Meinungen

Janet Yellens undankbarer Job

Die Chefin der US-Notenbank macht kommende Woche einen weiteren Schritt auf dem Weg zur Normalisierung der Geldpolitik. Ein Kommentar von FuW-Redaktor Christoph Gisiger.

«Wie bisher in jedem Zinszyklus wird es zu bösen Überraschungen kommen.»

Niemand spielt gerne die Spassbremse. Genau dieser undankbare Job gehört jedoch zu den Kernaufgaben einer umsichtigen Geldpolitik. Am treffendsten hat das einst US-Notenbankpräsident William McChesney Martin auf den Punkt gebracht. In seiner viel zitierten «Punchbowl»-Rede vom Oktober 1955 mahnte er Wallstreet, dass das Federal Reserve nicht der Stimmungsmacher für die Finanzmärkte sei. Vielmehr habe es die Verantwortung, den Alkohol rechtzeitig abzuräumen, bevor die Party richtig losgehe.

Als vormaliger Chef der New Yorker Börse richtete er sich nicht zufällig an einen Saal voller Investmentbanker: Der Dow Jones (Dow Jones 27783.59 0.33%) war im Vorjahr mehr als 40% avanciert und sollte 1955 weitere 20% vorpreschen. Martin interpretierte das als Warnsignal. Er war der Auffassung, dass exzessive Spekulation zu Inflation führt, worauf sich die Wirtschaft überhitzt und schliesslich kollabiert.

Sein Vergleich mit der Partybowle ist heute so aktuell wie damals. Anders als Mitte der Fünfzigerjahre ist Inflation zwar kein Thema – Zentralbanken wie das Federal Reserve, die EZB oder die Bank of Japan wünschen sich geradezu, dass die Teuerung anzieht –, doch an den Finanzmärkten ist die Feier schon lange voll im Gang. Das gilt speziell für die Rekordlaune an den US-Börsen, wo Aktien gemessen an langfristigen Bewertungskriterien nur vor dem Crash von 1929 und vor dem Platzen der Internetblase teurer waren. Auf historisch hohem Niveau bewegt sich ebenso der Bondmarkt. Auch Kunstwerke, Oldtimerwagen und andere alternative Wertanlagen handeln nach bald einer Dekade ultralockerer Geldpolitik zu exorbitanten Preisen. Investoren wagen sich immer weiter ins Risiko. Ein Extrembeispiel ist der erste ETF mit vierfachem Hebel, der unlängst von der Börsenaufsicht SEC abgesegnet worden ist und so stark mit Fremdmitteln unterlegt ist, dass er 400% der täglichen Performance des S&P 500 einbringen soll.

Verkürzung der Bilanz beginnt

Mit Blick auf solche Entwicklungen dürfte Janet Yellen  an Martins mässigende Worte denken, wenn sie am Mittwoch den Zinsentscheid fällt. Es gilt als so gut wie sicher, dass die Chefin des Federal Reserve das Zielband für den Leitzins weiter einen Viertelprozentpunkt auf 1 bis 1,25% anheben wird. Seit sie die Leitung der mächtigsten Notenbank übernommen hat, ist viel passiert. Das Fed hat das Stimulusprogramm QE3 zurückgefahren, den ersten Schritt aus der Nullzinspolitik absolviert und erhöht seit diesem Frühjahr das Tempo zur Normalisierung der Zinsen. Freilich ist nicht alles nach Plan verlaufen. Während sich die EZB in Europa aber erst jetzt an das Herunterfahren ihrer Wertschriftenkäufe herantastet, ist der Normalisierungsprozess in den USA immerhin so weit fortgeschritten, dass die Notenbank noch dieses Jahr mit dem Rückbau ihrer rund 4500 Mrd. $ schweren Bilanz beginnen will.

Obschon Yellen weniger Hochprozentiges ausschenkt, trübt das die Stimmung an Wallstreet bislang nicht. Der Indikator von Goldman Sachs (GS 219.32 -0.49%) zu den Bedingungen an den amerikanischen Finanzmärkten etwa zeigt im Verlauf des ersten Halbjahres eine deutliche Entspannung an. Massgeblich verantwortlich dafür sind der schwächere Dollar sowie der Rückgang der Renditen auf langlaufende Staatsanleihen. Zugleich herrscht an den Börsen in New York ungewöhnliche Ruhe. Der Volatilitätsindex Vix, der erwartete Kursschwankungen abbildet und auch als Angstbarometer bezeichnet wird, hat Anfang Juni den niedrigsten Stand seit den frühen Neunzigerjahren markiert. Investoren scheinen sich kaum Sorgen zu machen. Nach mehr als acht Jahren Hausse vertrauen sie darauf, dass es stets weiter aufwärtsgeht. Wachstumstitel wie Apple (AAPL 264.47 0.96%), Google (GOOGL 1296.18 -0.08%), Facebook (FB 193.19 -0.66%) und Amazon (AMZN 1753.11 -1.4%) dringen in immer höhere Sphären vor.

Weniger berauschend sieht es auf dem Boden der Realität aus. Seit Amerika im Sommer 2009 aus der schwersten Krise seit der Grossen Depression gekommen ist, hat die Wirtschaft rund 16 Mio. Arbeitsplätze geschaffen. Die Arbeitslosenquote ist im Mai auf 4,3% gefallen, was dem niedrigsten Stand seit 2001 entspricht. Damit hätten nicht einmal die optimistischsten Mitglieder im Fed-Vorstand gerechnet. Dennoch will sich einfach kein robuster Aufschwung einstellen. Mit 1,6% hat die Konjunktur letztes Jahr im geringsten Tempo seit 2011 expandiert. Auch 2017 werden es aller Voraussicht nach kaum viel mehr als 2% sein. Zudem flacht sich das Stellenwachstum ab. Kamen 2016 im Schnitt rund 190 000 Arbeitsplätze pro Monat hinzu, waren es in den vergangenen drei Monaten nur noch 120 000. Ebenso ernüchternd sind die Daten zur Lohnentwicklung und zur Produktivität, über deren geringe Zunahme sich Ökonomen den Kopf zerbrechen.

Die schwierigste Aufgabe steht damit erst bevor. Auch wenn das Federal Reserve kommende Woche die Zinsen zum vierten Mal seit der Finanzkrise erhöht, ist die Geldpolitik nach wie vor ausreichend expansiv, dass sie die Wirtschaft stimuliert. Das wird nicht immer so bleiben, wenn es dem Fed mit der Normalisierung ernst ist. Wie in jedem Zinszyklus wird es auch dieses Mal böse Überraschungen geben. Erste Anzeichen von Stress zeigen sich in den Niederungen des Kreditmarktes. Mit Darlehen zum Nulltarif und immer laxeren Finanzierungsstandards ist es vor allem in der Autoindustrie zu ungesunden Tendenzen gekommen. Das scheint sich jetzt zu rächen, wie die abrupte Abkühlung der Branche zeigt. Gefährlich aufgebläht hat sich ebenfalls der Markt für Studentendarlehen.

Besonders interessieren wird deshalb, was Yellen an der Pressekonferenz zum Ausblick auf weitere Zinserhöhungen sagen wird. Zuletzt hat das Fed für 2017 insgesamt drei Straffungen in Aussicht gestellt. Nach dem Zinsschritt im März und dem nächsten am anstehenden Treffen wäre damit bis Ende Jahr noch einer fällig, was sich ungefähr mit den Erwartungen an den Terminbörsen deckt. Mit Blick auf das nächste Jahr ist ebenso die Frage zentral, wie das Fed den Abbau der Bilanz mit der Zinspolitik koordinieren will.

Im Hintergrund der Trump Show

Je höher die Zinsen steigen, desto mehr setzt sich das Federal Reserve politischem Druck aus. Noch nehmen die Märkte das Chaos im Weissen Haus gelassen. Sie setzen darauf, dass die Spitze der Republikanischen Partei das Heft in der Hand hat und im Hintergrund eine unternehmensfreundliche Agenda vorantreibt, während die Trump Show die Nachrichten dominiert. In der Aufregung um das Hearing des geschassten FBI-Direktors James Comey ist beispielsweise grösstenteils untergegangen, dass das Repräsentantenhaus diese Woche eine erste Vorlage zur Lockerung der Bankenregulierung verabschiedet hat. Ob die Rechnung aufgeht, wird sich zeigen. Ein halbes Jahr nach der Amtsübernahme können die Republikaner keinen bedeutenden Erfolg vorweisen. Mit Blick auf die Zwischenwahlen von 2018 wird die Zeit für eine umfassende Steuerreform bereits knapp.

Trump hält sich mit Äusserungen zur Geldpolitik bislang zurück. Er wäre aber nicht der erste Präsident, der versuchen würde, das Fed zu einer lockeren Haltung bei den Zinsen zu drängen, um sich wirtschaftspolitisch Spielraum zu verschaffen. Gerade William Martin hat das in seiner neunzehnjährigen Amtszeit als Notenbankchef mehrmals erlebt. Ende 1965 wurde er von Lyndon B. Johnson sogar zur Massregelung auf dessen Ranch in Texas zitiert, weil das Fed die Zinsen entgegen den Präferenzen des Präsidenten erhöht hatte. Auch in den folgenden Monaten trat Martin den steigenden Staatsausgaben wegen des Vietnamkriegs und wegen Johnsons Sozialprogrammen mit weiteren Straffungen entgegen, bis es im Sommer 1966 an der Börse krachte. Die steigende Teuerung zähmte das allerdings nur temporär. Martin wurde zur tragischen Figur. Aus Befürchtungen, die US-Wirtschaft könne einen weiteren Panikschub der Finanzmärkte nicht verkraften, versäumte er es, die Zinsen in den nächsten Jahren erneut zu straffen, was den Beginn der grossen Inflation einläutete.

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