Märkte / Anleihen

Leveraged Loans in der KriseUnternehmen restrukturieren Schulden – Preise erholen sich moderat

In zahlreichen Volkswirtschaften schrumpft die Wirtschaftsleistung, auf den Finanzmärkten wird Fremdkapital abgebaut, und die Anleger sind risikoaverser. Diese Umstände haben den Markt für Leveraged Loans in die Krise gestürzt.

Vorrangige Kredite (Leveraged Loans) werden zur Finanzierung von Management bzw. Leveraged Buyouts verwendet. Hierbei stellen eine oder mehrere Banken Fremdkapital zur Verfügung. Im Gegenzug werden als Sicherheit Aktien oder andere Aktiven des Unternehmens verpfändet. Die Verzinsung der Darlehen ist variabel und wird meist als Prämie über dem Libor (London Interbank Offered Rate) festgelegt. Mit dem Einsatz von Fremdkapital wollen Unternehmen den Leverage-Effekt nutzen. Darunter wird die Hebelwirkung des Verhältnisses von Fremd- zu Eigenkapital verstanden. Sie tritt dann ein, wenn die Fremdkapitalzinsen unter der Rendite der Investitionen liegen.

Neuemissionen brechen ein

Noch 2006 und 2007 präsentierte sich der Primärmarkt für Leveraged Loans mit einem Rekordvolumen. Energy Future, HCA und Knight führten das Feld der grössten LBO-Transaktionen an, mit Volumen von je über 30 Mrd. $. Diese Zeiten sind vorbei: Im vergangenen Jahr sind die Neuemissionen auf insgesamt 40 Mrd. $ zusammengebrochen, der Primärmarkt war mehrere Wochen inaktiv. Seit Jahresbeginn wird der Markt nun von Debt Exchanges dominiert – Transaktionen, mit denen die Unternehmen ihr Fremdkapital neu strukturieren.

Ein Beispiel ist UPC: Der holländische Breitbandanbieter hat ausstehende Anleihen mit Laufzeit 2014 durch neue, 2018 fällige Papiere ersetzt. Ausserdem verlängerte er die Laufzeit der vorrangigen Darlehen um zwei Jahre. Anleger, die dieser Restrukturierung zugestimmt haben, werden im Gegenzug mit einer höheren Verzinsung entschädigt. Solche Umtauschangebote würden künftig vermehrt lanciert, sind die Experten von Standard & Poor’s (S&P) überzeugt. Damit reduziere ein Unternehmen das Refinanzierungsrisiko und sichere sich zudem für den Fall ab, dass sich der Markt auch in drei, vier Jahren noch nicht erholt habe.
Auf dem Sekundärmarkt haben sich in der Zwischenzeit die Preise moderat erholt: US-Leveraged-Loans notieren 80%, europäische vorrangige Darlehen 75%. Gegenüber den Tiefst von Dezember 2008 entspricht das einer Erholung von bis zu 15 Prozentpunkten (vgl. Grafik). Doch Fitch warnt: Für Leveraged Loans sei sowohl mit höheren Ausfallraten als auch mit geringeren Rückgewinnungsquoten (Recovery Rates) zu rechnen.
Die Ausfallrate misst die Zahl der zahlungsunfähig gewordenen Unternehmen in Prozent aller Emittenten. Sie kann auch volumengewichtet sein. Die Recovery Rate bezeichnet den Prozentsatz des Nominalwerts eines notleidenden Darlehens oder einer Anleihe, der den Gläubigern nach Abschluss des Konkursverfahrens zurückerstattet wird.

Ausfallrate von bis zu 20%

S&P weist darauf hin, dass die Rückgewinnungsquote von Leveraged Loans nicht derjenigen von normalen Anleihen entspricht. Durch die spezielle vertragliche Ausgestaltung der vorrangigen Kredite werde das Ausfallrisiko so weit wie möglich reduziert. Dementsprechend seien – trotz sinkender Quoten – von Leveraged Loans höhere Recovery Rates zu erwarten als von normalen Anleihen.

Die Ratingagentur misst im ersten Quartal 2009 eine Ausfallrate europäischer Leveraged Loans von 6%, Ende 2008 hatte die Quote noch 1,8% betragen. Da Fitch zudem die Bonitätsnoten zahlreicher Darlehen auf CCC (Emittent steht kurz vor Zahlungsunfähigkeit) reduziert hat, sei künftig mit weiteren Ausfällen zu rechnen. Die Agentur erwartet einen Anstieg der Ausfallrate auf über 20%. Grund hierfür seien besonders die 2006 und 2007 strukturierten Leveraged Loans. Ihre Ausgestaltung habe eine Rezession nicht berücksichtigt, argumentiert Fitch. Die Emittenten verfügten über einen höheren Leverage, schwächere Geschäftsmodelle sowie eine geringere finanzielle Flexibilität.
Auf der anderen Seite des Atlantiks stehen die Leveraged Loans der Automobilindustrie im Fokus. Der vorrangige Kredit von General Motors, der einen Zins von 600 Basispunkten (Bp) über Libor zahlt und von S&P mit CC benotet wird, notiert derzeit 56,5%. Der US-Autohersteller ersucht derzeit die Obligationäre, einer Umschuldung zuzustimmen (vgl. Text links). Mit 19% einen deutlich tieferen Kurs verzeichnet der Kredit von Chrysler. Das Fremdkapital wird von S&P ebenfalls mit CC benotet und wird mit Libor plus 400 Bp verzinst. Das Umschuldungsprogramm des Unternehmens, das eine Allianz mit Fiat bilden soll, ist noch unklar.JR

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