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Meinungen

Manager-Honorierung überfordert die Aktionäre

Michael H. Kramarsch
«Wer das Risiko für Entscheidungen trägt, muss sie auch treffen können.»
Die Ansätze der Minder-Initiative kontrastieren mit der Realität. Der Verwaltungsrat kann seine Verantwortung nicht delegieren. Ein Kommentar von Michael H. Kramarsch.

Seit der Annahme der Minder-Initiative vor vier Jahren können Aktionäre über die Vergütung der Manager einer kotierten Gesellschaft abstimmen. Pensionskassen sind sogar dazu verpflichtet. Die Aktionäre sollen mit ihrer Stimme dafür sorgen, dass die Bezüge der obersten Manager nicht zu üppig werden. Doch die öffentliche Enttäuschung ist vorhersehbar: Die Top-Management-Vergütungen werden auch 2017 strukturell nicht geringer ausfallen.

Was geht hier schief? Die Minder-Initiative zielte darauf ab, dass Aktionäre sich mehr und gezielt engagieren sollen. Der theoretische Ansatz wird jedoch von der Realität überholt: Die Mehrheit der institutionellen Investoren verfügt nicht über die Kapazitäten, die Generalversammlungstraktanden ihrer Beteiligungen fundiert zu beurteilen. Die Folge davon ist, dass Pensionskassen mit Stimmzwang, aber auch Asset-Manager sich auf Empfehlungen globaler Stimmrechtsvertreter wie ISS oder Glass Lewis stützen, die die Abstimmung übernehmen.

Bei diesen (auch Proxy Advisors genannten) Stimmrechtsvertretern handelt es sich um gewinnorientierte Gesellschaften mit globaler Oligopolstruktur, die hochkomplexe unternehmerische Sachverhalte anhand standardisierter Checklisten beurteilen. Die konkreten Gegebenheiten eines Unternehmens werden dabei kaum berücksichtigt.

Atomisiertes Aktionariat

Noch gravierender ist, dass dieselben Dienstleister nicht nur ihre Stimmrechtsempfehlung verkaufen, sondern die beurteilten Unternehmen auch in Vergütungsfragen beraten. Der Interessenkonflikt ist unausweichlich. Letztlich wird damit in der Vergütungs-Governance ein Standard etabliert, der sich an angelsächsischen Rahmenbedingungen orientiert und nationale Spezifika sowie spezielle Unternehmenssituationen weitgehend ignoriert.

Das Aktionariat kotierter Unternehmen ist heute extrem heterogen: Dazu zählen Pensionsfonds wie Hermes, Calpers, andere Asset-Manager mit aktiver oder passiver Investmentstrategie, immer mehr ETF, Hedge Funds und viele mehr. Viele massgebliche Vertreter dieses bunten Haufens sind nicht an langfristigen Investments interessiert. So beträgt die durchschnittliche Haltedauer in europäischen Aktien – Hochfrequenzhandel ausgenommen – acht Monate. Politik und Öffentlichkeit gehen damit vielfach von einem anderen Idealbild des Eigentümers aus: einem Anleger, der langfristig investiert und nachhaltig am Unternehmenswohl interessiert ist.

Hinzu kommt: Die meisten Asset-Manager werden massgeblich erfolgsorientiert vergütet. Wird eine vorgegebene Benchmark wie zum Beispiel der SMI (SMI 8898.23 -0.45%) geschlagen, fliesst Geld, sonst nicht. Häufig ist auch die Weiterführung eines Beratungsmandats an die jährliche Performance der Anlagen gebunden. Zudem hängen in der Regel auch die Löhne der Mitarbeiter der Asset-Manager von der Höhe der erzielten Überrendite ab.

Dies ist ein Grund, weshalb Proxy Advisors verlangen, dass die Gesellschaft ihre Manager nach dem relativen Total (FP 42.655 -0.14%) Shareholder Return (TSR) vergütet. Diese Kennzahl enthält die jährliche Dividende plus die Kursveränderung der Aktie. An ihrer Entwicklung im Vergleich zum Wettbewerb soll sich die erfolgsbasierte variable Vergütung des Top-Managements orientieren; auch das ein markanter Unterschied zum Unternehmereigentümer, den besonders die langfristige Unternehmensperformance interessiert.

Nun ist es sicher ein taugliches Instrument, den Erfolg eines Unternehmens mit demjenigen von Wettbewerbern zu vergleichen. Das setzt zum einen voraus, dass es vergleichbare Wettbewerber gibt. Dies ist bei vielen Gesellschaften wie zum Beispiel Mischkonzernen nicht gegeben. In diesem Fall wird von Proxy Advisors einfach die Aktienindustriesegmentierung herangezogen.

Zum anderen ist die Rendite aber auch eine Funktion des Risikos. Dauerhafte Überrenditen können systemisch nur über höhere Risiken erwirtschaftet werden. Für den Investor stellt dies kein Problem dar: Läuft es für ein Unternehmen zum Beispiel nach einer hochgejubelten Fusion schlecht, ist er schon längst ausgestiegen.

Zudem ist fraglich, ob der relative TSR in einer kurzen Bemessungsperiode wirklich den Gesamterfolg abbildet. Mit derartigen Bemessungskriterien wird das Management geradezu aufgefordert, auf kurzfristige Zielsetzungen von Analysten hinzuarbeiten – strategischer Herdentrieb ist nicht selten die Folge.

Dabei ist die Orientierung des Managements an der Aktienrendite grundsätzlich begrüssenswert, schafft sie doch Parallelität in den Interessen. Studien haben bewiesen, dass gerade eine starke Aktienorientierung zu besseren, weil längerfristigen Entscheidungen führt. Aber das angebliche Allheilmittel relativer TSR hat eben auch ein Menge unerwünschter Nebenwirkungen.

Aktionärsinteressen sind also nicht immer identisch mit Unternehmensinteressen. Daher ist ein Durchgriff auf die operative Unternehmensführung über den Umweg der Anreizsysteme problematisch. Vor diesem Hintergrund erscheint die Machtfülle des Aktionariats – insbesondere in Vergütungsfragen – bedenkenswert.

Dabei geht es nicht darum, die Rolle der Generalversammlung zu schwächen oder kleinzureden, im Gegenteil. Kompetent diskutieren kann man nur, was man im Detail kennt. Und hohe Transparenz in Vergütungsfragen und deren öffentliche Diskussion in der Generalversammlung ist wichtig.

Verwaltungsrat in der Pflicht

Aber die Aktionäre haben die unternehmerische Verantwortung in die Hände des Verwaltungsrats gelegt. Seine unternehmerische Verantwortung ist nicht delegierbar; seine Entscheidungen gehen mit grosser Verantwortung und korrespondierender Haftung einher. Daher: Kontrolle ja, Diskussion ja, Transparenz ja – doch wer das Risiko für Entscheidungen trägt, muss sie auch treffen können. Es wäre daher ein Fehler, die betreffende Entscheidungshoheit des Verwaltungsrats vollständig an die Generalversammlung abzutreten.

Verschärft wird die grundsätzliche Problematik durch die Delegation der Aktionärsentscheidungen an Proxy Advisors, die weder mit eigenem Geld investiert sind noch sich um die lokalen Gegebenheiten scheren. Entscheidungskompetenz ohne Risikoverantwortung gleicht einem Vabanque-Spiel.