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«Jetzt im Portfolio die Defensive verstärken»

Tilmann Galler, globaler Marktstratege von JPMorgan Asset Management, zieht Parallelen zum Fussball und legt den Fokus auf eine stabile Verteidigung.

Herr Galler, Sie haben jüngst gesagt: «Die Verwaltung von Anlagen ähnelt bisweilen dem Management eines Fussballclubs.» Wie ist das zu verstehen?
Auch bei der Kapitalanlage sind unterschiedliche Stärken gefragt, also nicht nur auf junge, dynamische Stürmer setzen, sonder auch auf die Haudegen, die erfahrenen, robusten Akteure, um eine gewisse Vielfalt und Stabilität ins Depot zu bringen. Nicht immer obsiegt die Offensive, nicht immer schwingen die grossen Techniker obenaus. Manchmal sind die Umstände so, dass die erfahrenen, soliden Verteidiger das Spiel entscheiden.

Wie würden Sie nach dem starken Auftritt in den vergangenen Monaten die Mannschaft jetzt ausrichten: auf Halten des Resultats bedacht oder offensiv versuchen, den Vorsprung auszubauen?
Nicht abheben, sondern vernünftig bleiben. Die Realität ist: Konjunkturell befinden wir uns in der Spätphase des Wirtschaftswachstums. Zusätzlich belasten externe Faktoren den Aufschwung immer mehr. Damit meine ich die Politik: wachsender Protektionismus, Strafzölle, Spannungen in Nahost, die Schatten auf die Ölversorgung werfen, in Europa der Brexit. Die Umstände sprechen dafür, die Defensive im Team zu verstärken.

Was heisst das im Portfolio?
Es gibt mehrere Stellschrauben, an denen man drehen kann. Zum Beispiel eine gewisse Position Gold (Gold 1426.66 0.09%) ins Depot nehmen, als Absicherung. Auf der Aktienseite den Fokus auf defensive Large Caps legen und sich im Anleihenportfolio auf lange Duration und US-Treasuries konzentrieren.

Bleiben wir zunächst bei den Bonds: Kurzfristige Anleihen, wie sie lange Zeit mit Blick auf wieder höhere Zinsen empfohlen worden waren, sind out?
Ja, mit der 180-Grad-Wende der Notenbanken und der in Aussicht gestellten neuen monetären Lockerung haben wir ein neues Umfeld. Unsere Vorliebe gilt US-Treasuries, auch wenn europäische Anleger einwenden, ein schwächerer Dollar respektive die Kosten für die Währungsabsicherung machten den Renditevorteil zunichte. Wir mögen US-Treasuries nicht aus Rendite-, sondern aus Sicherheitsgründen. Was passiert, wenn der Wirtschaftszyklus – nicht in diesem, sondern ab dem nächsten Jahr – von der Spät- in die Endphase wechselt? Man kann sich gut vorstellen, dass die Rendite der zehnjährigen US-Treasuries dann von zurzeit rund 2 auf 1% oder noch tiefer fällt. Von der Duration her würde man erheblich mehr an Kursgewinn verbuchen als mit den schon länger negativ rentierenden Bundesanleihen und Schweizer Staatspapieren, deren Spielraum eng begrenzt ist. Treasuries sind ein idealer Schutz.

Ist auf die erwarteten mindestens zwei Zinssenkungen der US-Notenbank Verlass?
Die US-Zentralbank hat sich in eine Gasse hineinmanövriert, aus der sie nicht so schnell herauskommt. Wenn sie nicht liefert, was der Markt erwartet, sind Turbulenzen unausweichlich, und die will auch das Fed nicht. Zentralbanken reagieren nicht nur datenabhängig – leider, sagen Puristen –, sondern auch marktabhängig. So kann Fed-Chef Powell gar nicht anders, als, wovon auch wir ausgehen, die Zinsen in diesem Jahr noch zwei Mal zu reduzieren.

Haben geldpolitische Massnahmen noch die Kraft, eine Rezession zu verhindern?
Aus der Welt geschafft ist eine Rezession nicht. Auf die Unternehmen wirken Zinssenkungen kaum. Wessen Geschäft davon abhängt, ob die Finanzierung jetzt noch einen halben Prozentpunkt billiger wird oder nicht, sollte sich ein neues Modell suchen. Anders am Kapital- und am Immobilienmarkt. Eine Zinsreduktion steigert den Vermögenseffekt, was den Konsumenten respektive dem Konsum zugutekommt. Gewisse positive Effekte gibt es in auch bei den Staatsausgaben. Man kann sie unheilig nennen, aber eine Art Übereinkunft zwischen Regierung und Notenbank, dass die Zinsbelastung niedrig bleibt und so finanzpolitischen Spielraum für Fiskal- und Konjunkturprogramme bietet, ist nicht wegzudiskutieren. Das kann die Wirtschaft durchaus etwas stimulieren, aber entscheidend, ob das Wachstum intakt bleibt, sind andere Grössen.

Nämlich?
Allen voran der Welthandel und zweitens die Frage, ob China eine harte Landung vermeiden kann. Bei China sind wir relativ zuversichtlich. Peking wird alles tun, was nötig ist, um das Wirtschaftswachstum zu verteidigen. Der jüngste Schritt ist ein Fiskalprogramm von rund 7% des Bruttoinlandprodukts. Das ist mehr als in der Vergangenheit, ein gewaltiger Effort, der kaum ohne Wirkung bleibt.

Auf welche Seite kippt die Waage im Handelskonflikt?
Wir glauben nicht an eine nachhaltige Entspannung. Zwar hat US-Präsident Donald Trump ein Interesse daran, dass die Wirtschaft auch im Wahljahr 2020 gut läuft. Eine Deeskalation ist deshalb möglich, aber kaum längerfristig. Der Konflikt mit China hat eine geopolitische und strategische Dimension und wird noch manche Reibung und Auseinandersetzung hervorrufen. Es gibt in den USA einen breiten Konsens, China härter anzufassen.

Welchen Börsenverlauf erwarten Sie vor diesem Hintergrund?
Viel Positives ist eingepreist: eine Beruhigung im Handelskonflikt, die Kehrtwende in der Zentralbankpolitik samt Wirkung auf die Konjunktur, Entspannung am Ölmarkt trotz Streit der USA mit dem Iran. Einen weiteren Kursaufschwung sehen wir nur dann, wenn das Momentum bei den Unternehmensgewinnen wieder steigt. Dazu bedarf es in der Handelsfrage einer ernsthaften Lösung, was wie erwähnt aber fraglich ist.

Was erwartet die Anleger bis Ende Jahr?
Wir rechnen nicht mehr mit viel Kurspotenzial. Nach dem starken ersten Halbjahr sind die Anleger mit einem Seitwärtsmarkt in den nächsten Monaten gut bedient. Mehr dürfen wir nicht erwarten.

Und weniger? Droht ein Absturz?
Nein, aber in der Spätphase des Zyklus und mit Blick auf die politischen Risiken drängt sich eine defensivere Aufstellung auf. Man sollte die Mannschaft nicht zu teuer zusammenzustellen, das kann für die langfristige Perspektive schädlich sein.

Mit welchen Akteuren stellen Sie das Aktienportfolio zusammen?
Wir überdenken die Positionierung in den Small und Mid Caps, vor allem in den USA. Kleinere und mittelgrosse Unternehmen sind dem Konjunkturzyklus stärker ausgesetzt als die grossen, und in den USA ist zudem ihr finanzieller Hebel deutlich grösser. Für eine defensivere Aufstellung bevorzugen wir Large Caps.

Welche Länder, Sektoren und Themen?
Wir mögen die defensiven Qualitäten amerikanischer Large Caps, auch wenn sie nicht günstig sind. Bei Gesundheitsvaloren zum Beispiel greifen wir stärker zu. Der Sektor hat sich vom Wachstums- zum Value-Thema gewandelt, und Value, sprich attraktiven Substanzwerten, billigen wir gute Chancen zu.

Weshalb?
Auch das eine Folge der 180-Grad-Wende der Notenbanken: Der «Tina Trade», das «There is no alternative», ist zurück, die Jagd nach Rendite, nach Einkommen, nach stabilen Dividendenwerten und auch Dividendenstrategien. Sie sind ein ideales Mittel, um das Portfolio robuster zu machen.

Beim Stichwort Healthcare drängt sich auch der pharma- und biotech-intensive Schweizer Markt auf, oder nicht?
Die Schweizer Börse ist im Spätzyklus mit ihrem Pharma- und Nahrungsmittelschwerpunkt interessant. Der einzige Haken: Sie ist nicht billig. Defensivität hat eben ihren Preis. Wir sehen die Schweiz in Europa als attraktiven Baustein für eine vorsichtigere Orientierung im Depot.

Und Europa selbst, mit dem politischen Zündstoff Brexit, mit Italiens Haushalt, droht eine Destabilisierung des Euros?
Der Euro bleibt stabil. Das hat klar mit der Europäischen Zentralbank zu tun. Das  «Whatever it takes», die bedingungslose Verpflichtung, die Währung zusammenzuhalten, bleibt auch nach dem Abgang von EZB-Chef Draghi intakt.

Was kauft der vorsichtige Investor in Deutschland?
Wir empfehlen, europäisch zu investieren, weil der deutsche Markt sehr zyklisch ist und, gerade was den Welthandel und das Thema Protektionismus betrifft, besonders im Feuer steht.

Wo zeichnet sich vielversprechender Nachwuchs für die Zukunft ab?
Ich habe die Emerging Markets zum Aufwärmen geschickt. Sie werden eingewechselt, falls sich das Klima im verarbeitenden Gewerbe verbessert. Am besten misst sich das in den Einkaufsmanagerindizes. Wenn da der Trend wieder nach oben weist, sind die Schwellenmärkte meine Top-Stürmer.

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