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Märkte / Makro English Version English Version »

«Die Märkte signalisieren ein gravierendes Problem»

Jim Bianco, Chef von Bianco Research, sieht kein einfaches Wegkommen von der Nullzinspolitik, wie er gegenüber FuW erläutert.

Das Aufatmen ist nicht zu überhören. Nach den heftigen Kursabgaben hat sich die Lage an den Börsen gegen Ende der letzten Woche etwas entspannt. Jim Bianco denkt jedoch, dass es für Entwarnung zu früh ist. Der unter institutionellen Investoren hoch angesehene Stratege aus Chicago rechnet bald erneut mit schwerem Druck auf die Kurse. Skeptisch ist er vor allem, was das Krisenmanagement der chinesischen Regierung betrifft. Auch in den USA hat sich die Notenbank seiner Meinung nach in eine Sackgasse manövriert. Mit einer nennenswerten Erholung des Ölpreises rechnet der Gründer des Analysedienstes Bianco Research erst, wenn es unter den amerikanischen Förderunternehmen zu einer rigorosen Strukturbereinigung gekommen ist.

Herr Bianco, die Börsen haben scharf korrigiert. Ist der Einbruch gerechtfertigt oder bloss eine emotionale Überreaktion?
Der Ökonom Paul Samuelson hat dazu einmal sarkastisch bemerkt, dass die Aktienmärkte neun der letzten fünf Rezessionen vorausgesagt haben. Das Bonmot mag durchaus eine Berechtigung haben. Mit dieser Bilanz ist die Börse aber viel treffsicherer als die meisten Ökonomen, die sich noch viel häufiger geirrt haben. Wenn es an den Finanzmärkten so turbulent zugeht wie jetzt, ist grosse Aufmerksamkeit angebracht, denn das signalisiert, dass es ein gravierendes Problem gibt.

Was macht die Märkte so nervös?
Die Investoren sind über zwei Entwicklungen besorgt. Erstens die globale Konjunkturabkühlung, die den Industriesektor besonders hart trifft. Sie macht sich am Kollaps der Rohstoffpreise, an der Wachstumsverlangsamung in China und an den schwachen Daten zum verarbeitenden Gewerbe in den USA bemerkbar.

Und zweitens?
Die US-Notenbank fährt einen anderen Kurs als in den früheren Korrekturphasen nach der Finanzkrise. Bislang lockerte das Federal Reserve nach jedem grossen Kurseinbruch die Geldpolitik. Dieses Mal will es das Gegenteil machen und die Zinsen erhöhen. Der legendäre Investor Warren Buffett sagt dazu treffend: «Man erkennt erst, wer nackt schwimmt, wenn die Ebbe kommt.» Bislang wussten wir nicht, wie stark die Märkte von der ultralockeren Geldpolitik abhängig sind. Nun zeigt sich, dass es viel schwieriger wird, davon loszukommen, als erwartet.

China zieht derweil alle Register, um die Märkte zu stabilisieren. Wird das funktionieren?
China ist ein kommunistisches Land. Genau so verhält es sich auch, wenn die Wirtschaft sich nicht nach seinen Vorstellungen entwickelt und der Finanzsektor aus dem Gleichgewicht fällt: Investoren werden verhaftet, und Milliardäre werden plötzlich vermisst. Mit solchen stümperhaften Methoden lassen sich Märkte aber nicht beruhigen. Im Gegenteil: Das plumpe Vorgehen hat dazu geführt, dass die wohlhabende Schicht das Vertrauen in die Regierung verloren hat und Kapital in gigantischem Ausmass abfliesst.

Was hat das für Konsequenzen?
Die chinesische Regierung greift immer stärker in die Finanzmärkte ein. Am Donnerstag hat die Zentralbank 60 Mrd. $ in den Devisensektor gepumpt, was der grössten Intervention der letzten drei Jahre entspricht. Dennoch schlossen die Börsen an diesem Tag 2% tiefer. China will uns glauben machen, dass es die Lage im Griff hat. Sein Vorgehen macht die Situation aber nur schlimmer, was Investoren noch mehr verängstigt. Der Zusammenbruch des Hongkong-Dollars auf den tiefsten Stand seit zwölf Jahren verdeutlicht, wie gross der Stress im System ist.

Hoch ist die Anspannung ebenfalls im Rohstoffsektor. Was passiert, wenn der Ölpreis um 30 $ verharrt?
Im Energiesektor ist es zu einer enormen Fehlallokation von Kapital gekommen. Das ist mitunter eine Folge von sieben Jahren Nullzinspolitik. Speziell in Amerika haben sich bedeutende Überkapazitäten gebildet. Obschon der Ölpreis seit Juli 2014 von 107 auf weniger als 30 $ gesunken ist, hat die Produktion hier von 8,4 auf 9,3 Mio. Fass pro Tag zugenommen. Viele Unternehmen, die Öl aus Schiefergestein fördern, finanzieren sich über Kredite und stecken in einer ausweglosen Situation. Sie haben keine andere Wahl, als weiter zu bohren. Denn wenn sie damit stoppen, gehen sie in Konkurs. Solange sie ihre Produktion aber nicht drosseln, treiben sie den Preis weiter nach unten, womit sie ebenfalls pleitegehen.

Wird der Ölpreis also noch weiter fallen?
Damit er sich stabilisiert, muss die Produktion zurückgehen. Im Klartext heisst das, die meisten US-Ölgesellschaften müssen liquidiert werden. Erst dann kann sich ein Boden bilden. Wenn der Preis weiter fällt, wird das die Bereinigung in der Branche beschleunigen. Es genügt aber bereits, wenn er auf dem aktuellen Niveau bleibt. Um zu überleben, sind diese Unternehmen auf einen Ölpreis von annähernd 50 $ angewiesen, was einer Avance von über 70% gleichkommen würde.

Die Angst vor einer Konkurswelle im US-Energiesektor ist im Markt für Hochzinsanleihen deutlich zu spüren. Wie gefährlich könnte das werden?
Seit Mitte 2014 ist der Anteil des Energiesektors am Markt für Hochzinsanleihen von 20 auf 7% geschrumpft. Oft heisst es daher, Zahlungsausfälle wären kein grösseres Problem. Das Gleiche wurde aber auch über China, Griechenland oder die Subprime-Krise im US-Häusermarkt gesagt. Alle Krisen fangen im Kleinen an und breiten sich dann immer weiter im System aus. Der Hochzinsmarkt ist im Chaos. Weil sich Investoren im Energiesektor verspekuliert haben, müssen sich auch Unternehmen aus anderen Branchen zu höheren Kosten finanzieren. Es wird daher wohl noch schlimmer werden.

Wachsende Nervosität im Markt für Hochzinsanleihen ist meist auch ein Zeichen, dass etwas mit der Wirtschaft nicht stimmt. Wie robust ist die Konjunktur in Amerika?
Die Mehrheit der Ökonomen behauptet, es sei alles okay. Das stimmt aber nur, wenn man auf die Konjunkturdaten vom Herbst und Winter zurückblickt. Die Aussichten für die amerikanische Wirtschaft sind hingegen nicht so gut, wie der Konsens denkt. Zu den verlässlichsten Vorlaufindikatoren zählen die Unternehmensgewinne, wo das Bild miserabel aussieht. Auch sinken die Renditen auf US-Staatsanleihen, und die Inflationserwartungen nehmen ab. Das sagt mir zusammen mit den Turbulenzen an den Börsen, dass die US-Wirtschaft in Schwierigkeiten ist.

Was bedeutet das für die Zinspolitik der amerikanischen Notenbank?
Mich würde es nicht überraschen, wenn sie ihren Kurs abschwächt. Als das Fed die Zinsen vor einem Monat erhöhte, liess es durchblicken, dass es dieses Jahr vier weitere Schritte machen will. Daran glaubt am Markt aber niemand. Das Fed steht damit vor einem heiklen Entscheid: Wenn es den Erwartungen der Investoren nachgibt, kommt es in die Kritik, erpressbar zu sein. Hält es hingegen an seinem Plan fest, riskiert es damit den Vorwurf, dass es die Finanzmärkte übermässig unter Stress setzt. So oder so steht das Fed am Schluss als Verlierer da.

Was heisst das alles für die Aussichten an den Börsen?
Ironischerweise schneidet der amerikanische Leitindex S&P 500 im internationalen Vergleich bisher noch recht gut ab. Seit dem Rekordhoch vom Mai hat er mittlerweile zwar mehr als 10% eingebüsst. Weltweit haben die meisten Aktienmärkte jedoch um 20% oder mehr korrigiert und befinden sich damit in einem Bärenmarkt. In den Vereinigten Staaten wird das wohl im Verlauf des ersten Halbjahres ebenfalls passieren. Es ist zwar gut möglich, dass es kurzfristig zu einer leichten Gegenbewegung kommt. Damit sich der Druck aber wirklich lösen kann, braucht es eine weitere Schwächephase von rund zehn Tagen mit deutlichen Kursverlusten. Ich erwarte deshalb, dass der S&P 500 mindestens nochmals auf das Tief von dieser Woche zurückfallen wird.