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«Meine grösste Sorge sind die Schulden»

Charles Wyplosz, Professor für International Economics in Genf, stellt Mario Draghi ein gutes Zeugnis aus. Deutschland widersetze sich einer Lösung des Schuldenproblems.

Gregor Mast und Philippe Béguelin

Am 26. Juli jährt sich Mario Draghis berühmtester Ausspruch zum fünften Mal. Nachdem die Eurokrise Spanien erfasst hatte und die Märkte einen Zusammenbruch der Währungsunion befürchteten, versprach der Präsident der Europäischen Zentralbank, alles zu tun, um das Überleben des Euros sicherzustellen.

Dieser Schritt war überfällig, findet der Genfer Finanzprofessor Charles Wyplosz im Gespräch mit «Finanz und Wirtschaft». Eine Zentralbank müsse das reibungslose Funktionieren der Finanzmärkte sicherstellen, auch wenn daraus Übertreibungen erwachsen. Die Eurozone hält er für zu wenig stabil, da die Staatsschulden zu hoch sind und die Bankenunion immer noch nicht fertiggestellt ist. Mit politischem Willen liesse sich die nächste Krise abwenden, ist Wyplosz überzeugt.

Herr Wyplosz, vor fünf Jahren hielt Mario Draghi seine berühmte «Whatever it takes»-Rede. Wurde die so erkaufte Zeit von den Regierungen weise genutzt?
Es ging nicht darum, den Regierungen Zeit zu kaufen, sondern darum, dass die Europäische Zentralbank als richtige Notenbank auftritt und die Märkte beruhigt. Es ist tragisch, dass die EZB dies nicht von Beginn weg getan hat. Eine Notenbank muss das reibungslose Funktionieren der Märkte sicherstellen. Damals fürchteten sich diese vor einem möglichen Zahlungsausfall und einem Zusammenbruch der Eurozone. Die meisten Zentralbanken dieser Welt hätten unverzüglich zu «Whatever it takes» gegriffen – ein Statement, das keine konkreten Handlungen zur Folge hatte und einzig darin bestand, zu versprechen, die Zentralbank sei bereit, den Staatsanleihenmarkt zu stützen. Der Vorgänger von Mario Draghi hat das nicht verstanden. Man kann «Whatever it takes» nach Jahren der Fehleranhäufung als Normalisierung der EZB betrachten.

Was sind die heutigen Herausforderungen für die EZB?
Die Eurozone hat die lange Rezession hinter sich. Die Region wächst, wenn auch nur langsam. Derzeit befindet sich die Inflation unter dem Ziel der EZB, weshalb sie an ihrer Politik festhalten wird, bis sich die Teuerung in Richtung 2% bewegt. Ist dies erreicht, muss die Geldpolitik neutral und irgendwann restriktiv werden.

Was passiert mit den Risikoaufschlägen der Peripherieländer, wenn die EZB die Politik straffen muss?
Das ist tatsächlich ein ernsthaftes Problem. Derzeit geniessen die Staaten eine sorgenfreie Zeit. Die Wirtschaft wächst, und die Zinsen sind bei null oder negativ. Sobald sie steigen, wird sich die fiskalische Lage mehrerer Länder verschlechtern, was eine grosse Herausforderung darstellt. Einige deutsche Ökonomen glauben, die EZB werde deshalb die Zinsen zu langsam und nicht hoch genug anheben. Da bin ich anderer Meinung.

Wird die EZB wirklich zügig straffen?
Die EZB hat ein Inflationsmandat. Sie hat deshalb keine andere Wahl, als die Zinsen zu erhöhen, wenn sich die Wirtschaft erholt und sie die Inflation um 2% halten will. Wie das Fed wird die EZB jedoch ein Überschiessen des Inflationsziels dulden, doch der EZB sind die Hände politisch stärker gebunden als dem Fed.

Obwohl dies nicht Teil ihres Mandats ist, versucht die EZB, die Eurozone zusammenzuhalten.
Das ist das ultimative Mandat. Es gibt zwei verschiedene Instrumente, die kombiniert angewendet werden können. Die Zinsen sind das Instrument, um das Inflationsziel zu erreichen. Daneben gibt es verschiedene Instrumente wie das Versprechen Draghis, um Stress an den Bondmärkten zu vermeiden.

Wie funktionieren diese Instrumente?
Nehmen Sie an, die EZB erhöht die Zinsen, und das italienische Budget trübt sich ein. Sollten sich die Märkte auf Italien einschiessen, würde die EZB die Zinsen etwas behutsamer erhöhen – also lieber einen Monat später als früher –, doch letztlich wird sie den Schritt wagen, weil sie keine andere Wahl hat. Gleichzeitig würde sie auch versuchen, den Markt für italienische Staatsanleihen zu beruhigen, indem sie erneut bestätigt, alles für den Erhalt des Euros zu tun.

Inwiefern begünstigen diese Massnahmen den Moral Hazard, also das Trittbrettfahrer-Verhalten hoch verschuldeter Staaten?
Draghis Versprechen ist eine Versicherung, und wo immer es Versicherungen gibt, kommt es zu Moral Hazard. Doch erstens ist das Risiko eines Austritts aus der Eurozone eine fundamentale und unmittelbare Bedrohung für die EZB, die viel wichtiger ist als der Moral Hazard. Und zweitens ist es nicht Aufgabe der EZB, die Budgets der Eurostaaten zu stabilisieren. Der EZB kann man vorwerfen, die Regierungen veranlasst zu haben, das Schuldenproblem zu ignorieren, doch das ist ein Nebeneffekt ihres Mandats.

Sie haben einmal geschrieben, eine lange Periode mit zu niedrigen Zinsen sei der sicherste Weg in den Abgrund, weil es zur Fehlallokation von Ressourcen komme. Existiert dieses Risiko noch?
Ich glaube immer noch, dass sehr niedrige Zinsen über einen sehr langen Zeitraum nicht gesund sind. Die Fehlallokation kann zum Beispiel am Immobilienmarkt beobachtet werden. Doch das ist eine Nebenwirkung der Medikamente – was ja oft vorkommt. Wenn Sie schwer krank sind, schlucken Sie die Pille und beobachten die Nebenwirkungen. Die Notenbanken können es nicht erwarten, die Zinsen zu normalisieren. Doch das übergeordnete Mandat lautet, die Inflation zum Ziel zu führen.

Inwiefern würde eine grössere Korrektur an den Finanzmärkten das Erreichen des Inflationsziels beeinträchtigen?
Das Ziel von höheren Zinsen und einer Umkehr der Anleihenkäufe ist es, die Inflation zu dämpfen. Um das zu erreichen, muss das Wachstum gebremst werden. Geldpolitik wirkt über verschiedene Kanäle wie Vermögenspreise oder Devisenkurse. Wenn die Zentralbanken also die Zinsen erhöhen, ist es ihr Ziel, den Aufwärtstrend an der Börse zu stoppen, weil sie so die Inflation im Zaum halten. Das ist klassische Geldpolitik, also nicht wirklich etwas Neues – bis auf das Ausmass und die Tatsache, dass die Lage atypisch ist, weil die Zentralbanken nicht wissen, was geschehen wird.

Werden die Zentralbanken die Zinsen jemals normalisieren können?
Wäre ich Mario Draghi, wäre meine grösste Sorge, dass ich nicht genug Zeit habe, die Zinsen anzuheben, bevor der nächste Abschwung droht. Sollte der Leitzins nur auf 1 bis 2% steigen, würden die Zentralbanken sofort wieder bei der Nulllinie ankommen und müssten erneut Anleihen kaufen, was sie nicht wollen. Es gibt also einen Wettlauf zwischen dem Zeitfenster, die Zinsen zu normalisieren, und dem Ende der gegenwärtigen Wachstumsphase. Die Zentralbanken können nicht viel dagegen unternehmen, ausser Gott zu bitten, die Wirtschaft so lange wachsen zu lassen, bis sie die Zinsen auf ein normales Niveau angehoben haben.

Und wie steht es um die Bilanzen der Notenbanken?
Sowohl die Zentralbanken als auch die Geschäftsbanken haben gelernt, mit grossen Bilanzen zu leben. Die Banken haben derzeit ein Problem mit den Null- und Negativzinsen auf ihren Einlagen. Deshalb müssen die Zinsen normalisiert werden. Sobald das geschieht, werden die Banken gern Überschussreserven halten. Diese helfen ihnen, temporäre Turbulenzen zu überstehen, ohne dass die Notenbank eingreifen muss. Die umfangreichen Überschussreserven sind also Teil einer neuen Architektur, die die Banken widerstandsfähiger gegen Schocks macht. Deshalb werden die Notenbanken die Anleihenkäufe nicht vollständig zurückdrehen.

Wenn das viele Geld wieder zu zirkulieren beginnt, steigt das Risiko, dass sich die Inflation beschleunigt.
Zentralbankgeld wirkt nicht inflationär, Kreditwachstum hingegen schon. Die Banken könnten ihre Ausleihungen verzehnfachen, weil sie so grosse Überschussreserven halten. Es könnte also durchaus zu einer explodierenden Kreditvergabe kommen, die die Inflation in die Höhe treibt. Ich mache mir aber überhaupt keine Sorgen, da die Notenbanken das Kreditwachstum sehr genau beobachten. Sollte es sich beschleunigen, würden sie mit Zinserhöhungen gegensteuern, um die Nachfrage nach Kredit zu bremsen. Zudem könnten sie die Anforderungen erhöhen, um Überschussreserven in gesetzliche Reserven umzuwandeln, oder den Regulator bitten, die Kreditkonditionen zu verschärfen. Deshalb wird es nicht zu hoher Inflation kommen. In einigen Staaten mag die Inflation über 2% steigen, vielleicht bis 3% oder leicht höher, bevor sie sich auf 2% zurückbildet. Inflation ist nicht das drängendste Problem, sondern das Problem von morgen.

Die Schweizerische Nationalbank sitzt auf riesigen Reserven, die in Fremdwährungen denominiert sind. Ist das ein Problem?
Die SNB (SNBN 5660 -0.35%) befindet sich in einer ungemütlichen Lage. Entgegen ihren eigenen Aussagen war sie geldpolitisch nie wirklich autonom. Das liegt am Wechselkurs –  die SNB kann keine zu starke Aufwertung des Frankens zulassen, weil sonst die Wettbewerbsfähigkeit gefährdet ist. Eine allzu starke Abwertung kann sie ebenfalls nicht tolerieren, weil dann die Importpreise und damit die Inflation in die Höhe schiessen. Die Risiken für die SNB sind dieselben wie für andere Zentralbanken, mit dem Unterschied, dass sie keine Kontrolle über die Situation hat, weil alles über den Wechselkurs läuft.

Was soll die SNB denn tun?
Sie unterliegt den gleichen Einschränkungen wie die anderen, hat aber weniger Autonomie. Das ist das Conundrum der SNB. Deshalb kann sie gar nicht anders, als den Geschehnissen im Ausland zu folgen. Wenn die EZB beginnt, die Geldpolitik zu normalisieren, wird die SNB nachziehen.

Wie soll die SNB mit den Währungsreserven umgehen?
Die riesigen Reserven sind ein Zusatzrisiko für die SNB, da Verluste entstehen können, auch wenn es nur Buchverluste sind. Das ist allerdings weder ein finanzielles noch ein wirtschaftliches Problem, sondern ein politisches. Sobald die SNB einen Verlust schreibt, reklamieren die Kantone, da sie ihren Anteil am Gewinn sicherstellen wollen.

Zurück zur Währungsunion: Ist die Eurokrise vorbei?
Die akute Phase der Krise ist vorbei. Es gibt aber viele Folgeprobleme, die noch nicht gelöst wurden. Meine grösste Sorge gilt den Staatsschulden, die in einigen Ländern sehr hoch sind. Italien ist das typische Beispiel, aber auch andere Länder – besonders Portugal – kamen geschwächt aus der Krise. Die durchschnittliche Staatsverschuldung in der Eurozone liegt bei 90% des Bruttoinlandprodukts. Das ist viel zu hoch und kann eine neue Krise verursachen.

Wie lässt sich das Schuldenproblem lösen?
Es gibt mehrere Vorschläge, die Schulden abzubauen, die jedoch alle von Deutschland abgelehnt werden. Das Schuldenproblem muss aber gelöst werden, um dieses Kapitel der Krise abzuschliessen.

Wo liegt das Problem?
Italien ist ein gutes Beispiel. Wenn die Zinsen steigen, drohen wegen der hohen Verschuldung ernsthafte Probleme. Gerät das Land in eine Rezession, kann die italienische Regierung wegen der hohen Schulden keine antizyklische Fiskalpolitik betreiben. Sofern die Rezession nur Italien betrifft, wird auch die EZB nicht einschreiten, was den Abschwung akzentuiert. Damit könnte an den Märkten wieder die Angst umgehen, Italien müsse den Euro verlassen.

Was ist die deutsche Sicht?
Wenn er offen reden könnte, würde Finanzminister Wolfgang Schäuble wohl so argumentieren: «Wir können nichts für Italien tun, das muss Italien schon selbst richten. Falls das nicht geht, bleibt nichts anderes, als die Eurozone zu verlassen.» Doch der Exit von Italien besiegelt das Ende der Währungsunion. Deutschland ist wegen des Moral Hazard gegen eine Schuldenreduktion, doch der Moral Hazard ist nur eine Seite der Medaille. Kanzlerin Angela Merkel hat das verstanden.

Warum wird das Schuldenproblem nicht jetzt gelöst, wo sich die Wirtschaft erholt?
Regierungen scheuen sich davor, künftige Bedrohungen anzugehen. Lieber schieben sie die Probleme vor sich her. Angepackt werden diese erst, wenn die Regierung mit dem Rücken zur Wand steht.

Ist Moral Hazard nicht eine berechtigte Sorge, wenn gewisse Länder ihre Probleme vor sich herschieben und andere bezahlen lassen?
Moral Hazard ist tatsächlich unerwünscht. Es gibt aber Wege, damit umzugehen, wie gute Institutionen, die wir derzeit aber nicht haben. Ich hoffe, Deutschland wird bald vernünftig und gesteht dies ein. Höchste Priorität hat, das Auseinanderbrechen der Währungsunion zu vermeiden. Leider müssen wir wohl bis zur nächsten Krise warten, bevor es zu Fortschritten beim Schuldenabbau kommt.

Was muss sonst getan werden, um die Krise zu überwinden?
Einer Lösung harren auch noch die Bankenunion und die Lage der Banken. In Italien und auch in anderen Ländern wurde das Bankensystem noch nicht bereinigt. Ich bin mir nicht sicher, ob französische oder deutsche Banken wirklich so gut in Form sind, wie offizielle Stellen verlauten lassen. Vor einem Jahr haben auch die Behörden in Italien noch behauptet, alles sei in bester Ordnung. Deshalb zweifle ich am Wahrheitsgehalt dieser Aussagen. Es gibt bestimmt noch einige fragile Banken, denn der Berg an notleidenden Krediten ist immer noch hoch.

Wie können die notleidenden Kredite abgebaut werden?
Die Bilanzen müssen bereinigt werden. Dafür braucht es aber Ressourcen. Anschauungsunterricht hat Italien geliefert, wo die Mittel knapp sind und europäische Regulierungen es dem Staat verbieten, Banken zu rekapitalisieren. Nach monatelangen Verhandlungen fand die Regierung ein Schlupfloch, das von der Europäischen Kommission akzeptiert wurde. Das alles ist die Folge der nicht fertiggestellten Bankenunion.

Was braucht es noch, bis die Bankenunion komplett ist?
Es gibt noch viel zu tun. Insbesondere müssen sämtliche Banken der europäischen Bankenaufsicht unterstellt werden. Gegenwärtig fallen nur 124 Institute darunter. Von den anderen Banken wissen wir nicht, wie es um sie steht. Das Problem liegt wieder in Deutschland, das sich aus politischen Gründen dagegen wehrt, dass die Landesbanken und Sparkassen von europäischer Stelle beaufsichtigt werden. Das ist einfach nur lächerlich.

Was passiert mit Banken, die in Probleme geraten?
Um die Bankenunion zu vervollständigen, braucht es einen Abwicklungsfonds, der zur Bereinigung und Abwicklung notleidender Banken eingesetzt wird. Weil ein solcher Fonds fehlt, musste Italien für Veneto Banca und Monte dei Paschi ein Schlupfloch finden. Auch hier widersetzt sich Deutschland, weil es den Abwicklungsfonds als Vergemeinschaftung der Risiken betrachtet.

Würde Deutschland nicht auch von einem Abwicklungsfonds profitieren?
Deutschland glaubt, seine Banken seien sicher, weshalb das Geld nur dazu verwendet würde, marode  italienische Banken zu retten. Doch die Bankenunion braucht einen grossen Abwicklungsfonds. Vielleicht wird die deutsche Regierung nach den Wahlen realistischer. Mit dem gegenwärtigen Finanzminister ist die Lage hoffnungslos. Deshalb steht die Bankenunion noch nicht.

Wo stehen wir insgesamt bei der Bereinigung der Eurokrise?
Die akute Phase ist vorbei, doch droht die nächste Krise. Die Bedrohung könnte abgewendet werden, wenn nur der politische Wille da wäre.

Ist Mario Draghi die richtige Person, um den Ausstieg aus der unkonventionellen Geldpolitik anzugehen?
Absolut. Er ist ein erstklassiger und entscheidungsfreudiger Ökonom, der die Probleme versteht. Er ist zudem ein geschmeidiger Diplomat. Er ist ein Segen für die EZB, ein grossartiger Notenbanker. Wenn sich die Aussichten bessern, wird er sich anpassen. Seine Ansprache in Sintra war ein Indiz, dass Draghi weit in die Zukunft blickt.

Was passiert, wenn Draghis Amtszeit 2019 endet?
Das ist mein persönlicher Albtraum. Ich sorge mich wirklich, was danach passiert. Es geht nicht nur um Draghi, sondern auch um das sechsköpfige Exekutivkomitee der EZB. Zu Beginn der Währungsunion war dieses Komitee nicht mit guten Leuten bestückt. Deshalb wurde aus dem Schuldenproblem eine Schuldenkrise.

Wie beurteilen Sie das aktuelle Komitee?
Es kam zu einer Rotation. Aus purem Zufall hat die Qualität des Komitees enorm zugenommen. Es ist das aktuelle Team, das die akute Phase der Krise gelöst hat. Und die guten Leute werden das Komitee über die nächsten drei Jahre verlassen.

Gibt es keine qualifizierten Nachfolger?
Es fehlt nicht an guten Leuten in Europa, aber der Ausleseprozess ist schlecht. Es geht dabei nur um Politik. Ein Land wählt den Kandidaten des anderen in die Unesco oder die Nato, dafür wählt dieses meinen Mann in das EZB-Komitee. Es geht nicht darum, die besten sechs Leute auszuwählen. Deshalb gibt es keine Garantie, dass nicht wieder unqualifizierte Kandidaten aufgenommen werden.

Wen würden Sie denn präferieren?
Es gibt viele gute Ökonomen in Europa, die interessiert sein könnten. Irgendwann sollten wir damit beginnen, die Namen öffentlich zu diskutieren, um den Top-Politikern Ideen zu geben. Nur glaube ich nicht, dass die Politiker wirklich zuhören werden. Deshalb möchte ich derzeit keine Namen nennen, und die Kandidaten in meinem Kopf sind womöglich politisch nicht akzeptabel, aus einer Vielzahl von Gründen, die ich nicht wirklich verstehe.

Bundesbankpräsident Jens Weidmann hat sich jüngst etwas zurückhaltender geäussert – vielleicht, um sich in Position für das EZB-Präsidium zu bringen. Wäre er ein guter Nachfolger Draghis?
Es stimmt, Jens Weidmanns Aussagen sind gemässigter ausgefallen als früher. Das ist ein gutes Zeichen. Es gibt allerdings viele ausgezeichnete deutsche Ökonomen, die ebenfalls in die Auswahl einbezogen werden sollten, denn es ist extrem anspruchsvoll, die EZB zu führen. Es ist deshalb essenziell, hochkompetente Leute an der Spitze zu haben.

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