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Lehren aus zehn Jahren quantitativer Lockerung

Die langsame Normalisierung führt dazu, dass die Fed-Geldpolitik noch lange nach der Krise im Notfallmodus ist. Ein Kommentar von Stephen S. Roach.

Stephen S. Roach
«Hätte ein vorausschauend handelndes Fed verhindern können, dass es überhaupt zur Krise kommt? Und sollte das Fed bei der Normalisierung der Zinssätze aggressiver vorgehen?»

Im November 2018 jährt sich die Einführung der quantitativen Lockerung (QE) – des unzweifelhaft kühnsten geldpolitischen Experiments der modernen Notenbankgeschichte – zum zehnten Mal. Das mit der QE einzig Vergleichbare war die vom damaligen Chairman des US Federal Reserve Paul Volcker orchestrierte Kampagne zur Inflationsbekämpfung der Jahre 1979-1980. Doch umfasste dieses frühere Bemühen eine deutliche Korrektur der Zinssätze im Rahmen der traditionellen Geldpolitik. Die Bilanzanpassungen mittels QE des Fed dagegen waren unkonventionelle Massnahmen und ergo völlig unerprobt.

Das American Enterprise Institute (AEI) hat, um diesen bedeutsamen Meilenstein zu würdigen, vor kurzem ein Symposium abgehalten, bei dem der Architekt der QE, Ben Bernanke, mit dabei war. Was folgt, sind einige Anmerkungen, die ich im Rahmen einer begleitenden Podiumsdiskussion machte und die sich auf die aus der QE gezogenen Lehren konzentrierten.

Die wichtigste Lehre betrifft die Wirksamkeit – die Verknüpfung zwischen der Politik des Fed und den vom US-Kongress aufgestellten Zielen möglichst hoher Beschäftigung und Preisstabilität. In diesem Punkt fällt das Urteil über die QE gemischt aus: Die erste Tranche (QE1) war sehr erfolgreich dabei, 2009 eine schmerzhafte Finanzkrise aufzuhalten. Doch die sich anschliessenden Runden der QE (QE2 und QE3) waren deutlich weniger effektiv. Das Fed war dem Irrtum aufgesessen, dass das, was während der Krise funktioniert hatte, danach gleichermassen gut wirken würde.

Enttäuschende Effekte

Eine beispiellos schwache wirtschaftliche Erholung – mit rund 2% jährlichem Wachstum statt der in früheren Zyklen normalen 4% – belegt das Gegenteil. Egal, ob der Grund für die blutleere Erholung eine an die Krise anschliessende Bilanzrezession japanischen Stils oder eine Liquiditätsfalle im Stil der Dreissigerjahre war: Der Wirkungsgrad der QE war enttäuschend. Zwischen September 2008 und November 2014 erhöhten sukzessive QE-Programme die Bilanz des Fed um 3,6 Bio. $; das sind fast 25% mehr als der Anstieg des nominalen BIP um 2,9 Bio. $ im selben Zeitraum. Eine vergleichbare Einstufung der enttäuschenden Zinseffekte spiegelt sich in aktuellen «Ereignisstudien», die die Verknüpfung zwischen der QE und den Renditen zehnjähriger Schatzanleihen in Frage stellen.

Eine zweite Lehre betrifft den Gewöhnungseffekt, bei dem die Realwirtschaft übermässig von der Stützung der Vermögensmärkte durch die QE abhängig wurde. Die überschüssige Liquidität, die durch die Bilanzausweitung des Fed entstand, strömte nicht allein in die Aktienmärkte, sondern stützte auch den Bondmarkt. Insofern wurden die Vermögenspreise zunehmend nicht durch die wirtschaftlichen Rahmendaten, sondern durch die Geldpolitik bestimmt.

In einer Zeit schwachen Ertragswachstums boten QE-bedingte Vermögenseffekte aus den überhitzten Vermögensmärkten den krisengeschüttelten US-Verbrauchern einen Ausgleich. Unglücklicherweise gingen mit dieser lebenserhaltenden Medizin auch die Schmerzen des Entzugs einher – nicht nur aufseiten der vermögensabhängigen Verbraucher und Unternehmen in den USA, sondern auch der ausländischen Volkswirtschaften, die von den durch die QE-bedingten Verzerrungen der Zinsaufschläge angetriebenen Kapitalzuflüssen abhängig waren. Das «Taper Tantrum» des Jahres 2013 und die aktuellen Probleme Argentiniens, Brasiliens und anderer Schwellenländer unterstreichen die durch das Auf und Ab der QE-bedingten grenzüberschreitenden Dominoeffekte.

Geld- und Fiskalpolitik vermengt

Eine dritte Lehre betrifft die zunehmende Einkommensungleichheit. Vermögenseffekte betreffen die Reichen, egal, ob sie durch wirtschaftliche Rahmendaten oder eine QE angetrieben werden. Laut dem Congressional Budget Office spielte sich fast die gesamte Zunahme der Einkünfte der privaten Haushalte vor Steuern im obersten Zehntel der US-Einkommensverteilung ab, wo sich laut dem Survey of Consumer Finances des Fed der Grossteil der Aktienbestände konzentriert. Bis zur Erkenntnis, dass das QE die bereits vorher gravierenden Einkommensunterschiede noch verschärft hat, ist es kein weiter Schritt.

Viertens verwischt das QE die Abgrenzung zwischen Fiskal- und Geldpolitik. Der Ankauf von Staatspapieren durch das Fed hat die marktbedingte Disziplin bei den Bundesausgaben abgeschwächt. Dies ist kein grosses Problem, wenn die Kosten für den Schuldendienst durch anhaltend niedrige Zinssätze gedrückt werden. Doch da sich die Menge der von der Öffentlichkeit gehaltenen US-Schuldtitel von 2008 bis 2017 von 39% auf 76% des BIP fast verdoppelt hat – und in den kommenden Jahren weiter steigen dürfte –, könnte das, was heute folgenlos ist, in einem Zinsumfeld, indem die Zinssubvention durch die QE gegenüber dem Finanzministerium wegfällt, deutlich an Bedeutung gewinnen.

Die fünfte Lehre betrifft den Unterschied zwischen Taktik und Strategie. Als Kreditgeber letzter Instanz gebührt dem Fed eine Menge Lob dafür, dass es während der schmerzhaften Krise in die Bresche gesprungen ist. Das Problem ist freilich, dass das Fed zugleich eine zentrale Rolle dabei spielte, die Überhitzungen, die das System an den Rand des Abgrunds führten, gutzuheissen. Dies wirft eine grundlegende Frage auf: Wollen wir eine reagierende Notenbank, die sich darauf konzentriert, das Chaos zu beseitigen, nachdem eine Krise ausgebrochen ist, oder eine vorausschauend handelnde Notenbank, die Exzesse abwehrt, bevor sie Krisen auslösen?

Hitzige Debatte

Diese Frage – «Abwehren oder Beseitigen» – hat in politischen und wissenschaftlichen Kreisen eine wütende Debatte angeheizt. Sie hat eine wichtige volkswirtschaftliche Komponente: Sind unabhängige Notenbanken bereit, die Gesellschaft zu zwingen, auf Wachstum zu verzichten, um Finanzstabilität zu wahren? Sie hat ebenfalls Auswirkungen auf die Debatte über das Erkennen von Blasen. Doch so schwierig diese Probleme sind, so verblassen sie doch im Vergleich zu der durch Amerikas blutleere Erholung nach der Krise bedingten geringeren Wirtschaftsleistung.

Dies wirft zwei zusätzliche Fragen auf: Hätte ein vorausschauend handelndes Fed verhindern können, dass es überhaupt zur Krise kommt? Und sollte das Fed bei der Normalisierung der Zinssätze aggressiver vorgehen?

Die Vorliebe des Fed für eine gletscherartig langsame Normalisierung sowohl Anfang der Zweitausenderjahre als auch jetzt führt dazu, dass die Geldpolitik noch lange nach der Notsituation im Notfallmodus beharrt. Dies wirft die eindeutige Möglichkeit auf, dass es dem Fed irgendwann an der Munition fehlen könnte, die es zur Bewältigung der unvermeidlichen nächsten Rezession brauchen wird. Das könnte die oben angesprochenen Lehren für die US-Volkswirtschaft umso problematischer machen.

Nächstes Experiment kann misslingen

Es ist wenig überraschend, dass Bernanke viele dieser Probleme auf dem AEI-Symposium anders interpretierte. Er argumentierte, dass die bilanztechnischen Werkzeuge des Fed lediglich Erweiterungen ihres herkömmlichen Ansatzes seien, und betonte, dass «konventionelle und unkonventionelle Geldpolitik über dieselben Kanäle und mittels desselben Mechanismus wirken».

Das ist diskussionswürdig. Indem er die QE-bedingten Vermögenseffekte mit den über die herkömmlichen Kanäle auftretenden Auswirkungen auf die Kreditkosten in einen Topf wirft, verwirft Bernanke bequemerweise die meisten oben beschriebenen Risiken – besonders jene, die sich auf Vermögensblasen und übertriebene Fremdkapitalisierung beziehen.

Zehn-Jahr-Jubiläen sind eine Gelegenheit zum Nachdenken und Rechenschaftablegen. Wir können nur hoffen, dass die Umstände kein weiteres unkonventionelles geldpolitisches Experiment wie die QE erfordern. Doch würde es sich im Falle einer neuerlichen Krise lohnen, den Mängeln der QE besondere Beachtung zu schenken. Anders als Bernanke sehe ich Anlass zu der Befürchtung, dass das nächste derartige Experiment nicht annähernd so gut ausgehen könnte.

Copyright: Project Syndicate.