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«Makroprudenziell» schützt kaum

Die Politik muss anerkennen, dass billiges Geld kein dauerhaftes Wachstum erzeugt und unerwünschte Nebenwirkungen hat – gegen die makroprudenzielle Massnahmen nur wenig bewirken können. Ein Kommentar von William White.

William White
«Nur die Regierungen können die Probleme lösen, nicht die Zentralbanken.»

Seit Ausbruch der Finanzkrise im Jahr 2008 wird vor allem mit ultralockerer Geldpolitik versucht, die Nachfrage in den entwickelten Volkswirtschaften zu beleben. Die Lenker dieser Geldpolitik geben nur ungern zu, dass dieser Kurs unerwünschte mittelfristige Folgen haben kann: eine Blasenbildung in Anlagemärkten und einen Anstieg der Verschuldung. Sofern solche Möglichkeiten eingeräumt werden, wird meist argumentiert, «makroprudenzielle» Mittel könnten eingesetzt werden, um derartige Nebenwirkungen zu verringern. Massnahmen wie das Erhöhen von Eigenmittelanforderungen an Finanzinstitute oder das Senken der Beleihungsquoten würden ungesunde Formen der Kreditvergabe begrenzen und so die Gesundheit der Kreditgeber bewahren.

Dieser Glaube an die Wirksamkeit makroprudenzieller Politik hat zur Fortführung der Geldpolitik nach dem Motto «niedriger auf lange Zeit» beigetragen. Dieser Glaube ist gefährlich fehlgeleitet.

Erstens ist es wichtig, zu unterscheiden zwischen der Rolle makroprudenzieller Politik im Verhüten von Krisen und im Bekämpfen bereits ausgebrochener Krisen. Die meisten Analysen zu makroprudenzieller Politik betreffen das Verhindern, nicht das Management von Krisen. Es wurde sichtbar, dass makroprudenzielle Politik selbst in jener Rolle erhebliche Mängel hat: Ihre Wirksamkeit zum Vermeiden von Blasenbildung ist fragwürdig.

Höhere Rückstellungen für voraussichtliche Kreditausfälle in Spanien und niedrigere Beleihungsgrenzen in Hongkong haben als Mittel gegen einen massiven Anstieg der dortigen Immobilienpreise in beiden Fällen klar versagt. Umgehung und Korruption sind natürliche Nebeneffekte aller derartigen regulatorischen Massnahmen. Diese Tendenzen werden sich mit der Zeit verstärken, wie das Wachstum der «Schattenbanken» in der Periode vor der Krise belegt. Zudem hat der Einsatz makroprudenzieller Politik fast immer Verteilungswirkungen. Dies provoziert politische Einmischung und bedroht die «Unabhängigkeit» der Behörden, die mit der Umsetzung der Massnahmen betraut sind, u. a. der Zentralbanken.

Geldpolitik vs. regulatorische Politik

Angesichts dieser Schwächen ist es nicht schwer, sich vorzustellen, dass ein Straffen der Geldpolitik als ergänzende Massnahme ins Auge gefasst werden müsste, um exzessiver Kreditausweitung entgegenzuwirken und künftige Krisen vermeiden zu helfen. In diesem Fall wären die Geldpolitik und die makroprudenzielle Politik wenigstens zur selben Zeit verschärfend.

Im Kontrast dazu wirken diese beiden Politiken im gegenwärtigen Krisenmanagement entschieden gegensätzlich. Die Anreize, die von der ultralockeren Geldpolitik ausgehen, vergrössern die dargestellten Nachteile makroprudenzieller Politik ernsthaft. Zudem ist es verwirrend, wenn die Geldpolitik beständig Gas gibt, während die regulatorische Politik auf der Bremse steht.

Zweitens hat das billige Geld seit der Krise viele Ungleichgewichte erzeugt. Es ist schwer, sich makroprudenzielle Politiken vorzustellen, die alle davon in bedeutendem Mass bewältigen könnten. Die Schuldenniveaus sind heute viel höher als 2007, wobei Emittenten aus Emerging Markets über die Hälfte zum Wachstum beigetragen haben. Die Preise der meisten Finanzanlageklassen machen einen aufgeblähten Eindruck und sind potenziell korrekturanfällig. Die Banken sind zunehmend besorgt über die Verengung der Zinsmargen, während Versicherer und Pensionskassen ebenfalls ausserordentlich leiden. Überall macht sich Besorgnis breit, dass noch unvorsichtigere Kreditvergabe – eine Wette auf eine Wiederbelebung – das Ergebnis sein könnte.

Schliesslich wurden die Fehlallokationen realer Ressourcen, die in den entwickelten Marktwirtschaften im vorangegangenen Boom entstanden waren, noch nicht zurückgefahren. In vielen Ländern sind «Zombie-Banken» durch niedrige Zinsen dazu verführt worden, «Zombie-Unternehmen» Evergreen-Kredite zu gewähren (kurzfristige Darlehen, die fortlaufend erneuert werden, Anm. d. Red.). Darunter haben sowohl die Investitionstätigkeit als auch die Produktivitätsentwicklung gelitten. Schlimmer noch: Seit dem Ausbruch der Krise sind grosse neue Fehlallokationen entstanden, nicht zuletzt in China und in Ländern, die Rohstoffe fördern. Diese disinflationären, vielleicht gar deflationären Kräfte, die von der lockeren Geldpolitik entfesselt wurden, könnten uns noch auf Jahre heimsuchen.

Drittens ist es bemerkenswert, dass viele Länder, die mit diesen unerwünschten Nebenwirkungen konfrontiert sind, bereits makroprudenzielle Straffung betreiben. Die Wirkung dieser Massnahmen ist bisher jedoch kaum zu erkennen. In Kanada, der Schweiz, den nordischen Ländern und anderswo sind die Behörden noch immer besorgt über den hohen Schuldenstand der privaten Haushalte und die rekordhohen Immobilienpreise. In der Tat sind beide Werte weiterhin am Steigen.

In den Emerging Markets hat sich das Wachstum vielerorts verlangsamt, trotz makroprudenzieller Massnahmen, um die Kapitalflüsse zu mässigen. Diese Volkswirtschaften bleiben zudem in beträchtlichem Mass Zinserhöhungen im Ausland ausgesetzt.

Insgesamt ist also überhaupt nicht klar, wie wirksam makroprudenzielle Massnahmen sind. Das betrifft ihre Anwendung in der Krisenverhütung, aber besonders im derzeitigen Gebrauch zur Krisenbewältigung.

Tatsächlich stehen diese Instrumente in der gegenwärtigen Phase der Lösung der Krise im Weg. Sie helfen nämlich, den Mythos zu verewigen, wonach Geldpolitik der Schlüssel sei zur Wiederherstellung eines «starken, nachhaltigen und ausgeglichenen Wachstums», wie es sich die Chefs der G-20 wünschen. Unsere Probleme wurzeln aber im Gegenteil viel tiefer und können nur durch Massnahmen gelöst werden, die von den Regierungen getroffen werden, nicht von den Zentralbanken.

Was könnten Regierungen tun, um Nachfrage in nachhaltiger Weise wiederherzustellen? Ein Bündel von Massnahmen könnte als «keynesianisch» bezeichnet werden. Staaten mit finanzpolitischem Spielraum sollten ihn nutzen. Investitionen der öffentlichen Hand, beispielsweise in produktivitätssteigernde Infrastrukturprojekte, sollten gefördert werden. In vielen Ländern sollten die Regierungen rascheres Lohnwachstum ermutigen, mit Blick auf das Beleben des Verbrauchs. Dennoch sind die praktischen Grenzen solcher nachfrageseitiger Massnahmen zur Kenntnis zu nehmen.

Schulden in Eigenkapital wandeln

Das führt zu einem Bündel radikalerer Massnahmen, das «hayekianisch» heissen könnte. Der Überhang an Fremdfinanzierung und Schulden hält sowohl die Kreditvergabe wie auch die Ausgaben zurück. Statt diese Situation weiter zu dulden, muss man diese Probleme endgültig lösen: Schuldenrestrukturierungen sind unumgänglich. Zu diesem Zweck sollte man sich in viel grösserem Mass auf den Tausch von Schulden in Eigenkapital abstützen als bisher. Klar, das wäre ein Schlag für die Gläubiger, und das würde im Gegenzug entschlossenere Massnahmen zu deren Rekapitalisierung oder aber das Hinnehmen von Insolvenz erfordern.

Schliesslich sollen auch Strukturreformen ermutigt werden, um ein schnelleres potenzielles Wachstum zu fördern und die Schuldentragbarkeit zu verbessern.

Es ist Zeit, dass die Regierungen erkennen, dass ultralockere Geldpolitik kein effizientes Mittel ist, um wieder nachhaltiges Wachstum herzustellen. Es ist auch an der Zeit, anzuerkennen, dass die unerwünschten Nebeneffekte der Geldpolitik durch makroprudenzielle Massnahmen nicht ausreichend gelindert werden. Regierungen mögen es nicht, diese unangenehmen Realitäten zur Kenntnis zu nehmen – täten sie es, wären sie in der Pflicht, einige harte politische Entscheide zu treffen. Unglücklicherweise ist Wunschdenken kein angemessener Ersatz für das politische Handeln, das nun nötig ist.