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Mit der richtigen Asset Allocation Turbulenzen überstehenDie traditionelle Asset Allocation hat einen schweren Stand – Mehr Zukunft haben optimierte Modelle, die im neuen Umfeld langfristig stabilere Performance erbringen

Ulrike Kaiser

ULRIKE KAISER

Die traditionelle Asset Allocation umfasst zwei Stufen: die strategische und die taktische Aufteilung der Vermögensanlagen. Die strategische Portfoliostrukturierung ist langfristig ausgerichtet, aber sie ist häufig statisch und daher nicht reaktionsschnell. Die taktische Asset Allocation ist demgegenüber dynamisch, aber kurzfristig orientiert.

Seit langem schon gibt es empirische Belege dafür, dass die strategische Asset Allocation in einem diversifizierten Portfolio den höchsten Performancebeitrag liefert. Doch bis anhin stiess diese Erkenntnis in der Investmentbranche noch nicht auf allzu viel Widerhall. In der Praxis wird die strategische Asset Allocation meist einmal festgelegt und nicht mehr regelmässig hinterfragt.

Alte und neue Paradigmen

Die meisten Portfoliomanager befassen sich vor allem mit kurzfristigen Über- und Untergewichtungen – der taktischen Allocation – und natürlich mit der Selektion der einzelnen Wertpapiere. Wenn aber das strategische Grundkonzept nicht stimmt, schützt dies nicht vor der Gefahr hoher Verluste.

Die Finanzkrise hat dafür gesorgt, dass wir nicht noch Jahrzehnte warten müssen, bis die Asset-Management-Branche ihr Weltbild ändert und aufhört, sich mit einem statischen Langfristmodell (strategische Asset Allocation) zu begnügen, das mit kurzfristigen Wetten (taktische Asset Allocation) erweitert ist. Allmählich wird erkannt, dass die strategische Asset Allocation dazu da ist, ein Risiko-Ertrags-Profil zu definieren – und nicht eine langfristig unveränderliche Portfoliozusammensetzung.

Wenn man für ein gegebenes Risiko-Ertrags-Profil eine statische Langfristallokation festlegen will, gibt es ein Problem: Man unterstellt stabile Risikoparameter. Dabei ist allgemein bekannt, dass sich Faktoren wie Volatilität und Korrelation im Zeitablauf ändern. Es kommt noch schlimmer: Jeder weiss, dass die Korrelation zwischen den verschiedenen Asset-Klassen in turbulenten Marktphasen auf fast 100% steigt, unabhängig von ihrem langfristigen Durchschnittswert. Die Diversifikation scheint also nur dann zu funktionieren, wenn die Anleger sie am wenigsten benötigen.In der traditionellen strategischen Asset Allocation gibt es aber noch eine weitere problematische Annahme. Nach der viel zitierten Markteffizienztheorie von Nobelpreisträger Harry M. Markowitz sind Wertpapiere stets fair bewertet (vgl. «Portfolio Selection – Efficient Diversification of Investments»,1959). Aber auch das ist reine Theorie. In der Praxis weichen die Kurse oft von ihrem fairen Wert ab, nach oben wie nach unten.

Dynamische dritte Stufe

Eine innovative Lösung bietet Dexia Asset Management: eine dynamische dritte Stufe im Anlageprozess, die als Bindeglied der strategischen Langfrist- und der taktischen Kurzfristallokation dient. Durch die dynamische Anpassung der Asset Allocation können die Portfoliomanager das Risiko-Ertrags-Profil der Kundenportfolios leichter stabilisieren. Sie stellen sicher, dass das vorgegebene Risikobudget zuverlässig eingehalten wird, unabhängig vom Konjunkturzyklus.

Ohne diesen Zwischenschritt würde beispielsweise das absolute Portfoliorisiko in der Rezession so markant zunehmen, dass man es mit traditionellen taktischen Umschichtungen nicht mehr kontrollieren könnte.Eine wichtige Besonderheit dieses neu entwickelten Konzepts ist, dass wesentlich mehr Vermögensklassen für Anlagen zur Verfügung stehen. Ein Portfoliomanager, der mehr Wahlmöglichkeiten hat, kann das Depot leichter an das geforderte Risiko-Ertrags-Profil anpassen. Neben den üblichen Anlagekategorien wie Aktien und Obligationen werden auch Immobilien, Rohstoffe und alternative Investments berücksichtigt. Ausserdem werden Mittelfristprognosen für die Risikoprämien der einzelnen Asset-Klassen erstellt. Dank dessen können die Vermögensklassen übergewichtet werden, die sich im jeweiligen Konjunkturumfeld am besten entwickeln – Übertreibungen lassen sich so weit wie möglich vermeiden.

Expected Shortfall

Bei der Optimierung der dynamischen Asset Allocation sollte man sich nicht auf das Risikomass Volatilität verlassen. Zuverlässiger ist ein Mass, das auch die sogenannten Fat Tails der Ertragsverteilung berücksichtigt, also Extremrisiken erfasst – den Expected Shortfall.

Noch immer hat die Volatilität als Orientierungsgrösse viele Anhänger, möglicherweise wegen der vermeintlichen Klarheit. Aber das ist trügerisch. Die Volatilität liefert zwar interessante Ergebnisse, verbirgt aber das Wesentliche. Sie misst lediglich die Schwankungen um einen Mittelwert, sagt aber nichts über Extremrisiken aus. Doch genau auf diese Risiken kommt es am Ende an.Der Expected Shortfall erfasst Extremrisiken, da er den erwarteten Verlust für den Fall abbildet, dass der klassische Value at Risk überschritten wird. Er gibt also an, wie die linke Seite der Ertragsverteilung aussieht, und beantwortet die Frage nach dem durchschnittlichen Verlust, wenn der Markt in die falsche Richtung läuft.

Stresstests

Auf Basis des erwarteten mittelfristigen Ertrags und des Expected Shortfall der einzelnen Asset-Klassen führen die Manager ausserdem Stresstests und Szenarioanalysen durch, damit die Asset Allocation so belastbar wie möglich ist. Dadurch wird vermieden, dass kleinere Änderungen, beispielsweise des erwarteten Aktienmarktertrags, zu einem völlig neuen Asset-Klassen-Mix führen.

Darüber hinaus kann die Möglichkeit geboten werden, die Verlustrisiken durch spezielle Absicherungskonzepte zu begrenzen, die sogenannte Portfolio Insurance. Ihr liegt die erwähnte Vorstellung zugrunde, dass man in einem extremen Marktumfeld selbst mit dem diversifiziertesten Portfolio nicht vor Verlusten gefeit ist – weil in grossen Krisen wie nach dem Zusammenbruch von Lehman Brothers im Herbst 2008 die Volatilität nahezu aller Asset-Klassen in die Höhe schnellt und die Korrelationen dramatisch zunehmen. Selbst wenn das Portfolio noch so gut diversifiziert ist, werden Verluste dann nicht zu umgehen sein. Bei vielen Pensionsfonds hat das Ende 2008 zu einer massiven Unterdeckung geführt. Bei einigen musste sogar neues Kapital nachgeschossen werden.

Das Problem der ungewollten Korrelation in der Baisse ist nur durch eine unabhängige Risikobegrenzung mit der beschriebenen dynamischen und taktischen Asset Allocation zu lösen. Kunden, die sich für das neue Modell entscheiden, bekommen deshalb ein Portfolio, in dem bei einem Anstieg der Unsicherheit risikoarme Wertpapiere höher und risikoreiche tiefer gewichtet werden.Es geht dann vor allem darum, die Verlustrisiken zu begrenzen, und nicht um möglichst hohen Ertrag. Ein solcher Ansatz hat sich im Baissejahr 2008 ausgezahlt. Er hat einen Mehrertrag von über zehn Prozentpunkten im Vergleich zu einem traditionell gemanagten Portefeuille erzielt.

Alles hat seinen Preis

Die Kehrseite ist aber, dass ein Portfolio mit Verlustbegrenzung bei einer v-förmigen Erholung üblicherweise hinter dem Markt zurückbleibt, weil der Manager erst mit Verzögerung in risikoreichere Wertpapiere investieren kann, wenn nämlich ein Teil der Erholung bereits vorbei ist. Auch in Seitwärtsmärkten liefert ein solcher Ansatz einen etwas niedrigeren Ertrag. Aus eigener Praxis und aus Gesprächen mit Kunden geht aber hervor, dass viele von ihnen dennoch bereit sind, einen Teil des Ertrags für mehr Sicherheit zu opfern – als Schutz in stark fallenden Märkten.

Im heutigen Marktumfeld führt kein Weg daran vorbei, vieles kritisch zu hinterfragen, was seit Jahren allgemein akzeptiert ist und als selbstverständlich gilt. Mehr denn je zeigt sich, wie wichtig es ist, die strategische Asset Allocation im Laufe des Konjunkturzyklus anzupassen. Fortschrittliche Asset-Manager nutzen mit dem Expected Shortfall ein Mass für Extremrisiken, führen strenge Stresstests durch und verfügen über effiziente Techniken zur Portfolioabsicherung – dies sowohl in massgeschneiderten Mandaten als auch bei Anlagefonds.

Ulrike Kaiser ist Länderchefin Schweiz von Dexia Asset Management, Zürich.

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