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Chinas Anleihenmärkte erweisen sich in der Coronakrise erneut als widerstandsfähig

Pierre Chartres

Gestern gab die
chinesische Zentralbank (PBoC) eine weitere Senkung des Leitzinses für
einjährige Kredite, einen ihrer wichtigsten Zinssätze, von 4,05% auf 3,85% bekannt. Diese weitere geldpolitische Lockerung zeigt, dass
China versucht, sich aus der Coronakrise zu befreien, und dass der inländische
und internationale Druck auf die zweitgrösste Volkswirtschaft der Welt nach wie
vor gross und die Aussichten höchst unsicher sind. Die in der vergangenen Woche
veröffentlichten Zahlen zum BIP-Wachstum im ersten Quartal, zur Industrieproduktion,
zu den Anlageinvestitionen und zu den Einzelhandelsumsätzen veranschaulichten
diesen Zustand: Einige Investoren sahen in den Daten Anzeichen für eine
beginnende wirtschaftliche Trendwende, andere eine Bestätigung dafür, dass die
weltweite Nachfrage weiterhin gedämpft ist und die versuchte Wiedereröffnung
der chinesischen Wirtschaft nach dem Lockdown ein langsamer und schrittweiser
Prozess sein wird.

Um etwas Klarheit darüber zu erlangen, was die Zukunft bringen mag, kann es nützlich sein, einen Blick auf die Entwicklung der chinesischen Finanzmärkte zu werfen. Was Aktien anbelangt, hat mein Kollege Rob Secker in einem kürzlich erschienenen Blog (Link hier) seine Ansichten zu chinesischen Aktien dargelegt.

Im Anleihenbereich
gab es angesichts der Segmentierung der chinesischen Anleihemärkte und der
grossen Bandbreite an verfügbaren Vermögenswerten natürlich grosse
Renditeunterschiede.

Auf Renminbi
lautende Staatsanleihen (CGBs) haben sich dieses Jahr insgesamt relativ gut
entwickelt. Sie erhielten Unterstützung durch die Zinssenkungen der PBoC, die
vor allem die 1- und 5-jährigen Loan Prime Rates (LPR), die 1-jährige
mittelfristige Kreditfazilität (MLF) und die 7- und 14-tägigen
Reverse-Repo-Sätze betrafen. Darüber hinaus hat die PBoC durch ihre direkten
geldpolitischen Massnahmen und durch die Senkung der Mindestreservesätze für
Banken Billionen von Renminbi in das Bankensystem einfliessen lassen.

Trotz dieser
Schritte ist die PBoC relativ besonnen mit der Coronakrise umgegangen und hat
daher noch Spielraum für weitere geldpolitische Lockerungen, falls sich die
Krise verschärft. Dies dürfte chinesischen Staatsanleihen kurzfristig zugutekommen,
zumal ihre Renditen nach wie vor höher sind als die Renditen von
US-Staatsanleihen (derzeit liegen die Renditen von auf Renminbi lautenden
5-jährigen chinesischen Staatsanleihen bei 2,0% und die von 10-jährigen
Papieren bei 2,6%). Trotz dieser relativ gesehen höheren Renditen führen die
deutlich geringere Liquidität von chinesischen Staatsanleihen im Vergleich zu
US-Staatsanleihen und die nach wie vor bestehenden Beschränkungen der
Kapitalströme in China dazu, dass globale Investoren wahrscheinlich weiterhin
davor zurückschrecken werden, ihr Engagement in auf Renminbi lautenden
chinesischen Staatsanleihen in absehbarer Zeit deutlich zu erhöhen.

Der Renminbi
gehörte in diesem Jahr zu den stärksten Währungen, vor allem im Vergleich zu
anderen Schwellenmarktwährungen. Deshalb zählen chinesische Staatsanleihen auf
Jahresbasis zu den Staatsanleihen mit der besten Wertentwicklung innerhalb des
JP Morgan Emerging Markets Local Currency Index (berechnet in US-Dollar).

Aufgrund
dieser überdurchschnittlichen Wertentwicklung erscheint der Renminbi im
Vergleich zu anderen Schwellenmarktwährungen (insbesondere zu den Währungen,
die in diesem Jahr stark abgewertet haben) dementsprechend teuer und wird
wahrscheinlich unterdurchschnittlich abschneiden, wenn sich die Stimmung
hinsichtlich der globalen Nachfrage und der Coronakrise spürbar verbessert.

Gegenüber dem US-Dollar hat sich der Renminbi in diesem Jahr insgesamt abgeschwächt und erst kürzlich wieder die Marke von 7 CNY pro USD durchbrochen. Meiner Meinung nach hat dies eher mit der jüngsten Stärke des US-Dollars als mit der fundamentalen Schwäche des Renminbi zu tun. Die Aussichten für den Renminbi sind nach wie vor relativ robust. Zudem hat die PBoC mehrfach betont, dass sie den Renminbi nicht absichtlich abwerten wolle, um das Wachstum anzukurbeln, und dass sie ihn langfristig stabil halten wolle. Da der Renminbi gegenüber dem USD aktuell fast so niedrig bewertet ist wie seit Jahren nicht mehr, scheint der Rückgang der Währung gegenüber dem USD somit bis zu einem gewissen Grad gedeckelt zu sein. Sollte sich andererseits die Bewertung des USD normalisieren, dürfte der Renminbi gegenüber dem USD ordentliches Aufwärtspotenzial haben.

Wenden wir uns nun
den Märkten für Unternehmensanleihen zu. Chinas stark segmentierte Märkte haben
auch in diesem Jahr wieder zu recht grossen Unterschieden bei der
Wertentwicklung geführt. Der Renminbi-Onshore-Markt hat sich trotz der hohen
Verschuldung vieler staatseigener Unternehmen in dieser Krise weitgehend
widerstandsfähig gezeigt und sogar kleine, aber positive Renditen erzielt (gemessen
am S&P China Corporate Bond Index, einem sehr breiten Massstab für die
Kreditvergabe in China). Diese positive Entwicklung kann zum Teil darauf
zurückgeführt werden, dass viele Anleger dazu tendieren, auf Renminbi lautende
Unternehmensanleihen zu kaufen und zu halten. Deshalb litt diese Anlageklasse
nicht unter den gleichen Zwangsverkäufen und dem Finanzierungsdruck in USD, die
im März an den Finanzmärkten verheerende Schäden anrichteten. Viele auf
Renminbi lautende Unternehmensanleihen profitieren bis zu einem gewissen Grad
auch von einer impliziten Staatsgarantie, die den Markt im Allgemeinen
widerstandsfähiger macht, obwohl es natürlich einige Ausnahmen gibt.

Bei auf USD
lautenden chinesischen Unternehmensanleihen weiteten sich die Spreads im
gesamten Risikospektrum aus. Im Investment-Grade-Bereich war die
Spread-Ausweitung relativ gering. Chinesische Unternehmensanleihen übertrafen
in diesem Jahr den breiteren Index für IG-Unternehmensanleihen aus den
Schwellenländern um über 100 Basispunkte. Ein Teil dieser
überdurchschnittlichen Wertentwicklung ist wahrscheinlich durch Sektor- und
Qualitätsunterschiede zwischen chinesischen IG-Anleihen und dem breiteren
EM-Index sowie durch die allgemeine historische Widerstandsfähigkeit
chinesischer Unternehmensanleihen gerechtfertigt. Insgesamt bedeutet dies aber,
dass es aus rein bewertungstechnischer Sicht für EM-Investoren jetzt
überzeugendere Kaufgelegenheiten ausserhalb Chinas gibt. Diese relativ hohen Bewertungen
von chinesischen IG-Unternehmensanleihen werden zudem durch die mangelnde
Transparenz einiger chinesischer Unternehmen sowie die geringere Liquidität
noch verschärft.

Was chinesische
Hochzinsanleihen in USD betrifft, so haben sie nach massiven Verkäufen und
einem Anstieg der Spreads auf über 1.100 Basispunkte im März nun einen Teil
dieser Gewinne wieder wettgemacht. Sie notieren im Durchschnitt bei rund 850
Basispunkten (JP Morgan CEMBI+-Indizes). Die meisten dieser Anleihen stammen
von Immobiliengesellschaften mit hohem Fremdkapitalanteil, die direkt vom
Ausbruch des Virus betroffen waren. Sie sind also nicht ohne Risiken. Wenn man
sich jedoch auf die Unternehmen mit stärkeren Bilanzen, geringeren
Liquiditätsanforderungen und Zugang zu Onshore-Finanzierungen konzentriert,
dürfte es punktuell einige interessante Anlagemöglichkeiten geben.

Obwohl die
Coronakrise ihresgleichen sucht und die Finanzmärkte erschüttert hat, können
die Anleger letztlich durch die Widerstandsfähigkeit von chinesischen Staatsanleihen
und des Renminbi in diesem Jahr beruhigt werden. Was auf USD lautende
chinesische Unternehmensanleihen anbelangt, so könnte es im Einzelfall einige
attraktive Gelegenheiten geben, insbesondere im spekulativeren Bereich der
Hochzinsanleihen. Natürlich sind Investitionen in China nicht ohne Risiken. Das
Land steht wegen seines anfänglichen Umgangs mit der Krise international
weiterhin unter Beschuss, und es ist wahrscheinlich, dass die im letzten Jahr
aufgetretenen Handelsspannungen irgendwann wieder in den Vordergrund treten
werden. Unklar bleibt zum jetzigen Zeitpunkt auch, ob das Virus allein durch
soziale Kontaktsperren, Massentests und Isolation eingedämmt werden kann. Ohne
ein geeignetes Medikament oder einen leicht erhältlichen Impfstoff könnte es nach
wie vor eine zweite Infektionswelle geben.

Unabhängig davon
war China das erste Land, das von dem Virus betroffen war und es nun geschafft
hat, seine Ausbreitung (zumindest vorübergehend) einzudämmen. Deshalb sollte
man China auf jeden Fall weiter im Auge behalten, wenn es seinen Weg in
Richtung Normalisierung und Wiedereröffnung seiner Wirtschaft fortsetzt.