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Japanisches Endspiel in vier Akten

Die LDP kommt mit einem klaren Wahlsieg an die Macht zurück. Wie könnte ein hypothetisches Szenario für Japan aussehen? Drehbuch und Handlungsempfehlungen für das anstehende Endspiel.

Die Liberaldemokratische Partei (LDP) unter ihrem Anführer Shinzo Abe hat die Parlamentswahlen von gestern Sonntag klar für sich entschieden. Zusammen mit ihrem Koalitionspartner wird die LDP voraussichtlich eine Zweidrittelmehrheit im Unterhaus kontrollieren. Dies, nachdem sie zuvor drei Jahre in der Opposition gestanden hatte. Die Aussicht auf den Sieg Shinzo Abes hat in den vergangenen Wochen bereits zu einer Rally am japanischen Aktienmarkt und zu einer Abschwächung des Yens geführt. Der künftige Premier möchte zur Bekämpfung der Deflation den Yen schwächen und zu diesem Zweck die Bank of Japan (BoJ) verpolitisieren.

Abe könnte mit seiner Politik schlafende Hunde wecken. Zugegeben: Das Ende der Yenhausse und die Zinswende für Staatsanleihen (JGB) wurden schon oft verkündet. Allerdings mehren sich die Anzeichen, dass beide an einem strukturellen Wendepunkt stehen könnten. Es ist deshalb nicht auszuschliessen, dass Abes Absichten den Trendwechsel auslösen.

Wie könnte ein hypothetisches Szenario für Japan aussehen? Am wahrscheinlichsten scheint ein Drama in vier Akten. Anzumerken gilt, dass die Abgrenzung der einzelnen Akte nicht scharf ist, da sich die Phasen überlappen. Auch die zeitliche Dimension kann kaum abgeschätzt werden. Klar ist nur, dass sich Krisen gegen Ende beschleunigen – die ersten Akte können sich aber durchaus über mehrere Jahre hinziehen und durch langwierige Gegenbewegungen unterbrochen werden.

Erster Akt: Yenschwäche

Gemäss Abe trägt die BoJ die Verantwortung für das Verharren in der Deflationsfalle. Deshalb wird er nächsten April BoJ-Chef Masaaki Shirakawa und seine zwei Stellvertreter – alle drei geldpolitische Traditionalisten – durch «Tauben» ersetzen. Zudem plant er eine Inflationsvorgabe von 2 bis 3%, für deren Erreichung er das Präsidium persönlich verantwortlich machen will. Auch wenn Abe politische Kompromisse eingehen muss, dürfte die BoJ nächstes Jahr ein massives Quantitative-Easing-Programm lancieren.

In der Vergangenheit wurden schon einige Versuche unternommen, den Yen abzuwerten. Oft verpufften die Massnahmen wirkungslos. Dieses Mal könnte es aber anders sein, denn es gibt Anzeichen, die für eine strukturelle Wende des Yens auch ohne Eingriffe der BoJ sprechen. Der wichtigste Unterschied zu vergangenen Episoden ist die Handelsbilanz, die letztes Jahr zum ersten Mal seit Ende der Siebzigerjahre nachhaltig ins Minus gedreht hat und aufgrund der geänderten Energiepolitik – höhere Energieimporte als Folge des nach Fukushima beschlossenen Atomausstiegs – dort verharren könnte.

Sofern die Politik der Yenschwäche gelingt, dürfte der Nikkei nächstes Jahr haussieren. Seit dem Jahr 2005 wird der japanische Aktienmarkt hauptsächlich vom Yen getrieben. Einen Vorgeschmack haben Investoren seit der Ansetzung der Neuwahlen bereits erhalten. Zu den Sektoren, die in diesem Umfeld am besten abschneiden werden, gehören mit den Maschinen- und den Autowerten die klassischen Exportchampions.

Zweiter Akt: Zinsanstieg

Über den schwächeren Yen wird die importierte Inflation anziehen. Sollte sich die Weltwirtschaft nächstes Jahr wieder leicht erholen und damit die Konjunktur auch in Japan beflügeln, erhält der Preisauftrieb zusätzliche Schützenhilfe.

Eine Überwindung der Deflation dürfte vom Aktienmarkt zunächst euphorisch begrüsst werden. Wie Grafik 2 zeigt, erreichen die Aktienmarktbewertungen ihren Höhepunkt bei einer Inflationsrate von 1 bis 3%. Eine Bewertungsexpansion wäre aufgrund der historischen Erfahrung demnach keine Überraschung.

Ein Anziehen von Inflation und Wachstum bringt höhere Zinsen mit sich. Es ist zu erwarten, dass dies vom Aktienmarkt – besonders von den Bankwerten – anfänglich positiv aufgenommen würde. Der Gesamtmarkt dürfte von Umschichtungen aus den enorm überteuerten JGB profitieren, während die Banken dank der höheren Zinsmargen ein Revival erleben.

Dritter Akt: Börsenkorrektur

Die Massnahmen Abes sind angesichts des Schuldenbergs von rund 236% des Bruttoinlandprodukts und eines Budgetdefizits von über 9% des BIP nicht ohne Risiko. Eine Schwächung des Yens wird ausländische Investoren vom Kauf von JGB abhalten. Auf die Ausländer ist Japan aber angewiesen, da den japanischen Privatinvestoren – unter anderem wegen der demografiebedingt sinkenden Sparquote – der Appetit auf JGB vergangen zu sein scheint. Seit 2009 sinkt der JGB-Bestand in den Händen der Privaten – auch das ein struktureller Wandel.

Höhere Zinsen würden angesichts des heute schon beachtlichen Schuldendiensts – die Zinszahlungen beanspruchen trotz rekordtiefer JGB-Renditen rund 25% des Budgets – dereinst Japans Schuldentragfähigkeit in Frage stellen. Das Risiko eines Dominoeffekts steigt – Anleger könnten sich in Scharen von JGB verabschieden, den Zinsauftrieb beschleunigen und die Finanzierungsnot zu einer selbst erfüllenden Prophezeiung machen.

Eine schwere Rezession wäre die Folge. Wie in den Peripheriestaaten Europas würde sie aber nicht von sinkenden, sondern steigenden JGB-Renditen begleitet. In dieser Phase ist von Aktien, Staatsanleihen und Währung abzuraten.

Vierter Akt: Endspiel

Trotzdem ist in Japan kein zweites Griechenlandszenario zu erwarten, denn im Gegensatz zum Euromitglied verfügt das Inselreich über eine eigene Notenpresse, die zur Absorbierung des JGB-Überhangs angeworfen werden dürfte. Die Notenbank wird vollends in den Dienst der Regierung gestellt und die Staatsschuld monetarisiert. Mit anderen Worten: Die BoJ würde der Regierung die Anleihen mit frisch gedrucktem Geld abkaufen und dadurch die Geldmenge massiv ausweiten. Damit verbunden wäre das völlige Entgleiten der Kontrolle über Inflations- und Zinsentwicklung bis hin zur Hyperinflation.

Im Endspiel werden die Eigner von Nominalanlagen über die Geldentwertung enteignet, während Sachanlagen einen gewissen Schutz bieten. Der Nikkei würde in dieser Phase exponentiell steigen, der Yen hingegen abstürzen. Grafik 3 zeigt diese Dynamik am Beispiel der Türkei während der Neunzigerjahre, als sich der Istanbuler Aktienmarkt mehr als verfünftausendfacht, die Lira aber vollständig entwertet hat.

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