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«Die Stimulusprogramme reichen nicht»Richard C. Koo Der Chefökonom des Nomura Research Institute sieht bedenkliche Parallelen zwischen den USA und Japan

Die Welt stand am Abgrund, aber der Absturz konnte verhindert werden. Die meisten Volkswirtschaften sind spätestens im dritten Quartal zu Wachstum zurückgekehrt, die Kapitalmärkte haben sich erholt. Also ist alles gut? Nein, warnt Richard Koo. Der Chefökonom des Nomura Research Institute warnt vor einem tückischen Schuldenabbauprozess, der die Wirtschaft in Form einer sogenannten Bilanzrezession über Jahre belasten wird (vgl. Textkasten unten). Nur dank staatlichen Stimulusprogrammen könne ein neuer Rückfall verhindert werden, sagt der Mann, der wie kein anderer die Entwicklung Japans in den vergangenen zwei Jahrzehnten kennt. Koo geht mit den westlichen Notenbanken hart ins Gericht: Quantitative Lockerung sei wirkungslos, ist er überzeugt.

▪ Herr Koo, steckt die amerikanische Wirtschaft in einer Bilanzrezession?

Ja. Man sieht das am Verhalten der Konsumenten: Trotz extrem tiefer Zinsen bauen sie Schulden ab, sie durchlaufen einen Deleveraging-Prozess. Sie sind sich bewusst, dass sie zu teure Vermögenswerte mit geborgtem Geld erworben haben. Nun sind die Preise der Vermögenswerte – vor allem Immobilien – eingebrochen, die Schulden sind geblieben. Die Bilanzen von Millionen Hausbesitzern und Kleinunternehmen sind überdehnt. Jeder tut jetzt für sich das Richtige und baut Schulden ab. Doch wenn es alle gleichzeitig tun, fällt die Wirtschaft in eine Bilanzrezession – ein gefährlicher Zustand. Das gilt für die USA und mit Sicherheit auch für Grossbritannien und Spanien.

▪ Im dritten Quartal ist die US-Wirtschaft um 2,2% gewachsen. Kann es nicht sein, dass wir es mit einer ganz normalen, hauptsächlich vom Lagerzyklus getriebenen Rezession zu tun hatten?

Nein, es ist eine Bilanzrezession, die Ende 2007 begonnen hat. Mitten in diesen Prozess platzte eine unglaubliche Dummheit: der Untergang von Lehman Brothers. Ich werde nie verstehen, weshalb Fed-Chef Bernanke und Schatzsekretär Paulson damals entschieden hatten, Lehman fallen zu lassen. Das Land stand bereits in der Rezession, eine systemische Bankenkrise war seit Monaten im Gang, und dann kam dieser Schock dazu.

▪ Es war ein Fehler, Lehman zu opfern?

Eine kolossale Dummheit. Die Weltwirtschaft geriet in freien Fall. Das war die Konsequenz des Lehman-Fehlers. Erst allmählich realisierten Regierungen und Notenbanker den Ernst der Lage. Über die Folgemonate wurden weltweit rund 9000 Mrd. $ in Form von Kapitalinjektionen in Banken, Stimulusprogrammen und monetärer Lockerung in die Schlacht geworfen. Mit diesem Gewaltaufwand wurde die Weltwirtschaft aufgefangen. Nun stehen wir wieder dort, wo wir schon vor dem Lehman-Debakel waren: Der US-Markt für Wohnimmobilien hat sich dank Staatshilfen stabilisiert, die Preise für Geschäftsimmobilien sinken weiter, Konsumenten tilgen Schulden.

▪ Aber die Unternehmen nehmen doch weiter Schulden auf. Wir erlebten 2009 einen Boom mit Bondemissionen.

Tatsächlich wurden viele Bonds emittiert, doch man muss schauen, wofür die Unternehmen das Geld benötigen. Der grösste Teil wurde benutzt, um Liquidität zu sichern und alte Schulden abzulösen. Nur ein kleiner Teil wird für zukunftsgerichtete Investitionen verwendet. Zudem darf nicht vergessen werden, dass ein Grossteil einer Volkswirtschaft aus kleinen Unternehmen besteht, die keinen Zugang zum Bondmarkt haben. Wer die Flow-of-Funds-Statistik der US-Notenbank betrachtet, sieht klar, dass sowohl die privaten Haushalte wie auch der Unternehmenssektor in einem Deleveraging-Prozess stecken.

▪ Amerikas Verbraucher haben zu hohe Schulden angehäuft. Nun steigt die Sparquote, Schulden werden abgebaut. Das ist doch eine gesunde Entwicklung.

Langfristig ja. Jedes Individuum handelt richtig. Doch wenn es alle gleichzeitig tun, sackt die Wirtschaft ab. Das ist der gefährliche Prozess: Die Sparquote steigt zu rasch, eine Nachfragelücke entsteht, was die Rezession verschärft. Die Arbeitslosenrate steigt, und als Folge davon sinkt das Haushaltseinkommen. Damit steht den Konsumenten weniger Geld für den Schuldenabbau zur Verfügung, und sie müssen ihre Sparquote weiter erhöhen – ein Teufelskreis, wie er während der Grossen Depression oder im Japan der Neunzigerjahre zu beobachten war. In Japan waren es einfach die Unternehmen und nicht die Konsumenten, die überschuldet waren. Das Muster ist das gleiche.

▪ Was ist das Rezept dagegen?

Wenn alle privaten Segmente der Volkswirtschaft – Konsumenten, Unternehmen und überdies auch die Banken – ihre Bilanzen sanieren, bleibt nur eine Nachfragequelle: der Staat. Stimulusprogramme sind das einzige Mittel, um eine Bilanzrezession zu bekämpfen.

▪ Derartige Programme wurden von diversen Regierungen beschlossen. Reichen sie aus, um das Problem zu bewältigen?

Ich fürchte nein. Die wichtigsten zwei Programme waren dasjenige Chinas im November 2008 und das der USA im Februar 2009. Die Chinesen haben richtig gehandelt: Sie erkannten die Dramatik der Lage und folgten dem Motto ‹Lieber zu viel als zu wenig›. In den USA sieht die Sache etwas anders aus: Das 787 Mrd. $ schwere Programm war zwar wichtig, aber es wird nicht reichen. Während der Dauer des Deleveraging-Prozesses müssen nahtlos staatliche Stimulusprogramme bereitstehen, um die Nachfrage zu überbrücken.

▪ Wie lange dauert dieser Prozess denn?

Wenn die Politik keine groben Fehler begeht, sollten wir wahrscheinlich mit drei bis fünf Jahren rechnen.

▪ Und während dieser Zeit müssen staatliche Stimulusprogramme laufen?

Ja, und zwar im grossen Stil.

▪ In Washington regt sich aber jetzt schon grosser Widerstand gegen die Schuldenwirtschaft des Staates.

Diese Entwicklung macht mich besorgt. Die Politiker glauben immer noch, es handle sich beim Erlebten um eine normale Rezession. Sie sehen die Gefährlichkeit eines ausgedehnten privaten Schuldenabbauprozesses nicht. Wird zu früh auf eine Sanierung des Staatshaushalts gesetzt, implodiert das Wirtschaftswachstum, und die Rechnung für den Staat wird teurer. In Japan wurde dieser Fehler 1997 und 2001 begangen, die USA tappten 1937 in die Falle.

▪ Das US-Budgetdefizit beläuft sich bereits auf 10% des Bruttoinlandprodukts, die Staatsschuld steigt. Wie soll es möglich sein, neue Stimuli zu finanzieren?

Während einer Bilanzrezession herrscht wenig Nachfrage nach Krediten, in der Wirtschaft entstehen Überschussersparnisse. Die Ausweitung der Staatsschulden kann also im Inland finanziert werden. Die Frage, ob die Chinesen und die Araber weiterhin US-Treasuries kaufen, ist in diesem Kontext nicht entscheidend.

▪ Aber irgendwann kommt doch der Punkt, an dem der Bondmarkt die Schuldenwirtschaft nicht mehr akzeptiert.

Ich weiss nicht, wo dieser Punkt ist, aber er liegt viel weiter weg, als man denkt. Japan kann seine Schulden problemlos finanzieren, die Zinsen sind tief geblieben. Grossbritanniens Staatsschuld belief sich 1945 auf 250% des BIP, und das Land ist daran nicht zugrunde gegangen.

▪ In Japan wurden neunzehn Jahre lang Hunderte Milliarden Dollar in Stimulusprogramme investiert, doch das Land kommt nicht vom Fleck.

Japan erlebte mit den Platzen der Heisei-Blase von 1989 einen Schock, der Assets in Höhe des dreifachen BIP vernichtete. So gesehen war er dreimal schlimmer als der US-Börsencrash von 1929, der die Grosse Depression auslöste. Das Land erlebte eine mehr als zehnjährige Bilanzrezession, während deren die Unternehmen ihre Bilanzen sanierten und auf Investitionen verzichteten. Trotzdem sank das BIP nie, sondern expandierte durchschnittlich 1,2% pro Jahr. Zum Vergleich: Von 1929 bis 1933 brach das US-BIP fast um 50% ein, die landesweite Arbeitslosenquote erreichte 25%. Die Tatsache, dass Japan die schlimmste Bilanzrezession aller Zeiten gemeistert hat, ohne in eine Depression zu fallen, ist ein grosser Erfolg. Im Westen will man das einfach nicht wahrhaben.

▪ Diverse Notenbanken haben ihre Bilanz im Rahmen der quantitativen Lockerung massiv ausgeweitet. Hilft das in der Bekämpfung der Bilanzrezession?

Nein. Es hat in Japan nicht genützt, und jetzt finden auch das Fed und die Bank of England heraus, dass die Geldpolitik in dieser Art von Rezession machtlos ist: Die Zinsen stehen auf null, doch die Banken wollen keine Kredite vergeben, und Konsumenten sowie Unternehmen wollen kein neues Fremdkapital aufnehmen. Die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes sinkt weiter. Die Leute im Fed und in der BoE sind nur zu arrogant, zuzugeben, dass sie mit ihrem Latein am Ende sind.

▪ Was sollten die Notenbanken denn tun?

Wenig. Die Stimuluspolitik ist der Staatsrechnung zu überlassen, das Fed sollte die Qualität seiner Bilanz schützen. Wenn die Marktteilnehmer plötzlich zur Erkenntnis kommen, dass die Bilanz des Fed in einem schlechteren Zustand ist als die Bilanz der Citigroup, dann wird’s schlimm.

▪ Thema Citigroup: Die meisten US-Banken haben ihre aus dem staatlichen Tarp-Programm erhaltene Kapitalhilfe zurückgezahlt. Ist das nicht ein gutes Zeichen?

Zunächst: Das Tarp-Programm war nötig und richtig. Nur hat Schatzsekretär Geithner einen Riesenfehler begangen, als er den Banken erlaubte, das Kapital so früh zurückzuzahlen. Die Kreditklemme ist Tatsache, die Banken verschärfen ihre Kreditkonditionen immer noch. Wir steuern auf eine Situation hin, in der die Banken weiterhin unterkapitalisiert sind – es aber freilich nicht eingestehen – und keine Kredite vergeben wollen. Eine weitere Runde von Kapitalinjektionen wird nötig sein.

▪ Wäre es nicht besser, der reinigenden Kraft der Zerstörung freien Lauf zu lassen, ohne Bankenhilfe, ohne Stimulusprogramme, ohne quantitative Lockerung?

Dann wäre die Welt in eine neue Grosse Depression gefallen. Und früher oder später wäre irgendwo ein neuer Adolf Hitler aufgetaucht, davon bin ich überzeugt.

▪ Im Sommer 2008 hat China den Yuan wieder an den Dollar gebunden und trägt so die expansive Geldpolitik des Fed mit. Was halten Sie davon?

Eine Konsequenz davon ist die Tatsache, dass in China derzeit eine neue Immobilienblase entsteht. Die Regierungen aller asiatischen Länder sähen es gerne, wenn der Yuan graduell aufgewertet würde. Aber ich verstehe Peking: 70% der Bevölkerung sind Bauern, die auf qualitativ schlechtem Land arbeiten. Würde der Yuan aufgewertet, würde Getreide aus dem Ausland, vor allem Weizen, den inländischen Markt überschwemmen und den Bauern die Lebensgrundlage entziehen. Es bräuchte eine Art Gentleman’s Agreement zwischen China und den grossen Getreideexporteuren wie Kanada, den USA und Brasilien: Wir werten den Yuan auf, wenn ihr uns versprecht, China nicht mit Getreide zu überschwemmen. Das könnte funktionieren.

Interview: Mark Dittli

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