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Lemminge der quantitativen Lockerung

Die Versuche, die Konjunktur über eine äusserst expansive Geldpolitik anzukurbeln, haben bisher wenig gebracht. Dafür haben die Notenbanken viel von ihrem guten Ruf verloren. Ein Kommentar von Stephen S. Roach.

Stephen S. Roach
«Die Europäische Zentralbank dürfte sich schwerer tun, Argumente für Vermögenseffekte zu finden.»

Wie vorhersehbar, hat die Europäische Zentralbank (EZB) sich nun den anderen global wichtigen Notenbanken beim grössten Experiment in der Geschichte der Zentralbanken angeschlossen. Inzwischen ist das Verlaufsmuster nur zu gut bekannt. Als Erstes senken die Zentralbanken den üblichen Leitzins auf die gefürchtete «Nullgrenze». Wenn ihnen dann die herkömmlichen Instrumente ausgehen, verfallen sie angesichts der anhaltenden wirtschaftlichen Schwäche auf den unkonventionellen Ansatz der quantitativen Lockerung.

Die dieser Strategie zugrundeliegende Theorie ist simpel: Da sie den Kreditpreis nicht weiter senken können, verlagern die Zentralbanken ihren Fokus auf die Ausweitung der Kreditmenge. Das implizite Argument ist, dass der Schritt von der Preis- zur Mengenanpassung das funktionale Äquivalent einer zusätzlichen geldpolitischen Lockerung sei; die Zentralbanken hätten trotz Erreichen der Nullgrenze noch immer Waffen im Arsenal.

Aber sind diese Waffen der Aufgabe gewachsen? Für die EZB und die Bank von Japan, die sich beide enormen Risiken in Bezug auf ihre Volkswirtschaft und ihr Gesamtpreisniveau ausgesetzt sehen, ist dies beileibe keine müssige Frage. Für die USA, wo die endgültigen Folgen der quantitativen Lockerung abzuwarten bleiben, ist die Antwort genauso folgenschwer.

Drei Kernpunkte

Die Wirkung der quantitativen Lockerung ist von drei Dingen abhängig: der Transmission (den Kanälen, über die die Geldpolitik die Realwirtschaft beeinflusst), der Zugkraft (der Ansprechfreudigkeit der Volkswirtschaften auf politische Massnahmen) und der Zeitkonsistenz (der anhaltenden Glaubwürdigkeit des Bekenntnisses der zuständigen Stellen zu vorgegebenen Zielen, wie der Vollbeschäftigung und der Preisstabilität). Ungeachtet der Begeisterung der Finanzmärkte über die quantitative Lockerung – vom selbstzufriedenen Eigenlob der US-Notenbank (Fed) gar nicht zu reden – sollte eine Analyse auf der Grundlage dieser drei Aspekte der EZB zu denken geben.

Was die Transmission angeht, so hat sich das Fed auf den sogenannten Vermögenseffekt konzentriert. Zunächst einmal gab die Bilanzausweitung im Umfang von 3,6 Bio. $ seit Ende 2008 – die das nominale BIP-Wachstum von 2,5 Bio. $ während der Phase der quantitativen Lockerung deutlich überstieg – den Vermögensmärkten Auftrieb. Man ging davon aus, dass die verbesserte Wertentwicklung der Anlegerportfolios – die sich im Anstieg des S&P-500-Index auf mehr als das Dreifache seines krisenbedingten Tiefststands vom März 2009 spiegelte – ein Ausgabefeuerwerk vonseiten der zunehmend reichen Verbraucher auslösen würde. Die Bank von Japan hat ihre Politik der quantitativen und qualitativen Lockerung ähnlich begründet.

Die EZB jedoch dürfte sich schwerer tun, Argumente für Vermögenseffekte zu finden. Dies vor allem, weil in Europa viel weniger Privatpersonen (direkt oder im Rahmen ihrer Altersvorsorge) Aktien halten als in den USA oder Japan. In Europa wirkt die Geldpolitik eher über die Banken sowie den Währungskanal, da ein schwächerer Euro – die Währung ist seit dem letzten Jahr gegenüber dem Dollar um rund 15% gefallen – den Export ankurbelt.

Der wahre Knackpunkt in der quantitativen Lockerung betrifft ihre Zugkraft. Die USA, wo die nur schwache Erholung nach der Krise wesentlich durch einen Konsumausfall bedingt war, sind dafür ein Paradebeispiel. In einem Umfeld übermässiger Verschuldung und unzureichender Ersparnisse haben Vermögenseffekte die Bilanzrezession, unter der die US-Haushalte nach dem Platzen der Immobilien- und der Kreditblasen litten, kaum positiv beeinflusst. Tatsächlich belief sich das jährliche reale Konsumwachstum seit 2008 auf lediglich 1,3%. Das Wachstum des realen BIP beträgt derzeit 2,3% jährlich – zwei Prozentpunkte weniger, als bei früheren Zyklen die Norm war. Damit lässt sich die allgemeine Lobpreisung der quantitativen Lockerung nur schwer rechtfertigen.

Bei Japans massiver Kampagne der quantitativen und qualitativen Lockerung gab es ähnliche Zugkraftprobleme. Nachdem die Notenbank ihre Bilanz auf fast 60% des BIP ausgeweitet hat – doppelt so stark wie das Fed –, muss sie feststellen, dass ihre Kampagne zur Beendigung der Deflation zunehmend an Wirkung verliert. Japan ist wieder in die Rezession gerutscht, und die Bank von Japan hat ihr Inflationsziel für dieses Jahr gerade von 1,7 auf 1% abgesenkt.

Schliesslich enttäuscht die quantitative Lockerung auch, was die Zeitkonsistenz angeht. Das Fed macht seine Normalisierungsstrategie im Gefolge der quantitativen Lockerung schon seit langem von einer Vielzahl von Bedingungen in Bezug auf die wirtschaftliche Lage und/oder die Inflationsrisiken abhängig. Zudem stützt es sich zur Lenkung der Finanzmärkte nun auf mehrdeutige Adjektive. Nachdem es zunächst erklärt hat, dass es die niedrigen Zinsen für einen «beträchtlichen» Zeitraum beibehalten werde, verspricht es jetzt, bei seiner Entscheidung über eine Zinserhöhung «geduldig» zu sein.

Es ist jedoch die Schweizerische Nationalbank (SNB (SNBN 5050 -3.81%)), die Geld druckte, um nach der Bindung ihrer Währung an den Euro 2011 eine übermässige Aufwertung zu vermeiden, die den schärfsten Dolch ins Herz der quantitativen Lockerung gestossen hat. Indem sie sie am 15. Januar – nur einen Monat nachdem sie ihr Bekenntnis zur Eurobindung noch einmal betont hatte – überraschend aufgegeben hat, hat sich die einst disziplinierte SNB über die Glaubwürdigkeitsanforderungen der Zeitkonsistenz hinweggesetzt.

Ernüchternde Mahnung

Angesichts der Tatsache, dass sich die Vermögenswerte der SNB auf fast 90% des Schweizer BIP belaufen, wirft diese Haltungsänderung Fragen sowohl über die Grenzen als auch die Folgen einer zeitlich unbegrenzten quantitativen Lockerung auf. Und sie dient als ernüchternde Mahnung in Bezug auf die grundlegende Fragilität von Versprechen wie dem von EZB-Präsident Mario Draghi, zu tun, «was immer nötig ist», um den Euro zu retten.

In der Ära der quantitativen Lockerung hat die Geldpolitik jeden Anschein von Disziplin und Stimmigkeit verloren. Draghis Versuche, sein fast zweieinhalb Jahre altes Versprechen zu halten, könnten dessen Grenzen – wie diejenigen vergleichbarer Zusicherungen des Fed und der Bank von Japan – in eklatanter Weise deutlich machen. Wie Lemminge am Rand einer Klippe scheinen die Zentralbanken die Augen vor den Gefahren, vor denen sie stehen, fest zu verschliessen.

Copyright: Project Syndicate.