Mit Beginn des neuen Jahres sind die Rendite­aufschläge (Spreads) von Problemländern der Eurozone zu deutschen Bundesanleihen auf Vorkrisenniveau gefallen. Auch während des jüngsten Schwächeanfalls der Schwellenländer erwies sich dieser Trend als immun gegen Ansteckung: Ende Januar rissen sich die Investoren um die 4 Mrd. € schwere Bondemission Italiens, das für die fünfjährigen Anleihen den rekordniedrigen Zins von 2,43% bezahlen musste. Vor etwas mehr als drei Jahren waren Italiens Renditen in dieser Laufzeit auf fast 8% hochgeschossen, Mitte 2012 notierten sie noch über 6%. Die Mutter aller Fragen an den Finanzmärkten lautet damit: Ist die Eurokrise vorbei?

Während die Frage langsam salonfähig wird, verlangt ihre Beantwortung den Experten immer noch diplomatisches Geschick ab. Ein Grund ist sicher, dass sich das Ende einer Krise erst im Rückblick beweisen lässt – und niemand derjenige sein will, der es zu früh ausruft. Sogar Mario Draghi, Präsident der Europäischen Zentralbank (EZB) und Architekt der aktuellen Erholung, hütet sich, die Eurokrise für beendet zu erklären, trotz der Kapitulation der Märkte vor seinem Anleihenkaufprogramm OMT (Outright Monetary Transactions), das er am 6. September 2012 angekündigt hatte. Dieses erlaubt es der EZB, im Notfall Anleihen von Krisenstaaten zu kaufen, falls sie sich zu Reformen verpflichten. Eine gängige Erklärung für die relative Ruhe an den Finanzmärkten ist seither, die EZB halte die Krise nur unter dem Deckel. Ist dem so?

Der Abbau von Ungleichgewichten

Selbst die Agnostiker gegenüber Verbesserungen in der Eurozone haben unterdessen die OMT als das Ereignis anerkannt, das die dramatische Dynamik sich stetig ausweitender Spreads gebrochen hat. Im April dürfte der deutsche Verfassungsgerichtshof in Karlsruhe über die Vereinbarkeit der OMT mit dem deutschen Grundgesetz urteilen. Für Skeptiker ist klar, dass im Fall eines negativen Urteils die Verwerfungen an den Märkten für Staatsanleihen der Peripherie von vorne losgingen. Für sie ist das EZB-Programm seit seiner Ankündigung der einzige Grund für den Rückgang der Spreads. Denn – das behaupten sie ebenfalls seit eineinhalb Jahren – fundamental habe sich nichts zum Besseren gewendet.

Einstein soll einmal gesagt haben, dass es für jedes komplexe Problem eine einfache Lösung gebe. Und sie sei meistens falsch. Das scheint auch auf die Beruhigung in der Eurozone zuzutreffen: Ökonometrische Untersuchungen zeigen, dass die OMT in den Monaten nach der Ankündigung so gut wie alleinverantwortlich waren für die Einengung der Risikoaufschläge. Danach spielte die Verbesserung fundamentaler Daten eine wesentliche Rolle.

Erstens gab es strukturelle Verbesserungen. Die Ungleichgewichte in der Eurozone haben abgenommen, angefangen bei den Staatshaushalten. Die Schuldenquoten sind im Zuge der Austeritätsbemühungen zwar weiter gestiegen. Der zentrale Punkt ist hier aber, dass die Zunahme konjunkturell bedingt ist, nicht strukturell. Das zeigen die Primärsalden, die nach Schätzungen des Internationalen Währungsfonds seit 2012 in allen Peripherieländern nahezu ausgeglichen oder positiv sind. 2014 sollen alle Peripheriestaaten – Ausnahme: Spanien – vor Berücksichtigung ihrer Zinszahlungen mehr einnehmen als ausgeben. Die grössten Primärüberschüsse zeigen Italien und Griechenland mit über 4% des Bruttoinlandprodukts, und auch die Lücke Spaniens von –2,2% sollte sich weiter schliessen. Das ist zentral für die Bondmärkte, denn mit einem Überschuss ist die Bedienung der Schulden sicherer und der Staat nicht von Neuverschuldung abhängig, um Zinsen zu zahlen. In der Projektion des IWF ist 2014 das Jahr, in dem die Schulden gemessen am BIP mit Ausnahme Spaniens zu fallen beginnen.

Besonders wichtig ist, dass die Handelsungleichgewichte abnehmen: Die Leistungsbilanzsalden Italiens, Spaniens und Portugals sind seit 2013 wieder im Plus. Auch an der Wettbewerbsfront sind Fortschritte zu vermelden: In Griechenland, Spanien, Irland und Portugal sind die Lohnstückkosten seit 2008 gesunken, während sie in Deutschland etwa im selben Ausmass steigen wie in Frankreich. In Italien haben sie sich stabilisiert, allerdings auf hohem Niveau. Die Ausbalancierung der Eurozone ist auf dem Weg, der zu erwartende Lohnanstieg in Deutschland sollte die Nachfrage nach Gütern der Europeripherie verstärken. Ein untrügliches Zeichen dieser Normalisierung ist der Stand der Target-2-Salden. Gemäss der deutschen Bundesbank sind ihre Forderungen gegenüber anderen Zentralbanken im Eurosystem von einem Maximum von 750 Mrd. € auf derzeit 510 Mrd. € gesunken. Die grösste Rückzahlung hat Spanien hinter sich. Das zeigt, dass die Ungleichgewichte zwischen Ländern mit Leistungsbilanzüberschüssen und solchen mit -defiziten vermehrt aus Kapitalimporten bezahlt werden und nicht über die Verschuldung der nationalen Zentralbanken bei der Bundesbank abgewickelt werden.

Damit sind wir bei der Konjunktur: Die Einkaufsmanagerindizes haben sich 2013 stetig verbessert – diesen ­Januar sind sie abermals stärker ausgefallen als erwartet, der Indikator für die griechische Industrie befindet sich zum ersten Mal seit 2009 im Wachstumsbereich. Der Geschäftsklimaindex der EU setzte vergangenen Monat den Aufwärtstrend das neunte Mal in Folge fort, während das Konsumentenvertrauen im Januar unerwartet deutlich zulegte. Harte Fakten bestätigen zunehmend, was die vorlaufenden Indikatoren in Aussicht stellten: In Italien nimmt die Industrieproduktion seit November nach 26 Monaten wieder zu. Die Industrieproduktion der ganzen Eurozone zog Ende Jahr so kräftig an wie seit dreieinhalb Jahren nicht mehr. Der Rückgang der Arbeitslosenraten im Dezember, der von Spanien, Irland, Portugal und Italien genährt war, war der stärkste seit November 2007. Spanien verdient ohnehin besondere Erwähnung: Die Wirtschaft wuchs im vierten Quartal 2013 weit stärker als erwartet. Angesichts der horrenden Arbeits­losenquote von 25% wurde dem Land lange prophezeit, kaum mehr in nützlicher Frist aus eigener Kraft zu wachsen. Ökonomen rechnen nun damit, dass das Wachstum auch 2014 stärker sein dürfte als bisher angenommen.

Robuster gegen externe Schocks

Ermutigend sind auch die Entwicklungen im Bankensystem. In Europa sind nach Angaben der EZB in den letzten drei Jahren 500 Mrd. € an zusätzlichem Kapital in den Sektor geflossen, die Hälfte davon aus privaten Quellen. Und mit Blick auf den Bilanztest der EZB diesen Herbst haben die Banken erneut begonnen, Kapital aufzubauen.

Honoriert und gleichzeitig verstärkt werden die Fortschritte von den Investoren: Europa zieht wieder Anlagekapital an. Mit dem Zufluss von Fondspositionen ist die Eurozone weniger verwundbar gegenüber externen Schocks geworden. Das legt auch die Reaktion auf die nun bald zwei Wochen dauernde Baisse in den Schwellen­ländern nahe: Die Eurozone wurde davon nicht nur nicht angesteckt, wie zunächst befürchtet. Sie könnte von den abgezogenen Geldern gar profitieren. Namhafte Fondshäuser, darunter BlackRock, raten gerade nach den Verwerfungen in den Schwellenländern und an der im direkten Vergleich teureren US-Börse, in Europa zu investieren. Zu den derzeit grössten Umschichtungen des französischen Asset-Managers Carmignac Gestion gehört die ­Gewichtsverschiebung von den Schwellenländern hin zu Banken der Eurozone. Wegen der höheren Robustheit der nationalen Bankensysteme würden auch die Renditespreads ihrer Staaten weiter sinken. Das Vertrauen in die Erholung der Eurozone hat diesen wichtigen Test bestanden. Noch bis vor kurzem schien es, jeder Luftzug müsste das Kartenhaus der Eurozone einstürzen lassen.

Ist die Eurokrise also vorbei? Angesichts der nach wie vor ernsten Probleme, die sie aufgedeckt hat, und ganz besonders der noch immer extrem hohen Arbeitslosigkeit in vielen Euroländern wäre es fast zynisch, die Frage zu bejahen. Was aber ebenso wenig weggeredet werden kann: Die Länder der Eurozone machen kontinuierliche, fundamentale Fortschritte. Und nicht nur die neusten ­Indikatoren, sondern gerade auch die Resistenz in den jüngsten Marktturbulenzen lässt nicht erwarten, dass sich daran so schnell etwas ändern sollte.

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