Zum Thema: Die grössten Risiken für die Börsen

Kurse weiterhin stattlich

Gerade die längerfristigen Indikatoren deuten darauf hin, dass die Börsen durchaus noch weiteres Korrekturpotenzial besitzen.

Je höher man steigt, desto dünner wird die Luft. Das wurde den Investoren in den letzten Wochen schmerzhaft vor Augen geführt: Steckten die Aktienmärkte schlechte Nachrichten lange schulterzuckend weg, fallen nun die Kursreaktionen angesichts der hohen Bewertungen deutlich heftiger aus. Zwar hat sich mit der Korrektur das Bewertungsniveau wieder ermässigt. Für eine Entwarnung ist es allerdings dennoch zu früh.

Dass sich die Aktienkurse vom Geschäftsgang der Unternehmen abgekoppelt haben, zeigt die Entwicklung der vorwärtsblickenden Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGV) für die kommenden vier Quartale: Ab Herbst 2011 weiteten sie sich stetig aus und markierten im Frühling langjährige Höchst. Mit der mehrwöchigen Korrektur hat sich zwar das KGV im US-Leitindex S&P 500 (SP500 2966.15 -0.14%) von 16,1 auf 14,6 sowie im Stoxx Europe 600 von 15,2 auf 13,6 ermässigt. Beide Märkte notieren aber weiterhin deutlich über dem zehnjährigen Durchschnitt. Zudem sind die Bewertungen kritisch zu hinterfragen, weil sie auf Gewinnerwartungen basieren, die sich als zu optimistisch erweisen könnten (vgl. Risiko 2).

Ein weniger angespanntes Bild geben die substanzorientierten Kurs-Buchwert-Verhältnisse (KBV) ab. Sie haben sich seit Mitte September zwar nur leicht verringert, notieren aber – besonders am europäischen Aktienmarkt – deutlich unter den Werten von 2007.

Kurzfristige Betrachtungen wie diese weisen aber Defizite auf. Denn sie werden dem Konjunkturzyklus zu wenig gerecht. Abhilfe schafft das Shiller-KGV. Hierbei wird das Kurs-Gewinn-Verhältnis mit den inflationsbereinigten Gewinnen der vergangenen zehn Jahre berechnet. Zwar hat sich das Shiller-KGV für den S&P 500 jüngst leicht reduziert. Mit 24,7 liegt es dennoch weit über dem langjährigen Mittel von 16,2.

Das Shiller-KGV ist nicht als konkreter Timingindikator zu gebrauchen. Studien zeigen aber, dass eine Aktien­investition auf diesem Niveau über die folgenden fünfzehn Jahre bloss eine reale Rendite von knapp 4% p. a. abwerfen dürfte. Anders präsentiert sich die Situation in Europa: Mit einem Shiller-KGV von unter 15 notiert der europäische Aktienmarkt deutlich unter dem Mittel der letzten dreissig Jahre, das bei über 21 liegt.

Aufschlussreiche Einblicke ermöglicht ebenfalls das sogenannte Tobin’s Q. Es setzt den Aktienkurs ins Verhältnis zum aggregierten Substanzwert. Ein mit dem Durchschnitt des Tobin’s Q (1954 bis heute) berechneter S&P 500 müsste gegenüber heute rund 20% tiefer notieren.

Das Fazit: Kurzfristigere Indikatoren deuten zwar darauf hin, dass die Aktienmärkte nicht mehr stark überbewertet sind – auch weil Aktienanleger dank einer hohen Risikoprämie weiterhin überdurchschnittlich für ihr Investitionsrisiko abgegolten werden. Langfristigere Betrachtungen machen dagegen deutlich, dass die jüngste Korrektur – besonders an den amerikanischen Börsen – die Bewertungen noch lange nicht auf ein attraktives Niveau zurückgeführt hat.




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