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Löst die Geldpolitik eine neue Finanzkrise aus?

Die Notenbanken müssen abrupte Schritte vermeiden und die Balance zwischen mässigem Wachstum und niedriger Inflation halten. Ein Kommentar von Alexander Friedman.

Alexander Friedman, London
«Die enorme Anhäufung passiver Kapitalanlagen im vergangenen Jahrzehnt hat die Gefahr von Kapitalfehlallokation und Vermögenspreisverzerrungen erhöht.»

Der ehemalige US-Präsident Ronald Reagan witzelte einst: «Die neun grauenvollsten Wörter in der englischen Sprache sind: Ich bin von der Regierung und will Ihnen helfen.» Anders ausgedrückt: Die Politik reagiert auf Probleme häufig auf eine Weise, die zusätzliche Probleme schafft.

Man betrachte etwa die Reaktion auf die Finanzkrise von 2008. Nach fast einem Jahrzehnt unkonventioneller Geldpolitik der Notenbanken der entwickelten Länder weisen jetzt alle 35 OECD-Volkswirtschaften ein synchrones Wachstum auf, und die Finanzmärkte erleben den zweitlängsten Bullenmarkt der Geschichte. Angesichts der Tatsache, dass der S&P-500-Index seit März 2009 um 250% gestiegen ist, ist es verführerisch, die beispiellosen geldpolitischen Massnahmen wie die quantitative Lockerung und die ultraniedrigen Zinsen als grossen Erfolg darzustellen.

Doch es gibt drei Gründe, dies zu bezweifeln. Erstens hat sich die Einkommensungleichheit während dieses Zeitraums drastisch erhöht. Während negative reale (inflationsbereinigte) Zinsen und quantitative Lockerung den Sparern geschadet haben, indem sie den Wert von Bargeld und Staatsanleihen drückten, haben sie die Preise von Aktien und anderen risikobehafteten Anlagewerten, die in erster Linie von den Reichen gehalten werden, auf breiter Front in die Höhe getrieben. Wenn herkömmliche festverzinsliche Anlagen wie Staatsanleihen keine Rendite bringen, haben selbst konservativste Rentenfonds kaum eine andere Wahl, als in Risikoanlagen zu investieren, was deren Preise weiter in die Höhe schraubt und das Wohlstandsgefälle zusätzlich vergrössert.

Wohlstandsgefälle heizt Populismus an

Laut einem aktuellen Bericht von Credit Suisse hält Amerikas reichstes 1% inzwischen rund die Hälfte des Nationalvermögens in Anlagewerten wie Aktien und Investmentfonds, während das Vermögen der ärmsten 90% der Amerikaner grossteils in ihrem Eigenheim steckt – einer Vermögensklasse, die schwer unter der Rezession gelitten hat. Tatsächlich besitzen die reichsten Amerikaner inzwischen einen beinahe so grossen Anteil am Nationalvermögen wie in den Zwanzigerjahren. Auf globaler Ebene besitzt das oberste 1% die Hälfte aller Vermögenswerte, und die obersten 10% besitzen 88%.

Zudem haben die Unternehmen, obwohl die geldpolitischen Impulse ihnen die Aufnahme und die Verlängerung von Krediten zu ultraniedrigen Zinsen ermöglicht haben, kaum Druck verspürt, die Löhne zu erhöhen. In den USA lagen die Reallöhne 2017 nur 10% höher als 1973. Und trotz des Umfangs und der Dauer der geldpolitischen Impulse haben die Notenbanken ihre Inflationsziele konsequent unterschritten. Das heutige Fehlen von Inflation könnte den deflationären Druck spiegeln, der von einer alternden Bevölkerung, der Globalisierung und der Verfügbarkeit billiger Arbeitskräfte im Ausland, der zunehmenden Automatisierung und arbeitssparenden Technologien, dem die Preissteigerungen ausgleichenden Produktivitätszuwachs im Energiesektor oder anderen Faktoren ausgeht. So oder so führt die niedrige Inflation in der entwickelten Welt zu einem weniger stabilen sozialen Gefüge und einem sich vergrössernden Wohlstandsgefälle, was den Populismus anheizt.

Ein zweiter Grund zur Sorge über die geldpolitische Reaktion des vergangenen Jahrzehnts ist, dass die von der quantitativen Lockerung ausgelöste Flut risikobehafteter Vermögenswerte zu einem passiven Investitionsverhalten enormen Umfangs geführt hat. Dieser Trend hat eine Vielzahl neuer Risiken ausgelöst. Seit der Krise sind die Märkte hochgradig korreliert, die Streuungsraten aussergewöhnlich niedrig, und die Investitionstätigkeit folgt überwiegend dem Muster «rein ins Risiko – raus aus dem Risiko». All dies schafft perfekte Bedingungen dafür, dass sich durch preiswertes passives Investieren bessere Ergebnisse erwirtschaften lassen als durch aktives Anlagemanagement. Entsprechend haben die Anleger seit Januar 2006 mehr als 1,4 Bio. $ in passive Vehikel wie Indexfonds gesteckt und 1,5 Bio. $ aus aktiven Investmentfonds abgezogen.

Vor der Entnahme gewaltiger Mengen an Liquidität

Doch obwohl die Anlageverwalter zur Befriedigung der steigenden Nachfrage Tausende von neuen Produkten eingeführt haben, hat das Umfeld, das passive Strategien bisher unterstützt hat, begonnen, sich zu verändern. Zunächst einmal haben die Notenbanken angefangen, ihre Geldpolitik zu normalisieren, indem sie ihre Anleihenkäufe zurückgefahren haben, oder werden dies in Kürze tun. Angesichts zunehmender Streuung zwischen Vermögenswerten und innerhalb von Vermögensklassen schwingt das Performance-Pendel bereits zurück in Richtung des aktiven Anlagemanagements. Zudem hat die enorme Anhäufung passiver Kapitalanlagen im Verlauf des vergangenen Jahrzehnts die Gefahr von Kapitalfehlallokation und Vermögenspreisverzerrungen erhöht und zugleich Bedenken über treuhänderische Sorgfaltspflichten und andere systemische Fragen aufgeworfen.

Ein dritter Grund zur Vorsicht ist, dass die Notenbanken bisher weder ihre unkonventionelle Politik vollständig zurückgefahren noch ihre enormen Bilanzen aufgelöst haben. Wenn schon die Bewältigung der Finanzkrise und die Umsetzung nie dagewesener Massnahmen schwierig erschienen, ist das noch gar nichts gegen das, was als Nächstes kommen muss: die Entnahme nie gekannter Mengen an Liquidität aus der Volkswirtschaft. Die Bilanzen des Federal Reserve, der Europäischen Zentralbank, der Bank of Japan, der Bank of England und der Schweizerischen Nationalbank sind auf insgesamt 15,5 Bio. $ angeschwollen – viermal so viel wie Ende 2007.

Die grosse Auflösung dieser Bilanzen, die auf die Weltwirtschaft zukommt, wird eine Fülle neuer Grossrisiken auslösen. Die Grösse der Notenbankbilanz ist eine Funktion der Geldnachfrage und des durch das Geldmengenwachstum ausgelösten Angebots. Selbst wenn die Notenbanker die Geldnachfrage präzise genug messen können, um 2018 und in der Folge stabile Bilanzanpassungen vorzunehmen, bleiben zusätzliche Herausforderungen. Falls etwa die Marktteilnehmer, die eine derartige Normalisierung der Geldpolitik noch nie erlebt haben, die Absichten der Notenbanker falsch auslegen, könnte dies einen Zusammenbruch des Anleihenmarktes wie 1994 auslösen. Angesichts einer neuen Führung des Fed ist eine effektive Kommunikation noch unsicherer.

Altersvorsorge in gefährlicher Schieflage

Zudem müssen die Rentenfonds, die auf der Suche nach Rendite immer grössere Risiken eingegangen sind, den künftigen niedrigeren Ertrag und die zunehmende Volatilität am Markt mit den Bedürfnissen einer älteren Bevölkerung in Abstimmung bringen. Ein Achtel der Weltbevölkerung war 2015 mindestens sechzig Jahre alt. Laut den Vereinten Nationen wird dieser Anteil bis 2030 auf ein Sechstel und bis 2050 auf ein Fünftel steigen.

Falls die Rentenfonds in Zukunft ihren Verpflichtungen nicht nachkommen können, wird der Staat eingreifen und ein Sicherheitsnetz schaffen müssen. Doch die Verschuldung aller Staaten als Anteil des globalen BIP hat seit 2007 jährlich mehr als 9% zugenommen und liegt nun bei rund 325% des BIP; infolgedessen fällt der Anleihenmarkt als Rückhalt für verschuldete Regierungen möglicherweise aus. Wenn Rentenfonds und Regierungen in den hoch entwickelten Ländern nicht für die Alten aufkommen können, führt dies mit Sicherheit zu gesellschaftlicher Instabilität.

Mit Beginn des neuen Jahres müssen wir hoffen, dass die Notenbanken bei der Verringerung ihrer weltwirtschaftlichen Rolle ebenso geschickt vorgehen wie seinerzeit Reagan, als er den Markt wieder ins Zentrum der US-Volkswirtschaft rückte. Ihr Erfolg wird dabei von zwei Faktoren abhängen. Erstens müssen sich die Notenbanken ihrer Politisierung widersetzen und sich ihre Unabhängigkeit und ihr ausserordentliches technisches Know-how bewahren. Und zweitens müssen sie die grosse Normalisierung allmählich angehen und abrupte Schritte vermeiden. Hierzu werden sie natürlich das schwierige Gleichgewicht zwischen moderatem Wachstum und niedriger Inflation aufrechterhalten müssen, das für 2017 kennzeichnend war.

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