Märkte / Makro

«Jetzt muss alles auf den Tisch kommen»

Otmar Issing, früheres Mitglied des EZB-Direktoriums, setzt auf einen strengen Bankenstresstest und hofft, dass die OMT-Anleihenkäufe nie Realität werden.

Die Europäische Zentralbank (EZB) befindet sich in der schwierigsten Phase seit ihrer Gründung. Sie hat zwar die Eurokrise entschärft, dank der Ankündigung einer monetären Waffe – dem Kauf von Staatsanleihen in unbegrenztem Umfang. Doch niemand weiss, ob dieser Notfallplan auch wie gewünscht funktioniert, sollte die EZB ihn eines Tages tatsächlich ausführen. Ihre Geldpolitik ist intern heftig umstritten.

Und nun muss sie sich auch noch einem ganz neuen ­Aufgabenfeld widmen: der europäischen Bankenaufsicht – der Funktion also, mit der die bisher beauftragten nationalen ­Behörden kläglich gescheitert sind.

Otmar Issing gehört zu den Konstrukteuren der EZB und ist der Doyen der europäischen Geldpolitik. Das langjährige EZB-Direktoriumsmitglied stand in ­Zürich am Rande des Forums für Strukturierte Produkte Rede und Antwort zu den ­Möglichkeiten und Grenzen der Zentralbank, die keiner so gut kennt, wie er.

Herr Issing, die Wirtschaftslage in den Peripherieländern der Eurozone bessert sich, aber der Kreditkanal ist verstopft. Die Zinssignale der EZB kommen nicht an. Was kann die EZB tun?
Ich bin nicht sicher, ob er wirklich verstopft ist. Allein die Tatsache, dass in den Peripherieländern zu wenige Kredite vergeben werden, ist noch kein Beleg dafür. Vielmehr ist die Kreditnachfrage schwach. Es gibt sicher auch Restriktionen auf der Angebotsseite, aber die halten sich in Grenzen. Hauptgrund ist die Schwäche der Wirtschaft.

Die EZB will prüfen, ob Banken künftig auch verbriefte KMU-Kredite als Sicherheit hinterlegen können, um sich bei der EZB ­Liquidität zu beschaffen. Was halten Sie von dieser Idee?
Ich bin kein Freund einer solchen gezielten Kreditpolitik der Notenbank. Denn dann taucht bald darauf die Frage auf, welche Produkte gekauft werden sollen und welche nicht. Das sind Verteilungsprobleme.

Eine Notenbank sollte sich da heraushalten. Man kann das Geld der Notenbanken nicht markieren und festlegen, wofür es nur verwendet werden darf.

Um transparenter und effektiver zu werden, informieren Notenbanken inzwischen über ihre geldpolitischen Entscheide in der Zukunft, die so genannte Forward Guidance. Ist das der richtige Weg?
So wie sie praktiziert wird, halte ich das für einen Irrweg. Es wird der Eindruck ver­mittelt, dass die Notenbank ein Ver­sprechen für eine längere Zeit abgibt, nur kann sie das in Wirklichkeit gar nicht tun. Denn es ereignen sich neue Schocks, ­deren ­Ausmasse nicht abzuschätzen sind, oder der Zentralbankrat ändert sich zum Beispiel personell. Als die Bank of England ihre Forward Guidance einführte, publizierte sie dazu ein 44-seitiges Dokument, um zu erklären, was damit gemeint ist. Da frage ich mich schon, ob das die Trans­parenz der Geldpolitik tatsächlich erhöht.

Die EZB hat sich für eine etwas zurückhaltendere Form entschieden.
Der bisher gewählte Ansatz ist vorsich­tiger und daher angemessener. Trotzdem: Es kann nicht angehen, dass eine Notenbank mehr oder weniger ankündigt, was sie in der nächsten Sitzung tun wird. Dann wollen die Märkte wissen, wie es in der übernächsten aussieht. Die Märkte werden nie zufrieden sein, bevor sie nicht vorweg erfahren, was entschieden wird.

Werden die in Aussicht gestellten direkten Anleihenkäufe – Outright Monetary Transactions OMT – ihren Zweck erfüllen?
Die OMT sind ein Versprechen, dass die EZB im Notfall unter bestimmten Bedingungen Staatspapiere in unbegrenztem Umfang kauft. Wenn man ein solches ­Versprechen abgibt, dann muss es ­unbegrenzt sein. Es würde keinen Sinn machen, eine Maximalsumme festzu­legen. Das Versprechen hat wohl gewirkt und die Märkte beruhigt. Ich hoffe, es bleibt bei der Ankündigung, und es muss nie zum Einsatz kommen.

Warum?
Weil die EZB dann sowohl die Gefangene der Politik ist, denn die Politik bestimmt die Bedingungen, als auch die Gefangene der Märkte, denn ein Ausstieg ist faktisch unmöglich. Stellen Sie sich vor: Die EZB kauft Staatsanleihen eines Landes, das ­bestimmte wirtschaftspolitische Bedingungen unterschrieben hat. Diese Bedingungen werden nicht erfüllt, nicht zuletzt weil die Zinsen nicht gestiegen sind und der Anreiz für die Politik, Reformen durchzusetzen, nachgelassen hat. Die EZB zieht die Konsequenzen und kündigt an, aus­zusteigen. Allein die Vorstellung, die EZB könnte unter solchen Umständen aus dem Programm aussteigen, würde ein solches Chaos am Markt anrichten, dass man sich das faktisch gar nicht leisten kann.

Die Eurorettungsprogramme laufen dieses oder nächstes Jahr aus und müssen zum Teil ersetzt werden. Haben Sie sich bewährt?
Die Mischung aus Hilfen und Auflagen hat in Ländern wie Portugal zu einer Umbesinnung geführt. Portugal hat sich strikt an alle Vorgaben gehalten und ist auf dem richtigen Weg. Das Land hat den Tiefpunkt hinter sich. Das gilt auch für Spanien. Es geht aufwärts. Ob es schnell genug geht und wie lange die Bevölkerung das mitträgt, hängt nicht zuletzt davon ab, ob sich die ersten Erfolge verstärken. Aber ich denke, man kann da vorsichtig opti­mistisch sein.

Sie haben Griechenland nicht erwähnt.
Griechenland ist in jeder Hinsicht ein ­­Sonderfall. Die Tiefe und der Umfang der Probleme sind einzigartig: ein aufgeblähter öffentlicher Dienst, weit überhöhte Gehälter, Strukturprobleme, eine Klientelwirtschaft. Griechenland hat eine Menge unternommen. Aber es bestehen grosse politische Unsicherheiten darüber, wie lange die Wähler das mitmachen. Das Ausmass der Hilfe gleicht einem Fass ohne Boden. Aber es ist undenkbar, wie ­Griechenland mit einer Staatsverschuldung von 170% gemessen am Bruttoinland­produkt die Probleme ohne weitere Hilfen überwinden soll. Wie man das dann macht, ist politisch umstritten. Ein ein­facher Schuldenschnitt führte nur dazu, dass dann sofort die nächsten Kandidaten vor der Tür stehen und dasselbe für sich beanspruchen.

Was schlagen Sie vor?
Will man Griechenland weiter in der Währungsunion behalten, dann kann es nicht sein, das sich die EZB an der Staats­finanzierung beteiligt. Das ist ausgeschlossen. Das wäre monetäre Staatsfinanzierung, und die ist rechtlich nicht erlaubt. Die Möglichkeiten schränken sich also ein auf eine Laufzeitenverlängerung der Verbindlichkeiten.

Falls es zu einer solchen Umschuldung kommt, sollte sich die EZB dann beteiligen?
Nein. Denn das wäre monetäre Staats­finanzierung.

Sie hat also richtig gehandelt, als sie an der letzten vom Februar 2012 nicht teilnahm?
Meine Präferenz wäre gewesen, als das Ausmass der Probleme offenkundig wurde, Griechenland mitzuteilen: Innerhalb der Währungsunion können wir euch keine weitere Hilfe mehr geben. Dann hätte ­Griechenland den Austritt beantragen müssen. Dass das rechtlich nicht vorgesehen ist, spielt keine Rolle, denn man kann ein Land nicht zwingen, in der Währungsunion zu bleiben. Dass man Griechenland anschliessend weiter hätte helfen müssen, steht ebenfalls ausser Frage. Das wäre ebenfalls eine teure Lösung gewesen, aber der Mitteleinsatz wäre gezielt gewesen. Griechenland hätte mehr Eigenverant­wortung für den wirtschaftspolitischen Umbau übernehmen müssen und seine Währung abwerten können.

Welche Rolle spielen die Notkredite der ­nationalen Notenbanken, die so genannten ELA, in der EWU? Muss man sich Sorgen ­machen?
Das ist ein ganz problematisches Umfeld. Ihre Dimension und ihre Dauerhaftigkeit legen nahe, dass hier das Verbot der monetären Staatsfinanzierung unterlaufen wird. In Irland ist das ganz offenkundig. Dort wurde die Staatsschuld im Grunde bei der Notenbank deponiert. Immerhin hat die EZB klargemacht, dass sie die Bedingungen für den Einsatz von ELA transparenter machen will.

ELA werden in Irland, in Griechenland und in Zypern angewandt. Warum hat man ein solches Instrument, das die EZB-Kontrolle weitgehend unterläuft, überhaupt ein­geführt?
Als kurzfristiges Instrument, wenn Banken Pleite machen, musste man so eine Waffe in der Hand haben. Was dann später damit gemacht wurde, war nicht vorgesehen. ­Dafür war das Instrument auch nicht ­geschaffen.

Hat die EZB die Definition für die Sicher­heiten, die Banken bei ihr hinterlegen ­müssen, die so genannten Collateral, zu sehr gelockert?
Beim Collateral geht es um die Qualität und es geht um den Haircut. Wenn Sie einen Kursabschlag machen, der dem ­Risiko Rechnung trägt, ist das kein grosses Problem. Und die EZB hat auf eine ganze Reihe von Vermögenswerten erhebliche Haircuts angewendet. Das Problem liegt woanders: auf der einen Seite die Qualität des Collateral und auf der anderen Seite die langfristigen Refinanzierungs­geschäfte, mit denen sie zweifellos Banken liquide gehalten hat, die eigentlich hätten ausscheiden müssen. Die Rolle des Lender of Last Resort dient der Überbrückung von Liquiditätsschwierigkeiten. Aber Liquidität ist kein Ersatz für Kapital.

Gemäss Bagehot muss man Banken, die in Liquiditätsproblemen stecken, unbegrenzt Kredite geben gegen gutes Collateral und zu Strafzinsen.
Das ist nicht gerade das, was die EZB und andere Notenbanken praktiziert haben. Aber noch mal: Von einem Moment zum anderen zu sagen, für viele Banken gibt es keine Liquidität mehr, kann natürlich auch eine schwere Krise auslösen. In diese ­Problematik ist die EZB hineingeschlittert. Nun ist sie mit dem Asset Quality Review betraut. Und jetzt muss alles auf den Tisch kommen, sodass die Spreu vom Weizen getrennt wird. Die Banken, die kein ­Geschäftsmodell haben, die unterkapitalisiert sind und die aus dem Markt ausscheiden müssen, müssen identifiziert werden. Die EZB ist sich bewusst, dass sie sich mit einem Test, der nicht alle Schwächen aufdeckt, als künftige Trägerin der Bankenaufsicht riesige Zukunftsprobleme schafft. Sie sollte nur ein bereinigtes Bankenfeld übernehmen, das sie dann beaufsichtigt.

Warum dauert die Umsetzung der Bankenunion so lange?
Dieser Vorwurf ist nicht berechtigt. Seitdem beschlossen wurde, eine Bankenunion zu gründen, ging es zügig vorwärts. Innerhalb eines Jahres die Aufsicht allein schon personell aufbauen zu wollen, ist unglaublich ambitioniert. Das dauert nicht zu lange, sondern man muss sich fragen, ob das überhaupt so schnell gehen kann. Auch hier muss gelten: Gründlichkeit im Aufbau geht vor Tempo.

Liegen die Risiken tatsächlich hinter uns?
Das Jahr 2013 hat in vielerlei Bereichen einen Wendepunkt gebracht, ganz sicher in der Konjunktur. Wie es weiter geht, hängt nun wesentlich von Entwicklungen in der Weltwirtschaft ab. Wenn das Umfeld günstig bleibt, dann wird sich die Erholung fortsetzen. Daraus folgen dann ein allmäh­licher Rückgang der Arbeitslosigkeit und eine Entlastung der öffentlichen Finanzen. Die Probleme werden aber nicht gleich verschwinden. So schnell geht es nicht, dazu braucht es vor allem weiter strukturelle Reformen. Der konjunkturelle Tiefpunkt ist erreicht, mit Risiken für die ­Zukunft – aber das ist ja immer so. Leider droht das Wachstum anämisch zu bleiben. Das Produktionspotenzial wächst zu langsam, es wird zu wenig investiert. Das gilt übrigens auch für Deutschland. Das Land hat ein ganz mässiges Potenzialwachstum von etwa 1%. Es strotzt nicht vor Kraft. Das wird meist übersehen. Damit kann man sich nicht zufrieden geben. Dieses Problem muss angegangen werden.

Dass der Euro gegenwärtig hoch bewertet ist, hilft da auch nicht. Ist er bereits zu fest?
Der Euro ist überbewertet, und das wird die Konjunktur dämpfen. Interessant ist das schon: Bei all den Problemen, die die Eurozone täglich offenbart, steigt der ­Aussenwert des Euros. Hier zeigt sich nur, dass es woanders nicht besser oder eher noch schlimmer steht. Angesichts der ­Geringschätzung der Amerikaner für das, was in Europa vor sich geht, führt der schwache Dollar gegenüber dem Euro doch vor Augen, dass es in Amerika wenig Grund gibt, Arroganz zu zeigen.

Leser-Kommentare

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Johannes Igel 29.10.2013 - 17:01

Herr Issing ist für seine fehlerhaften Analyse bekannt. Das Interview hat es wieder bestätigt.

Rüetschi Zehnder AG 30.10.2013 - 10:04

Lieber Herr Igel

Ich danke Ihnen für Ihre fundierte, detaillierte Kritik an Herr Issing. Sie qualifizieren sich selber bestens. Vielleicht sollte die FuW das nächste Interview mit Ihnen machen.

Freundliche Grüsse
Johnny Smith