Märkte / Makro

«Manche Wachstumstitel sind defizitäre Zombies»

James Clunie, Fondsmanager des Jupiter Global Absolute Return Fund, erkennt eine Manie in US-Technologietiteln. Für Short Seller sieht er schwere Zeiten kommen.

Herr Clunie, Sie setzen in Ihrem Fonds auf steigende und fallende Kurse. Sind Sie derzeit eher optimistisch oder pessimistisch für die Aktienmärkte?
Das erste Mal seit fünf Jahren habe ich derzeit unter dem Strich ein Plus an ­Long-Positionen, setze also mehrheitlich auf steigende Kurse. Davor war ich entweder marktneutral oder negativ positioniert. Im März fielen viele unserer Short-Positionen in Richtung ihres fairen Wertes, darunter Boeing (BA 167.53 0.04%), Airbus (AIR 70.435 -1.21%) und Booking. Da wir diese Positionen deckten, verlor unser Short-Buch zugunsten der Long-Engagements an Wert. Andere Titel, wo wir ebenfalls sinkende Kurse erwarteten, zum Beispiel Tenet Healthcare, erholten sich nach der Marktkorrektur schneller als erwartet. Also (ALSN 237.5 0.21%) deckten wir diese auch. Es sieht nun so aus, als ob ich optimistisch auf die Aktienmärkte schauen würde.

Aber das stimmt nicht?
Viele meiner Long-Positionen sehen sehr günstig aus. Die britische Bank Barclays (BARC 99.9 -1.09%) lieferte kürzlich gute Resultate ab, und die Aktien sind tief bewertet. Dennoch verlor der Titel daraufhin an Wert. Gleichzeitig sind viele Short-Positionen aus meiner Sicht sehr teuer und anfällig für Korrekturen. Ich verstehe nicht ganz, weshalb sie noch nicht gefallen sind. Sie fallen nicht einmal, wenn die Unternehmen schlechte Resultate publizieren oder wenn sie die Prognose senken oder streichen. Das finde ich seltsam. Eine Ausnahme waren Intel (INTC 50.32 -0.1%) nach den Quartalszahlen mit einem Minus von mehr als 10%.

Welche Anpassungen an Ihre Strategie machen Sie in diesem Umfeld?
Wir weiten unsere Short-Positionen nicht aus und halten eher Kaufoptionen für die verrückteren Titel wie Tesla (TSLA 423.43 -4.15%), Wayfair (W 269.34 0.14%) oder Netflix (NFLX 470.2 -2.82%). Wir halten sie für überbewertet, sie können aber an einem Tag mit wenigen News 10 bis 15% steigen. So können wir allfällige Verluste in den entsprechenden Short-Positionen etwas abfedern. Unsere Positionierung zeigt also nicht, dass wir sehr optimistisch sind, sondern dass wir nicht mehr weiter short gehen können, weil das sehr gefährlich ist.

Wie erklären Sie sich denn die starke Erholungsrally an den Märkten seit dem Tiefpunkt Ende Februar?
Das hat mit der einzigartigen Liquiditätszufuhr zu tun, welche die Aktienmärkte nach oben gehievt hat. Viele US-Wachstumstitel bewegen sich losgelöst von ihrer Cashflow-Entwicklung. Vielleicht bin ich zu pessimistisch, und die Cashflowzahlen werden sich in Zukunft stark verbessern. Aber bei unseren rund achtzig Short-Positionen gehe ich eher davon aus, dass die Liquiditätsmassnahmen der Regierungen und Zentralbanken diese Fehleinschätzung der Cashflows verschleiern.

Das ist keine einfache Ausgangslage für einen Total Return Fonds.
Es ist eine gefährliche Situation für Long-Positionen, weil man das Bewertungsrisiko trägt. Und es ist gefährlich für Short-Positionen aufgrund des Momentum-Risikos. Aber es stehen sich nicht nur Liquidität und Fundamentaldaten gegenüber, sondern auch Fundamentaldaten und Storytelling. Etwa bei Überfliegern aus dem Nasdaq. Derzeit haben Liquidität und Storytelling die Oberhand bei den Aktienkursentwicklungen, aber das wird nicht immer so bleiben.

Was muss passieren, damit sich die Märkte wieder stärker an den Fundamentaldaten orientieren?
Eine wirtschaftliche Erholung, wie wir sie momentan haben, bevorteilt normalerweise günstige gegenüber teuren Aktien. Gleiches gilt für ein reflationäres Umfeld, das durch die Stimulusmassnahmen gefördert wird. Zusätzlich sind Value-Titel rekordgünstig. Die Stimmung könnte jederzeit zugunsten von Value kippen. Bei typischen Value-Sektoren wie Metall und Minen ist der Umschwung bereits erfolgt.

Warum bezahlen Investoren immer noch mehr für die bekannten Wachstumstitel?
In Europa gibt es eine Reihe von Unternehmen, die in der Vergangenheit so zuverlässig waren, dass sie als Anleihen­ersatz gelten. In der Schweiz sind das Givaudan (GIVN 4060 0.05%) oder Straumann (STMN 928.8 0.04%), in Grossbritannien Halma (HLMA 2282.5 -0.28%) oder Spirax-Sarco. Diese Titel sind normalerweise sehr hoch bewertet. Solange sie aber einigermassen zuverlässig bleiben, werden sie gegenüber negativ rentierenden Anleihen immer noch bevorzugt. Andere Wachstumstitel gleichen eher verlustreichen Zombies, die einfach von einer guten Geschichte leben.

Woran denken Sie?
Der amerikanische E-Commerce-Anbieter Wayfair hat auf Stufe Betriebsgewinn immer wieder Verlust gemacht und verfügt über eine schwache Bilanz. Und ­trotzdem sind die Aktien in diesem Jahr nach einer Korrektur von 100 auf 30 $ mittlerweile wieder mehr als 220 $ wert. Ich sehe die aufregende Story hinter dem Online-Retailer, aber das Unternehmen hat es in Jahren nicht geschafft, sich operativ zu verbessern.

Ist ein solches Umfeld, wo Aktienpreise von Regierungen und Zentralbanken getrieben werden, für aktive Fondsmanager besonders anspruchsvoll?
Es könnte eigentlich einfach sein, wenn man etwa Chinas Aktienmarktreformen antizipiert oder an endlose Geldspritzen der Zentralbanken glaubt. Interessanterweise funktionieren naive Strategien derzeit sehr gut: Solange die News um eine Aktie gut sind, achte ich nicht auf die Fundamentaldaten und kaufe weiter. Schwierig ist es, wenn man wie ich einen evidenzbasierten, quantitativen Ansatz verfolgt. Das funktioniert momentan nicht und ich frage mich: Werfe ich diesen Ansatz über Bord oder überstehe ich diese Phase und warte auf andere Zeiten? Ich entscheide mich für Letzteres.

Eine riskantere Version Ihres Fonds wurde jüngst geschlossen. Sind die Zeiten für Short Seller noch schwieriger?
Wir starteten den Fonds, weil einige Kunden ein Produkt mit mehr Risiko verlangten. Die letzten Turbulenzen haben allerdings gezeigt, dass das Risiko zu hoch war. Short Selling ist sehr anspruchsvoll ge­worden, obwohl wir immer noch eine positive Bilanz aufweisen, was die Überrendite betrifft. Ich rechne aber damit, dass nur wenige Short Seller diese Marktphase überstehen werden.

Weshalb finden Sie Tesla eine gute Short-Position?
Das Unternehmen hat eine Menge struktureller Herausforderungen, ist überbewertet und hat ein Führungsproblem. Aber die Tesla-Story ist derzeit einfach zu verlockend.

Bei welchen anderen Titeln setzen Sie auf fallende Kurse?
McDonald’s (MCD 222.58 -0.99%) ist einer davon. Es ist eigentlich ein Qualitätsunternehmen. In der Krise zeigte sich aber, dass es kein Bond­ersatz ist. Die Burgerkette Shake Shack (SHAK 68.14 -4.46%) ist ein weiteres Beispiel. Oder Planet Fitness: Diesen Betreiber von Fitnesscentern mochten wir noch nie, aber lange Zeit war seine Expansionsstrategie bei Investoren beliebt, bevor er nun wegen der Covidkrise einen Schock erlebte.

Was denken Sie, befinden wir uns auf einem Zwischenhoch oder am Anfang des nächsten Bullenmarktes?
Es könnte beides sein. Viele unserer Long-Positionen in Korea oder Japan sind sehr vernünftig bewertet und sind von guter Qualität. Wenn solche Titel nicht auf gute News reagieren, ist das häufig ein Zeichen dafür, dass ein Bärenmarkt seinen Boden erreicht hat. Gleichzeitig sehen wir Anzeichen einer Manie in US-Technologie­titeln. Gold (Gold 1953.09 0.45%) wiederum befindet sich offensichtlich in einem Bullenmarkt.

Erwarten Sie nach dem jüngsten Anstieg einen noch höheren Goldpreis?
In der Vergangenheit hielten wir Gold immer als Schutz gegen Inflation oder gegen Verrücktheiten der Zentralbanken. Mittlerweile haben wir über Gold-ETC und Minenaktien wie Newcrest, BHP Billiton (BHP 27.7175 -1.31%) oder Rio Tinto (RIO 5035 0.81%) ein Edelmetall-Exposure von 18% in unserem Long-Buch, was für uns ein Rekord ist.

Wie geht es an den Märkten Ihrer Meinung nach weiter?
Ich schaue fasziniert auf die Märkte. Kurzfristig kann fast alles passieren. Mittelfristig wird der Preis, den man für eine Anlage bezahlt, wieder eine Rolle spielen. Die grossen Bewertungsunterschiede sieht man nicht nur innerhalb eines Marktes, sondern auch zwischen den Regionen. Jede vernünftige Person erwartet in den nächsten fünf bis zehn Jahren eine Normalisierung zwischen Value und Wachstum. Alles andere hängt von den Regierungen und Zentralbanken ab.

Hoffen Sie, dass diese Interventionen bald aufhören?
Nicht unbedingt. Wenn Regierungen etwa die Banken auffordern, einer bestimmten Art von Unternehmen Kredite zu gewähren, könnte dies ein für Value-Aktien günstiges reflationäres Umfeld schaffen. Das ist wahrscheinlich gesünder als eine fortgesetzte geldpolitische Lockerung ohne fiskalische Massnahmen, die bloss Vermögenspreisblasen zu erzeugen scheint. Wir sehen jetzt eine solche Blase in Gold.

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