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James Bianco: «Inflation bringt einen Regimewechsel»

James Bianco, Chef von Bianco Research, erwartet grosse Verwerfungen an den Märkten. Statt sich um Deflation zu sorgen, werden Anleger Inflation fürchten.

Christoph Gisiger, Chicago

An den amerikanischen Aktienmärkten steigt das Rekordfieber immer höher. Das Blue-Chip-Barometer Dow Jones (Dow Jones 33'919.84 -0.15%) Industrial ist seit den Präsidentschaftswahlen gut 15% vorgerückt und diese Woche zum ersten Mal über 21 000 geklettert. Jim Bianco mahnt zu Vorsicht. Der erfahrene Stratege aus Chicago warnt, dass Inflation bald zum dominierenden Thema an den Finanzmärkten wird. Die Wechselbeziehung zwischen Aktien und Anleihen werde dadurch aus dem Gleichgewicht geraten. Er befürchtet, dass es dabei zu Verwerfungen kommt wie in den späten Neunzigerjahren, als die Riesenpleite des Hedge Fund Long-Term Capital Management (LTCM) Investoren rund um den Globus schockte.

Herr Bianco, die US-Börsen sind auf Rekordjagd. Wie interpretieren Sie die Champagnerlaune an Wallstreet?
Der Aktienmarkt windet sich unablässig aufwärts. Auf einem Hoch ist ebenso das Vertrauen von Konsumenten und Unternehmen. Kaum jemand scheint sich Sorgen zu machen. Inzwischen ist es bald hundert Tage her, dass der Leitindex S&P 500 in einer Sitzung 1% oder mehr verloren hat. Das ist sehr selten. Zu einem Tagesverlust von über 1% kam es letztmals Anfang November, unmittelbar vor den Wahlen. Aus dieser Sicht könnte man meinen, es sei alles in bester Ordnung.

Aber?
In den Nachrichten zeigt sich ein ganz anderes Bild. Sender wie CNN hyperventilieren, weil Trump von einer Kontroverse zur nächsten stolpert. Aus dieser Perspektive würde man kaum glauben, dass sich Aktien auf einem Rekordniveau bewegen. Für die Börsen ist all das Theater um Trump aber nur ein Rauschen im Hintergrund. Was sie aus Washington hören, stimmt sie weiterhin zuversichtlich. Sie sehen in Trump einen unternehmensfreundlichen Präsidenten, der die Konjunktur durch Steuerkürzungen und Deregulierung in Schwung bringen wird.

Geht es also heiter weiter?
Investoren wetten auf Reflation: Sie setzen darauf, dass staatliche Stimulusmassnahmen die Wirtschaft in Fahrt bringen, wodurch auch die Inflation anzieht. Ich stimme dem zu. Die Frage ist aber, was für eine Art Reflation wir sehen werden. Der Konsens glaubt an einen robusten Aufschwung, der die Unternehmensgewinne ankurbelt. Die Teuerung ist dabei nur ein Nebenaspekt. Das Risiko ist jedoch gross, dass es anders kommt. Aus meiner Sicht wird es vor allem Inflation geben, wogegen das Wirtschaftswachstum relativ bescheiden bleibt – und darauf sind die Finanzmärkte nicht vorbereitet.

Was hat das für Konsequenzen?
Inflation wird zum Game Changer. In den letzten Jahren war zwar immer mal wieder von steigender Teuerung die Rede. Eingetroffen ist das aber nie. Wenn es nun wirklich Inflation gibt, wird das zu einem enormen Problem. Die Ausgangslage ändert sich fundamental.

Weshalb wäre Inflation so schlimm?
An den Finanzmärkten ist keine Beziehung so elementar wie das Verhältnis zwischen Aktien und Anleihen. Ich meine damit, wie die Preise an der Börse und am Bondmarkt gegenseitig aufeinander reagieren. Diese Wechselbeziehung lässt sich nicht in Schulbüchern lernen. Sie ist nicht stabil, sondern verändert sich im Lauf der Zeit immer wieder.

Wie beeinflussen sich Aktien und Anleihen?
Von Mitte der Sechzigerjahre bis in die späten Neunzigerjahre war die Mentalität an den Märkten von Inflation geprägt. In  dieser Phase bewegten sich Zinsen und Aktienkurse in Gegenrichtung zueinander. Investoren machten sich Sorgen, dass die Teuerung ausser Kontrolle gerät. Wenn die Renditen anzogen, interpretierten sie das als Zeichen für Inflationsgefahr, und die Börsen gerieten unter Druck.

Was passierte dann?
Ab 1997/98 wechselte das Regime. Zinsen und Aktien bewegten sich nun in die gleiche Richtung. Nichts funktionierte mehr wie bisher, was die Märkte unter Stress setzte. Die Finanzkrise in Asien brach aus, Russland konnte seine Schulden nicht mehr bedienen, und an Wallstreet kollabierte der Hedge Fund Long-Term Capital Management, worauf die US-Notenbank eine bis dahin beispiellose Rettungsaktion orchestrierten musste.

Und was wird nun geschehen?
Wir stehen vor einem erneuten Regimewechsel. Ende der Neunzigerjahre machte sich eine Mentalität der Deflation breit: Investoren fürchteten primär, dass eine Abwärtsspirale aus geringerem Wirtschaftswachstum und sinkender Teuerung in Gang kommt. Wenn die Zinsen stiegen, gab das den Börsen Auftrieb, weil sie es als Signal interpretierten, dass sich die Konjunkturlage aufhellt und die Deflationsgefahr abnimmt. Kehrt jetzt aber die Angst vor Inflation zurück, wird das Verhältnis von Aktien und Anleihen abermals wechseln. Das bedeutet, höhere Zinsen werden Gift für die Aktienkurse sein.

Gibt es Warnsignale?
Ein Indikator sind Risikoparitätsfonds wie Bridgewater Associates. Solche Fonds, deren Strategie darauf basiert, Risiken gleichmässig zu verteilen, sind ein Artefakt der Deflationsära. Sie stimmen ihre Positionen auf die Beziehung zwischen Zinsen und Aktien ab, wie sie in den letzten zwei Jahrzehnten vorherrschte. Wenn also auf einmal Meldungen über Pleiten solcher Fonds auftauchen, ist das ein Zeichen, dass ihre Modelle nicht mehr funktionieren. Wie damals LTCM könnten sie Opfer des Regimewechsels werden.

Was für eine Rolle spielt die US-Notenbank in diesem Zusammenhang?
Noch ist das Federal Reserve sehr locker. Die meisten Investoren glauben daher, dass etwas Inflation gar nicht so schlimm sei, zumal das die Konjunktur beleben werde. Der springende Punkt ist aber, dass sich Inflation nicht so leicht zügeln lässt, wenn sie einmal da ist.

Droht unkontrollierte Teuerung?
Das Fed hält den Leitzins derzeit auf 0,75% und behauptet, dass es die Teuerung problemlos bremsen könne, indem es die Zinsen erhöht. Schwierigkeiten bringt jedoch die gigantische Bilanz der Notenbank, die sich im Zug der Anleihenkaufprogramme aufgebläht hat. Ihretwegen ist das echte Zinsniveau viel tiefer. Wendet man beispielsweise Berechnungen des früheren Notenbankchefs Ben Bernanke an, dann notiert der Leitzins effektiv um –1,75%. Entsprechend hart muss das Fed durchgreifen, wenn Inflation kommt. Die Zinsen werden hochschiessen, was grosse Verwerfungen auslöst.

Die nächste Fed-Sitzung ist am 15. März. Wird Notenbankchefin Yellen bereits einen weiteren Zinsschritt machen?
Anfang Woche schätzten Investoren die Chance auf eine Zinserhöhung auf nur rund 40% ein. Nach einer Rede von New-York-Fed-Chef Bill Dudley ist die Wahrscheinlichkeit jetzt auf über 80% gesprungen. Solche drastischen Bewegungen sind rar. In den letzten zehn Jahren gab es nur zwei Fälle, in denen die Märkte ihre Meinung so kurz vor einer Fed-Sitzung änderten. Einer davon war das Treffen am Tag nach dem Lehman-Konkurs. Bei so knappen Entscheiden verhielt sich das Fed zudem stets vorsichtig, weil es nichts mehr fürchtet, als die Märkte zu verunsichern. Wenn Yellen also tatsächlich einen Zinsschritt macht, kommt das einem Bruch mit dem bisherigen Vorgehen gleich.

Was wird  Donald Trump im Fed verändern?
Im siebenköpfigen Gouverneursrat der Notenbank werden bis Anfang April drei oder möglicherweise sogar vier Vakanzen offenstehen. Die Amtszeit von Fed-Chefin Yellen läuft zudem im Februar 2018 ab, wobei Trump gesagt hat, dass er ihren Posten neu besetzen will. Auf den ersten Blick mag das als Widerspruch zu seinen Plänen erscheinen, denn Yellens lockere Haltung in der Geldpolitik würde ihm helfen, wenn er die Wirtschaft revitalisieren und Jobs schaffen will. Trotzdem denke ich, dass Trump sein Wort hält.

Wer könnte Yellens Nachfolge antreten?
Traditionell setzte sich der Fed-Vorsitz vorwiegend aus Bankern, Rechtsanwälten und anderen Vertretern der Privatwirtschaft zusammen. Dass heute fast ausschliesslich Ökonomen im Vorstand sitzen, ist ein neuartiges Phänomen. Trump wird das ändern. Er wird nach Kandidaten suchen, die sich durch Erfolg in der Unternehmenswelt auszeichnen und nicht dadurch, dass sie an Eliteuniversitäten wissenschaftliche Papiere verfasst haben. In dieses Profil passen etwa der frühere Chef der Bank BB&T, John Allison, oder David Nason aus den Reihen von GE Capital. Als Kandidat wird ebenso Kevin Warsh gehandelt, der für Morgan Stanley (MS 98.30 -0.33%) gearbeitet hat und als vormaliger Fed-Gouverneur praktische Erfahrung mitbringt.

Was heisst das für die Geldpolitik?
Das sind alles Anwärter, die extreme Stimulusmassnahmen wie QE und negative Zinsen als kontraproduktiv erachten. In ihren Augen verzerren sie nur die Preise an den Finanzmärkten, statt die Wirtschaft zu beleben. Sie werden versuchen, die Zinsen so schnell wie möglich zu normalisieren und die Bilanz des Fed abzubauen. Den mathematischen Formeln, mit denen das Fed heute arbeitet, werden sie nicht trauen. In einem Jahr wird sich das Denken in der US-Notenbank grundlegend verändert haben.

Was bedeutet das für Investoren?
Mit der Inflation steigen die Zinsen. Bis Frühling 2018 dürfte die Rendite auf zehnjährige US-Staatsanleihen von derzeit 2,5 auf über 3% klettern. Der Haken an der Sache ist aber, dass bereits ganz Wallstreet auf ein solches Szenario wettet. Aus meiner Erfahrung als Charttechniker denke ich daher, dass zunächst ein Gegentrend einsetzt und die Rendite zehnjähriger Treasuries bis Mitte Jahr auf 2% sinkt. Erst wenn die Teuerung dann richtig anzieht, geht es gegen 3%.

Und wie sieht es für Aktien aus?
Die Hoffnung auf Trumps Wirtschaftswunder hält vorerst an, zumal es noch kaum Anzeichen für Inflation gibt. Aktien werden bis zum Sommer weiter vorrücken. Wenn dann aber die Teuerung  kommt und die Zinsen steigen, geraten die Börsen in Turbulenzen. Das werden die ersten Vorboten dafür sein, dass die Mentalität an den Märkten von Deflation zu Inflation wechselt.