Dossier-Bild Ein Artikel aus dem Dossier Corporate Governance
Unternehmen / Industrie

Kaba-Dorma-Fusion mit Tücken

Das Zusammengehen der beiden Schliesstechnikunternehmen kann für Anleger unerwartete Folgen haben

Michael Otte

Der Schliesstechnikkonzern Kaba will mit der deutschen Dorma zusammengehen. Damit würde die globale Nummer drei hinter den Wettbewerbern Assa Abloy und Allegion entstehen. Es spricht vieles für diesen Zusammenschluss. Doch ein genauer Blick auf die Transaktionsmodalitäten ist lohnenswert und offenbart Risiken und Tatsachen, dessen sich ein Aktionär bewusst sein sollte, bevor er die Traktandenliste für die ausserordentliche Generalversammlung vom 22. Mai abnickt.

Kaba und Dorma ergänzen sich nicht nur in der geografischen Präsenz. Rund 80% der Produkte sind komplementär. Die Fusion ermöglicht den Kunden, alles aus einer Hand zu beziehen, was besonders in den asiatischen Marktregionen von hoher Relevanz ist. Der Verhandlungserfolg einer fairen Bewertung des Zusammenschlusses wurde von der Börse bejubelt. Die Kaba-Valoren schossen zwischenzeitlich fast 20% in die Höhe.

Dorma ist zu 100% im Besitz der Familie Mankel/Brecht-Bergen. Kaba ist kotiert und verfügt mit den Familienaktionären bzw. den Erben des früheren Patrons Leo Bodmer sowie der Familie Bremi über einen Ankeraktionär, der 21% der Valoren hält und nicht von der Eintragungs- und Stimmrechtsbeschränkung betroffen ist. 79% befinden sich im Streubesitz.

Dividende als Entschädigung

Das kombinierte Geschäft von Dorma und Kaba wird in einer nach deutschem Recht ausgestalteten Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA) eingebracht. An dieser Zwischenholding ist die kotierte Kaba mit 52,5% und die Dorma mit 47,5% beteiligt. Dies ist nötig, damit Kaba nach einer Umfirmierung in DormaKaba Holding das Geschäft konsolidieren kann. Aus dem bestehenden genehmigten Kapital von Kaba werden 380 000 Aktien geschaffen, welche von der Familie Mankel/Brecht-Bergen für je 519.45 Fr. gezeichnet werden. Dies entspricht einem Abschlag von rund 14% auf den aktuellen Kurs.

Die daraus resultierenden Mittel von rund 180 Mio. Fr. werden den Kaba-Aktionären durch eine Sonderdividende von 50 Fr. pro Aktie direkt weitergereicht. Diese Sonderdividende ist de facto nichts anderes als eine Auszahlung für die Verwässerung bzw. den Verlust des Bezugsrechts der heutigen Kaba-Aktionäre. Vorbehaltlich der Zustimmung der Anleger und der Wettbewerbsbehörden halten die Poolaktionäre (Familie Mankel/Brecht-Bergen und Erben Bodmer/Bremi) nach der Transaktion rund 27% der Aktien.

Die Transaktion beinhaltet auch eine sogenannte Übertragungsvereinbarung, welche weder im Internet veröffentlicht noch auf Anfrage ausgehändigt wird. Diese sieht pikanterweise vor, dass die Familie Mankel/Brecht-Bergen durch den Zukauf von 2,6% die Mehrheit an der Zwischenholding erwerben kann. Die Option kann allerdings nur ausgeübt werden, wenn ein Dritter eine Beteiligung von mehr als 331⁄3% an DormaKaba erwirbt oder ein öffentliches Übernahmeangebot unterbreitet.

Kontrolle des Geschäfts

Die Konsequenz wäre verheerend: Die Familie Mankel hielte durch Ausübung dieses Rechts die Kontrolle mit 50,1% am operativen Geschäft (der Zwischenholding) und an DormaKaba, und die Aktionäre verlören die Kontrolle und hielten nur noch 49,9%. Die Folge: KabaDorma verliert die Beherrschung über die Zwischenholding und kann entsprechend nicht mehr vollkonsolidiert bilanzieren, sie würde zu einer Beteiligungsgesellschaft degradiert. Diese Übertragungsvereinbarung soll als Vorabbeschluss in den Statuten mit einer selektiven Opting-out-Klausel zugunsten der Familie Mankel/Brecht-Bergen von der ausserordentlichen Generalversammlung genehmigt werden.

Die Übernahmekommission (UEK) wie auch zRating erachten es als nicht ausgeschlossen, dass die ganze Transaktion als Kontrollwechsel unter gleichzeitiger Umgehung der Angebotspflicht qualifiziert werden könnte. Die selektive Opting-out-Klausel würde die Auslösung einer Angebotspflicht für die Familie Mankel/Brecht-Bergen verhindern.

Solche Vorabbeschlüsse sind allerdings problematisch. Die Aktionäre beschneiden sich in ihrer Entscheidungsfreiheit zur Beurteilung eines potenziellen Übernahmeangebots, ohne dieses überhaupt zu kennen. Die Tragweite und Konsequenzen dieses Vorabbeschlusses sind somit nur schwer einzuschätzen. Es steht auch nicht im Einklang mit dem börsengesetzlichen Grundgedanken, dass die Aktionäre frei über jedes Übernahmeangebot entscheiden können.

Zweistufige Abstimmung

Nach der aktuellen Praxis der UEK ist die Einführung einer Opting-out-Klausel nach der Kotierung gültig, wenn transparent über dessen Folgen informiert wurde und die Mehrheit der vertretenen Stimmen als auch die Mehrheit der Minderheitsaktionäre an der Generalversammlung dem Opting-out zustimmen. Es kommt somit also zu einer zweistufigen Abstimmung unter Ausklammerung der Stimmen der Erben Leo Bodmer sowie der Familie Bremi, wie auch 2012 im Fall ADB (vgl. Textbox unten).

Es ist zwar richtig, dass der Vorabbeschluss auch wieder abgeschafft werden kann. Die Hürden dafür sind aber sehr hoch. Bis Ende 2018 ist eine Mehrheit von 75% der Stimmen erforderlich. Die Pool-aktionäre verfügen mit ihren 27,3% der Stimmen aber über eine Sperrminorität. Nach Abschluss der Integrationsphase im 2019 braucht es dann noch 50% der Stimmen. Auch das dürfte angesichts der hohen Dispobestände und der Trägheit vieler Aktionäre nicht ganz einfach sein.

Ein Anleger sollte sich bewusst sein, dass er mit der Unterstützung der Transaktion einem faktischen Kontrollwechsel zum Ankeraktionär Mankel/Brecht-Bergen zustimmt. Es hat faktisch ein Kontrollwechsel stattgefunden. Dieser Kontrollwechsel nimmt den Valoren Kaba jegliche Übernahmefantasien.

Die Aufhebung der Eintragungs- und Stimmrechtsbeschränkung ist zwar ein Trost – allerdings wurde diese im primären Interesse einer vollen Stimmkraft des neuen Grossaktionärs eingeführt.