Märkte / Makro

Japan hält sich ans Drehbuch

Die Bank of Japan sagt der Deflation den Kampf an. Die Folge könnte ein Anstieg der Staatsanleihenrenditen sein. Anleger sollten deshalb vorerst auf Aktien setzen.

Folgen den Worten Taten? Mit Spannung wartete die globale Investorengemeinde auf die erste Sitzung der Bank of Japan (BoJ) unter dem neuen Vorsitzenden Haruhiko Kuroda. Fast schon mit einem Paukenschlag räumte dieser die letzten Zweifel an seiner Entschlossenheit

aus, die Vorgaben der neuen Regierung unter Premier Shinzo Abe zu erfüllen und der Deflation im Inselreich den Kampf anzusagen. Mit einem bunten Strauss an Massnahmen, der unter anderem die Verdoppelung der Geldmenge innerhalb von zwei Jahren, die massive Ausweitung der Staatsanleihenkäufe und die Verlängerung der Restlaufzeit des Anleihenportfolios vorsieht, übertraf der neue Mann an der Spitze der BoJ die Erwartungen des Marktes.

Die beabsichtigte Wirkung liess nicht lange auf sich warten. Am Donnerstag, dem Tag der Ankündigung, schoss der Nikkei 225 gegen den allgemeinen Markttrend 2,2% in die Höhe, die Renditen zehnjähriger

japanischer Staatsanleihen (JGB) unterboten das bisherige Rekordtief vom Juni 2003, während sich der Yen zum Dollar um 2,6% abschwächte. Der Kabutocho setzte seinen Freudentanz am Freitag fort, während der Yen nur gerade sein Niveau halten konnte, die Renditen der zehnjährigen JGB aber einen grossen Teil des Rückgangs vom Vortag bereits wieder preisgeben mussten. Wie geht es nun weiter?

Übergang zum zweiten Akt steht bevor

Zur Orientierung soll das Drehbuch dienen, welches in der FuW vom 15. Dezember 2012 erstmals entworfen wurde (vgl. Grafik oben). Es beschreibt den Weg Nippons in eine mögliche Schuldenkrise in vier Akten. Der erste Akt scheint sich peinlich genau ans Drehbuch zu halten. Bereits im Januar wurde ein Konjunkturpaket im Umfang von rund 2% des Bruttoinlandprodukts verabschiedet. Nun folgt die umfassende quantitative Lockerung der BoJ. Die Renditen der Staatsanleihen sind wie erwartet gesunken, der Nikkei lässt mit einem Kursgewinn von fast 24% seit Jahresanfang alle anderen bedeutenden Börsenplätze weit hinter sich, während der Yen gegenüber dem Dollar 11% abwertete. Stehen wir nun am Übergang zum zweiten Akt, der durch anziehendes Wirtschaftswachstum, steigende Inflationsraten und JGB-Renditen charakterisiert wird?

Anzeichen dafür gibt es einige. Die Konjunkturaussichten hellen sich auf. Sowohl der japanische Einkaufsmanagerindex (PMI) wie auch der Tankan-Bericht der BoJ sind im Steigen begriffen. Diese Entwicklung kontrastiert augenfällig mit den Einkaufsmanagerumfragen in den USA und in Deutschland, die beide im März enttäuschend ausgefallen sind. Es scheint, als wirke die Medizin des schwachen Yens bereits. Natürlich ist diese Politik nicht nachhaltig und der Aufschwung in Japan alles andere als selbsttragend, doch sofern die Weltwirtschaft weiterhin moderat wachsen sollte, ist eine Fortsetzung der Erholung in Nippon – auch zu Lasten konkurrierender Länder wie Deutschland – höchst wahrscheinlich.

Von anziehender Inflation kann zwar noch keine Rede sein, im Gegenteil: Die Deflation beschleunigt sich sogar. Im Februar signalisierte der landesweite Konsumentenpreisindex einen Preisrückgang von 0,7% gegenüber dem Vorjahresmonat, nach –0,3% im Januar. Dennoch sind die Inflationserwartungen der Marktteilnehmer seit letztem Herbst sprunghaft gestiegen. Erwarteten die Investoren im September noch 0,5% Teuerung über die nächsten fünf Jahre, waren es Mitte März bereits über 1,5%. Die Rhetorik von Premier Abe und der BoJ hat demnach bereits verfangen. Über den schwächeren Yen wird die importierte Teuerung steigen, Konjunkturaufschwung und Liquiditätsschwemme tun ihr Übriges.

Höhere Inflation nicht im Sinn der Anleihenanleger

Am Markt für Staatsanleihen scheint nach anfänglicher Begeisterung bereits ein leichter Gesinnungswandel eingesetzt zu haben. Die BoJ möchte ganz nach dem Vorbild der US-Fed mittels quantitativer Lockerung auch die Zinsen am langen Ende im Zaum halten, was den Rutsch der Renditen auf ein Rekordtief am Donnerstag erklärt. Schon am Freitag setzte aber eine Trendwende ein. Die Anleiheninvestoren scheinen sich bewusst geworden zu sein, dass das Erzwingen einer höheren Teuerung kaum in ihrem Sinne sein dürfte. Als Folge könnte sich die Liquiditätsflut auf der Suche nach höheren Renditen und Währungsgewinnen den Weg ins Ausland bahnen, wie Bill Gross von Pimco zu bedenken gibt. Das würde die Zinsen andernorts, aber nicht in Japan, nach unten drücken.

Der weitere Weg an Nippons Finanzmärkten scheint vorgezeichnet. Während der Aktienmarkt anfänglich euphorisch auf steigende Inflationsraten und Zinsen reagieren dürfte, wird sich irgendwann die Frage der Schuldentragfähigkeit des Inselreichs stellen. Schon heute beanspruchen die Zinszahlungen trotz rekordtiefer JGB-Renditen rund ein Viertel des Budgets. Gemäss Kyle Bass von Hayman Capital steigt dieser Anteil mit jedem weiteren Prozentpunkt Zinsanstieg um 25 Prozentpunkte. Ein Dominoeffekt wäre kaum mehr aufzuhalten. Die Anleger würden sich in Scharen von JGB verabschieden, den Zinsauftrieb beschleunigen und die Finanzierungsnot zu einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung machen.

Eine schwere Rezession wäre die Folge der sprunghaft steigenden Zinsen. Wie in den Peripheriestaaten Europas würde diese nicht von sinkenden, sondern weiter anziehenden JGB-Renditen und einem Kollaps des Aktienmarkts begleitet. Weil Japan im Gegensatz zu den Euromitgliedsländern über eine eigene Notenpresse verfügt, die zur Absorbierung des JGB-Überhangs angeworfen werden könnte, würde die BoJ vollends in den Dienst der Regierung gestellt. Eine massive Ausweitung der Geldmenge und das völlige Entgleiten der Kontrolle über Inflations- und Zinsentwicklung wären die Folgen. Es bleibt zu hoffen, dass sich die neuen Entscheidungsträger in Tokio der Gefahren ihrer Politik bewusst sind und rechtzeitig Gegensteuer geben. Gewiss ist dies nicht.