märkte vom düstersten Szenario aus. Nun rechnen sie mit dem rosigsten. Damals glaubte niemand so recht, dass das Desaster Wirklichkeit werden würde, doch jeder fürchtete, die anderen würden es glauben, und keiner wollte der Letzte sein, der verkauft. Zudem spekulierte man, andere Regierungen würden Griechenland beistehen – und behielt recht. Heute ist die Wette die gleiche. Doch es ist eben nur eine Wette, und viele Anleger sind nach wie vor sehr beunruhigt. Von Panik ist man da nicht weit entfernt. Jeder auch noch so geringe Zwischenfall kann die Stimmung zurück in Pessimismus kippen lassen. Die Lage bleibt deshalb äusserst heikel. Ja, die Sonne scheint, aber sie ist von dunklen Wolken umgeben.

Märkte sind launisch. Regierungen hingegen bauen grundsätzlich auf Optimismus. Es ist ihnen zuwider, sich von Ereignissen zu drastischen Massnahmen zwingen zu lassen, erst recht wenn diese Massnahmen kontrovers sind. Wenn keine dringliche Notwendigkeit besteht, sich mit der öffentlichen Verschuldung in der Eurozone zu befassen, wenden sie sich gern anderen Themen zu. Und davon gibt es genug: unzählige Probleme im eigenen Land, bevorstehende Wahlen, Ukraine, Syrien und viele weitere. Im Herbst wird die Europäische Kommission neu besetzt, womit wieder das übliche Gefeilsche losgeht Derweil ist Europa ein Thema, das man am besten ignoriert. Die Regierungen können eine Verschnaufpause nehmen und den Sommer geniessen.

Franken könnte auf 1.20 zum Euro feststecken

Mit etwas Glück wird die Markteuphorie lange genug anhalten. Vielleicht fassen die europäischen Konsumenten all dies als Signal auf, dass die Krise vorüber ist. Tun sie das und beginnen sie, mehr auszugeben, wird die Krise tatsächlich vorbei sein. Die Optimisten werden sich bestätigt sehen, wenn das Wachstum wieder anzieht, die Steuereinnahmen steigen und die Defizite endlich kleiner werden, ohne die lähmende Austerität. Die EZB könnte unterstützend wirken, sollte sie sich endlich entschliessen zu handeln – offiziell um Deflationsrisiken zu bekämpfen, letztlich aber um eine expansivere Geldpolitik einzuschlagen. Die Bank of England hat die Erholung der britischen Wirtschaft ja kräftig angeschoben, ebenso wie vorher das Federal Reserve in den USA. Nebenbei bemerkt: Das wären schlechte Nachrichten für die Schweizerische Nationalbank, wenn es – was wahrscheinlich ist – eine deutliche Abschwächung des Euros bedeutete. Denn während immer öfter zu hören ist, die SNB könnte die Mindestkurs zum Euro aufgeben, könnte der Franken ganz im Gegenteil erneut bei 1.20 steckenbleiben.

Nicht von der Hand zu weisen ist allerdings, dass die Staatsverschuldung in vielen Ländern, einschliesslich Frankreichs und Italiens, enorm ist. Selbst eine grosse Portion Glück kann da nicht weiterhelfen. Nicht einmal die grössten Optimisten prognostizieren  wirklich rasches Wachstum in der Eurozone. Haushaltsüberschüsse – falls und wenn sie erreicht werden – dürften also klein bleiben, sodass es Jahrzehnte dauern wird, die Staatsverschuldung auf ein komfortables Niveau zu drücken. Einstweilen bleiben die Schulden der öffentlichen Hand eine ernste Gefahr. Und als wäre dies nicht genug, könnte die – in vielen europäischen Ländern ohnehin schon hohe – private Verschuldung noch steigen. Mehrere Jahre sehr niedriger Zinsen sind der sicherste Weg ins Verderben. Kreditnehmer werden ermuntert, in gering rentierende Projekte zu investieren. Die Vermögenspreise steigen, weil künftige erwartete Einnahmen kaum abdiskontiert  werden. Die Immobilienpreise entkoppeln sich immer mehr von der Realität. Und wenn die Zinsen sich dann wieder normalisieren, müssen alle Kalkulationen radikal angepasst werden – das Desaster ist angerichtet. Wir kennen das schon, wir wissen, wie’s läuft. Was aber nicht heisst, dass wir es unter Kontrolle haben.

Was bedeutet das alles? Es ist eine dieser Phasen, in denen die Unsicherheit nicht grösser sein könnte. Wir stehen sozusagen am Scheideweg: Möglicherweise wendet sich endlich alles zum Guten – oder es bricht von einem Tag auf den anderen der Sturm los. Es ist nur sehr schwer vorstellbar, wie die Probleme, denen wir uns gegenübersehen, schwinden sollten, sehr leicht hingegen, dass die Situation sich rasant verschlimmert. Die beste Erklärung für die Bereitschaft der Märkte, hoch verschuldeten Regierungen und Privaten Kredit zu gewähren, ist wohl, dass es in näherer Zukunft ruhig sein dürfte – vermutlich. Doch vorerst gilt: Der Sommer kommt, und diese schöne Zeit will sich niemand trüben lassen, zumal wir alle wissen, dass sie nicht ewig dauert. Also geniessen Sie’s.