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«Cat Bonds haben sich bewährt» MICHAEL STAHELDer Chef Insurance Linked Investments von Clariden Leu grenzt Katastrophenanleihen von komplexen Kreditprodukten ab

Katastrophenanleihen (Cat Bonds) beziehen sich auf Erdbeben, Wirbelstürme und Überschwemmungen und eignen sich deshalb zur Diversifikation, da Naturkatastrophen nichts mit der Börse zu tun haben. Weshalb sie sich bewährt haben, obwohl ihre Struktur komplexen Kreditprodukten ähnelt, erläutert Michael Stahel, Leiter Insurance Linked Investments von Clariden Leu.

▪ Herr Stahel, haben sich Katastrophenanleihen bewährt, oder wurden sie im vergangenen Herbst vom Ausverkauf an den Finanzmärkten erfasst?

Cat Bonds haben die Bewährungsprobe bestanden. Der Grund liegt in der Ausgestaltung: Der Wert eines Cat Bonds schwankt kaum, solange das definierte Schadenereignis nicht eintritt. Gegenpartei- und Zinsrisiko sind gering – die Bonds bezahlen einen fixen Zins über dem variablen Marktzins. Sie werden zum Nominalwert emittiert und am Ende der Laufzeit zurückbezahlt, in der Regel nach ein bis drei Jahren. Selbst im Herbst 2008, als besonders Multistrategie-Hedge-Funds ihre Positionen verkauften, weil sie in einen Liquiditätsengpass geraten waren, fielen die Kurse nicht ins Bodenlose und stabilisierten sich rasch.

▪ Wie gross war der Wertverlust?

Im Vergleich zu anderen Anlageklassen gering, je nach Duration 3 bis 6 Prozentpunkte. Einzelne Cat-Bond-Fonds notierten Ende 2008 gar im Plus. Der Handel war fortwährend liquide und wurde deshalb von Hedge Funds für Verkäufe genutzt.

▪ Wer trat im Herbst als Käufer auf?

Zu den neuen Investoren zählten vor allem Rückversicherer. Sie erkannten, dass sich das Preisgefüge verschoben hatte, und nahmen neue Anlagechancen wahr. Ein deutscher Rückversicherer stieg beispielsweise gleich mit einem dreistelligen Millionenbetrag in diesen Markt ein.

▪ Handelte es sich somit um eine ähnliche Preisverzerrung wie in anderen Anlageprodukten, etwa in Wandelanleihen, die nicht fundamental begründet war?

Vermutlich, allerdings mit dem Unterschied, dass sich für Cat Bonds das Risiko nicht veränderte. Normale Anleihen und Wandelanleihen litten sowohl unter dem allgemeinen Liquiditätsengpass als auch unter der schlechteren Bonität der Schuldner – die Gefahr eines Zahlungsausfalls stieg. Die Wahrscheinlichkeit eines Erdbebens in Mexiko veränderte sich nicht.

▪ Weshalb litten Cat Bonds nicht unter der schlechteren Bonität der Emittenten?

Der Investor übernimmt nicht das Bonitätsrisiko einer Rückversicherung, sondern das Risiko eines Schadenfalls – zum Beispiel ein Erdbeben in Kalifornien oder ein Taifun in Japan. Er bezahlt den Nominalbetrag in eine neu gegründete Zweckgesellschaft, die die Cat Bonds emittiert. Wird ein Rückversicherer insolvent, fliesst das Kapital nicht in die Konkursmasse, sondern an den Investor zurück.

▪ Ist die Zweckgesellschaft somit eine Art Anlagefonds?

In Bezug auf die Sicherheit der Anleger ist der Vergleich berechtigt. Auch der Rückversicherer hat kein Gegenparteirisiko, da das Kapital hinterlegt ist und im Schadenfall ausbezahlt wird, selbst wenn Anleger zwischenzeitlich Konkurs gehen sollten. Der Rückversicherer könnte das Risiko auch bei einer anderen Rückversicherung versichern, trüge dann aber das Gegenparteirisiko. Ratingagenturen stufen Cat Bonds deshalb als sicherer ein.

▪ Zweckgesellschaften haben seit der Finanzkrise einen schlechten Ruf, da Banken dort risikobehaftete Kreditderivate auslagerten, sie aber schliesslich auf die Bilanz zurücknehmen mussten.

Zweckgesellschaften, die Cat Bonds emittieren, sind bewährte, eigenständige Konstrukte – und nicht mit Bad-Bank-Vehikeln zu vergleichen. Der Nominalbetrag, den der Anleger einzahlt, wird in sichere Anleihen investiert. Die Schlüsselfragen lauten: Wer sind die Akteure, was sind sichere Anleihen, und ist die Liquidität jederzeit gewährleistet, etwa wenn sich ein Schaden ereignet? Zweckgesellschaften werden in der Regel durch Banken errichtet. Das einbezahlte Kapital wird in sichere Anlagen investiert – in der Finanzkrise notierten vorübergehend sogar solche Anlagen tiefer. Ein Beispiel: Als die Investmentbank Lehman Brothers in Zahlungsnot geriet, legte sie langfristige Triple-A-Anleihen in Zweckgesellschaften; der Wert war sichergestellt, aber die Liquidität nicht mehr. Die Branche hat daraus gelernt und die Regeln verschärft. Die Laufzeit der Anlagen der Zweckgesellschaften darf jene der Cat Bonds nicht mehr übersteigen.

▪ Ist immer eindeutig, wann ein Schadenfall eintritt, oder gibt es Streitfälle?

Bis heute sind keine gerichtlichen Auseinandersetzungen bekannt. Der Schadenfall ist jeweils genau definiert. Die Basis bilden physikalisch messbare Kriterien, etwa die von Wetterstationen registrierte Windgeschwindigkeit oder die mit Seismografen erhobene Stärke eines Erdbebens.

▪ Vom Wert auf der Beaufort- oder Richterskala schliesst der Rückversicherer auf den erwarteten finanziellen Schaden?

Ja. Der Rückversicherer trägt das so genannte Basisrisiko. Er muss sicherstellen, dass die Deckung aus dem Cat Bond für den zu bezahlenden Schaden ausreicht. Ist sie nicht hoch genug, hat der Versicherer ein Problem – nicht aber der Investor.

▪ Die Struktur von Cat Bonds erinnert an die ungeliebten Asset-backed Securities, ABS, also forderungsgesicherte Obligationen, und an Kreditderivate wie Collateralized Debt Obligations, CDO.

Das stimmt nur teilweise. Die Struktur eines Cat Bonds kommt aus der ABS-Welt, jedoch mit wichtigen Unterschieden: Cat Bonds haben keine Verbindung zur Geschäftstätigkeit des Rückversicherers, also zur Qualität des Underwritings. Es spielt keine Rolle, ob er die Versicherungsprämien zu tief ansetzt, um Kunden zu gewinnen, oder ob diese ihre Prämien bezahlen, der Cashflow also intakt ist. Für ABS ist es hingegen ein Nachteil, wenn die Immobilienpreise fallen und deshalb Hausbesitzer, die mit Lockvogelangeboten gewonnen wurden, die Hypothek nicht bedienen.

▪ Zeigt sich die Performance statt nur an einzelnen Bonds an einem Referenzindex?

Ein Referenzindex eignet sich nur bedingt. Cat Bonds unterscheiden sich in Risiko und Rendite. Das Risiko liegt in der Wahrscheinlichkeit, dass eine Katastrophe eintritt und der Investor mit einem Verlust rechnen muss. Die Rendite resultiert aus dem Geldmarktzins der sicheren Anleihen in der Zweckgesellschaft und der Risikoprämie, die der Rückversicherer dem Anleger bezahlt. Cat Bonds mit einem Risiko von 1% erleiden statistisch alle 100 Jahre einen Schadenfall. Die jährliche Rendite dafür beträgt 3 bis 8%.

▪ Sollten Anleger für ein bestimmtes Risiko nicht stets mit der gleichen Rendite entschädigt werden?

Unterschiedliche Renditen liegen in Angebot und Nachfrage begründet. Kommen beispielsweise viele Cat Bonds auf Wind in Miami auf den Markt, ist die Nachfrage irgendwann gesättigt. Rückversicherer müssen dann einen höheren Risikoaufschlag bezahlen, um weitere Abnehmer zu finden. Investoren wollen diversifizieren und verschiedene, unabhängige Schadenereignisse versichern, um das Risiko zu streuen. Dagegen gibt es für Erdbeben in Australien nur wenige Bonds – sie sind deshalb gefragt und werfen eine tiefere Rendite ab.

▪ Eignen sich die Risikoprämien demnach nicht als Marktprognose für die Wahrscheinlichkeit von Unwettern?

Nein, denn die Prämien variieren je nach Angebot und Nachfrage. Dazu kommt die Unwägbarkeit der statistischen Prognosemodelle, die auf vergangenen sowie theoretisch möglichen Ereignissen basieren und die globale Erwärmung berücksichtigen. Heute gehen wir davon aus, dass ein Hurrikan wie «Katrina» alle 30 Jahre vorkommt. Vor fünf Jahren rechnete man mit rund 50 Jahren.

▪ Auch normale Anleihen unterscheiden sich, trotzdem gibt es Referenzindizes.

Ein Index der Swiss Re umfasst alle ausstehenden Cat Bonds. Er eignet sich zum Vergleich mit anderen Anlageklassen. Cat Bonds haben sich gegenüber US-Unternehmensanleihen solid gehalten. Als Benchmark für Cat-Bond-Fonds ist er beschränkt einsetzbar, weil er nicht wie sie nach der Schadenwahrscheinlichkeit differenziert – ähnlich einem Bondindex, der High Yield und Investment Grade zugleich abdeckt. Subindizes der Swiss Re berücksichtigen zwar gewisse Risiken, reflektieren aber kaum die breite Diversifikation. Deshalb wollen wir künftig einen neuen Referenzindex auf den Markt bringen, der diese Punkte berücksichtigt.

▪ Dieses Jahr sind viele neue Unternehmensanleihen emittiert worden. Wurden auch viele Cat Bonds ausgegeben?

Die Anzahl Neutransaktionen ist solid. 2008 spielten die Naturgewalten verrückt, es gab mehrere Wirbelstürme und Überschwemmungen. Die Rückversicherer mussten für Schäden eine rekordhohe Summe auszahlen. In der Finanzkrise sank der Wert ihrer Aktiven, und die Refinanzierung ist teurer. Gerade für sie will sich die Branche nun vermehrt der Cat Bonds bedienen.

▪ Wie wirken sich geplante Buchhaltungsvorschriften auf die Emissionen aus?

Aufgrund der neuen europäischen Solvenzrichtlinien können Erstversicherer künftig vermehrt Cat Bonds via Zweckgesellschaften emittieren. In der Branche ist bereits von einer Revolution in der Industrie die Rede. Der Markt dürfte dadurch in den nächsten Jahren deutlich wachsen.

▪ Finden sich genügend Abnehmer?

Weil kaum mehr Multistrategie-Hedge-Funds in diesem Markt agieren und die neuen Käufer vom vergangenen Herbst kurzfristige Interessen verfolgten, ist die Investorenbasis kleiner geworden. Für Neuemissionen müssen die Rückversicherer heute eine signifikante Prämie bezahlen. Davon profitieren zwar Käufer, doch ausstehende Cat Bonds kommen unter Druck. Zudem zögern nun interessierte Emittenten. Wünschenswert sind neue Anleger wie Pensionskassen. Zwar würden angesichts höherer Nachfrage die Prämien fallen, doch seitens der Rückversicherer käme es zu mehr Emissionen – was eine breitere Diversifikation erlaubt.

▪ Leiden Cat Bonds unter dem schlechten Ruf anderer verbriefter Finanzinstrumente wie ABS und CDO?

Indirekt vielleicht, obwohl Cat Bonds 2008 eine solide Performance an den Tag legten. Im Kreditmarkt kam es indes zu einer Kettenreaktion: Anleger hatten sich auf die Diversifikation verlassen, sie funktionierte aber nicht mehr – ein Risiko, das in der Boomphase wohl nicht genügend berücksichtigt wurde. Bei Katastrophenanleihen ist das kaum möglich. Ein Erdbeben in Mexiko und eine Flut in England können zwar gleichzeitig auftreten, haben jedoch nichts miteinander zu tun, die Korrelation ist null. Cat Bonds sind sowohl untereinander als auch zu anderen Anlageklassen unabhängig. Deshalb ist die Diversifikation gewährleistet.

Interview: Philippe Béguelin

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