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«Money for Nothing»

Staatsschulden spielen im globalen Finanzsystem zweifelsohne eine Rolle. Aber in einem Nullzinsszenario muss diese Rolle neu bewertet werden. Ein Kommentar von Daniel Gros.

Daniel Gros, Brüssel
«Wenn die Zinsen niedrig genug sind, ist jedes Verhältnis zwischen Schulden und Bruttoinlandprodukt zu bewältigen.»

Die entwickelte Welt scheint sich auf ein langfristiges Nullzinsszenario zuzubewegen. Zwar haben die USA, das Vereinigte Königreich, Japan und die Eurozone die Zentralbankzinsen bereits mehrere Jahre bei null gehalten, aber man ging doch davon aus, dies sei eine temporäre Fehlentwicklung, weswegen die mittel- und die langfristigen Zinsen substanziell blieben. Aber das ändert sich womöglich gerade, besonders in der Eurozone.

Streng genommen werden die Nullsätze nur für nominale, mittelfristige Schulden angesetzt, die als risikolos gelten. Aber in der gesamten Eurozone betragen die Zinsen annähernd null – bzw. liegen für einen erheblichen Teil der Staatsschulden sogar im negativen Bereich –, und es ist davon auszugehen, dass dies für einige Zeit so bleiben wird.

In Deutschland zum Beispiel werden die Zinsen für öffentliche Schulden mit einer Laufzeit von bis zu fünf Jahren negativ und darüber hinaus nur geringfügig positiv sein, sodass sie im Mittel bei null liegen werden. Das Nullzinsszenario ist ganz klar nicht nur auf Japan beschränkt.

Eurozone steckt länger bei Nullzinsen fest

Das gross angelegte Programm der Europäischen Zentralbank zum Erwerb von Anleihen könnte natürlich vorübergehend Druck auf die Zinsen ausüben, und sobald es im nächsten Jahr ausläuft, werden auch die Zinsen wieder steigen. Aber die Investoren scheinen nicht dieser Meinung zu sein. Die Rendite deutscher Bundesanleihen mit Laufzeit von dreissig Jahren beträgt weniger als 0,7%. Daraus lässt sich schliessen, dass man für eine lange Zeit von äusserst niedrigen Zinsen ausgeht. Und viele Emittenten verlängern die Fälligkeitsstruktur ihrer Obligationen, um sie langfristig an die aktuellen Zinsen zu binden, die nicht wesentlich niedriger werden können (aber potenziell erheblich steigen können).

Jedenfalls sieht es so aus, als stecke die Eurozone bei Zinsen von fast null für immer längere Laufzeiten fest. Was bedeutet das für Investoren und Schuldner?

Hier muss ausser dem Nominalzins auch der reale (inflationsbereinigte) Zins berücksichtigt werden. Ein sehr niedriger – oder sogar negativer – Nominalzins könnte einem Sparer eine positive Realrendite bescheren, wenn die Preise entsprechend sinken. Sparer in Japan haben von diesem Phänomen länger als ein Jahrzehnt profitiert und höhere Realrenditen eingestrichen als Sparer in den USA, obwohl die fast bei null liegenden Nominalzinsen viel niedriger waren als die in den USA.

Anschlussfinanzierungsrisiko ist sehr gering

Trotzdem sind die Nominalzinsen wichtig. Wenn sie sehr niedrig sind, machen sie sich gut auf Gewinnrechnungen, während Bilanzprobleme langsam zunehmen.

Da Bilanzierungen aus einem kuriosen Mix aus nominalen und Marktwerten bestehen, können sie undurchsichtig und leicht zu manipulieren sein. Wenn die Preise – und damit die durchschnittliche Schuldendienstfähigkeit – fallen, nimmt die reale Schuldenlast zu. Aber das wird nur dann deutlich, wenn die Schulden refinanziert werden müssen oder wenn die Zinsen steigen.

In einem Szenario mit Zinsen von null oder fast null haben Gläubiger einen Anreiz, eine sogenannte Extend-and-Pretend-Strategie zu fahren, also ihre fällig werdenden Schulden zu verlängern, sodass sie ihre Probleme noch etwas länger verdecken können. Weil die Schulden zu derart niedrigen Zinsen refinanziert werden können, ist das Anschlussfinanzierungsrisiko sehr gering, sodass die Schuldner, die unter normalen Umständen als insolvent gelten würden, sehr viel länger weitermachen können als unter normalen Umständen. Denn wenn eine Schuld zu einem Zins von null unbegrenzt refinanziert werden kann, spielt das keine Rolle – und niemand ist tatsächlich zahlungsunfähig. Die Schuld wird faktisch unbefristet.

Maastricht überdenken

Die Erfahrung in Japan illustriert dies perfekt. Bei mehr als 200% des Bruttoinlandprodukts schien der Berg der Staatsschulden unüberwindlich. Aber die Bedienung dieser Schulden kostete nur 1 bis 2% des Bruttoinlandprodukts, sodass Japan zahlungsfähig blieb. Gleichermassen kann auch Griechenland seine Staatsschuldenlast nun bewältigen, die sich auf 175% des Bruttoinlandprodukts beläuft, dank der ultraniedrigen Zinsen und der langen Laufzeiten, die ihnen die europäischen Partner gewährt haben und die länger sind als diejenigen der japanischen Schulden.

Kurz gesagt, wenn die Zinsen niedrig genug sind, ist jedes Verhältnis zwischen Schulden und Bruttoinlandprodukt zu bewältigen. Darum ist auch das Kriterium aus dem Maastrichter Vertrag, die Staatsschulden dürften nicht mehr als 60% des Bruttoinlandprodukts betragen, bedeutungslos. Deshalb sollte auch der sogenannte Fiskalpakt, der es den Ländern vorschreibt, sich beständig auf dieses Ziel zuzubewegen, neu überdacht werden.

Tatsächlich untergraben Zinsen gegen null die Vorstellung eines «Schuldenüberhangs» in Ländern wie Griechenland, Irland, Portugal oder Spanien. Obwohl diese Länder während des Kreditbooms, der 2008 endete, eine hohe Schuldenlast angehäuft haben, sind die Kosten für die Schuldenbedienung doch zu niedrig, um die Auswirkungen zu haben, die man normalerweise erwarten würde, wie Reduzierung der Einkommen, Verhinderung der Rückkehr zum Wachstum und Erzeugung von Ungewissheit unter Investoren. Heute können diese Länder ihre Schulden einfach zu längeren Laufzeiten refinanzieren.

Staatsschulden spielen im globalen Finanzsystem zweifelsohne eine Rolle. Aber in einem Nullzinsszenario muss diese Rolle neu bewertet werden.

Copyright: Project Syndicate.

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