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«Negative Zinsen sind ein Horror»

Jeffrey Gundlach, CEO von DoubleLine, rechnet mit der baldigen Kapitulation der Zentralbanken und einem Crash am amerikanischen Aktienmarkt.

Christoph Gisiger, Los Angeles

Wenn sich Jeff Gundlach zu Wort meldet, dann hören Investoren rund um den Globus genau hin. Der Chef der Investmentboutique DoubleLine ist für sein feines Gespür für die Finanzmärkte bekannt und wird an Wallstreet wegen seiner herausragenden Performance als «Bondkönig» verehrt. Zu denken gibt dem zuweilen etwas exzentrischen Amerikaner die wachsende Sorglosigkeit an den US-Börsen, wo die Kurse nach einer scharfen Korrektur bereits wieder mit neuen Rekorden flirten. Zudem sieht er eine gewaltige Welle von Zahlungsausfällen im Markt für Ramschanleihen heranrollen. Er rechnet damit, dass die Zentralbanken in Europa und Japan das Experiment mit den negativen Zinsen bald abbrechen müssen.

Herr Gundlach, an den Märkten ist es fast verdächtig still geworden. Wie sieht die Lage aus Ihrer Sicht aus?
In den letzten Jahren liess sich stets das gleiche Muster beobachten: Es hiess immer wieder, dass sich die amerikanische Wirtschaft im nächsten Jahr erholen und zu robustem Wachstum zurückfinden werde. Jedes Mal wurde diese Hoffnung jedoch enttäuscht. Jetzt sind wir an einem Punkt angelangt, an dem diese Komödie ausgespielt hat. Niemand sagt mehr, dass die Konjunktur 3% expandieren wird. Auch die US-Notenbank hat kapituliert.

Was heisst das für die US-Wirtschaft? Droht allenfalls sogar eine Rezession?
Wir werden in den nächsten Monaten nach Anzeichen dafür Ausschau halten. Obwohl die Gefahr einer Rezession viele Investoren beunruhigt, ist das aber nicht so wichtig. Entscheidend ist, dass wir uns ohnehin bereits in einem Umfeld mit geringem Wachstum befinden und sich die Weltwirtschaft weiter abkühlt.

Was bedeutet das für die Zinspläne der US-Notenbank?
Ich habe seit zwei Jahren darauf gewartet, dass Fed-Chefin Janet Yellen ihre Träume von der Normalisierung der Geldpolitik begräbt. Nun hat sie endlich aufgegeben. Bislang hat sie so getan, als ob jede Stimme im Vorsitz der US-Notenbank gleichberechtigt wäre. Das hat die Märkte irritiert, da sich die einzelnen Fed-Mitglieder ständig widersprochen und zum Teil für eine Zinserhöhung im April plädiert haben. Mit ihrer Rede vor dem Economic Club of New York hat Yellen Ende März aber die Kontrolle übernommen und klargemacht, dass es an der nächsten Fed-Sitzung keine Zinserhöhung geben wird.

Das schliesst aber einen Schritt im späteren Verlauf des Jahres nicht aus.
Das Fed signalisiert für 2016 zwar zwei weitere Zinserhöhungen. Wir nähern uns aber bereits rasch der Jahresmitte, und ich zweifle sehr daran, dass Yellen am übernächsten Fed-Treffen im Juni einen Schritt macht. Aus zwei Zinserhöhungen wird dann bald nur noch eine. Letztlich wird es darauf hinauslaufen, dass die US-Notenbank den nächsten Zinsschritt fortwährend hinausschiebt, wie sie das mit allen bedeutenden Entscheiden seit der Finanzkrise gemacht hat.

Im Dezember hat sie aber tatsächlich Ernst gemacht und die Zinsen erstmals erhöht.
Der Schuss ging aber nach hinten los. An den Börsen sind die Kurse eingebrochen, und im Kreditsektor kam es zum Desaster. Die Finanzmärkte haben das Fed erniedrigt und dazu gezwungen, die idiotische Prognose von vier Zinserhöhungen für dieses Jahr aufzugeben.

Wie geht es an den Märkten nun weiter?
Die Kapitulation des Fed ist weitgehend eingepreist. Das nächste Grossereignis wird der Moment sein, in dem auch die Zentralbanken in Japan und Europa aufgeben und das Experiment der negativen Zinsen abbrechen. Negative Zinsen sind ein Horror. Sie sind die dümmste Idee, die ich je gesehen habe. Sie bewirken exakt das Gegenteil dessen, was sie bezwecken sollen. Seit die Bank of Japan zu dieser Massnahme gegriffen hat, hat der Yen stark angezogen, und die Aktienkurse sind gesunken. Das gleiche Problem hat die EZB. Als sie letztes Jahr in die Offensive ging, lautete der Konsens, US-Aktien zu verkaufen und in europäische Titel zu investieren. Diese Strategie hat sich jedoch als katastrophal herausgestellt.

Was ist das Problem mit negativen Zinsen?
Sie sind dazu konzipiert, Deflation zu bekämpfen. De facto sind sie aber die Definition von Deflation: Geld verschwindet. In einem Regime mit Strafzinsen hat man als Investor davon in Zukunft weniger als heute. In Japan hat die Nachfrage nach grossen Banknoten massiv zugenommen, denn wegen der negativen Zinsen horten die Leute Bargeld – sie wollen es nicht investieren oder auf der Bank liegen lassen. Die Geldumlaufgeschwindigkeit nimmt dadurch ab, was den Zentralbanken zuwiderläuft. Als nächste Stufe greifen sie wohl zu Helikoptergeld, das, wie aus der Luft abgeworfen, an die Bürger verteilt wird.

Zu was für einer Anlagestrategie raten Sie unter diesen Voraussetzungen?
Am wichtigsten ist, sein Geld zu schützen. In einem deflationären Umfeld sind Investments attraktiv, die ihren Wert behalten oder eine kleine Rendite erwirtschaften. Deshalb mag und halte ich Gold (Gold 1493.18 0.28%). Es bewahrt Kapital, und in einer Welt mit negativen Zinsen ist eine Rendite von 0% relativ gesehen sogar recht anständig. Ansprechend ist auch ein Portfolio mit US-Anleihen, das dieses Jahr 2 bis 3% Rendite abwerfen sollte. Für europäische Investoren ist das allerdings weniger interessant, weil der Dollar schwächer tendiert.

Und was ist mit Aktien? Gerade in den USA sind die Börsen nach der Korrektur von Anfang Jahr kräftig vorgeprescht.
Amerikanische Aktien sind ungeheuerlich teuer, vor allem im Vergleich zu den aufstrebenden Märkten, Europa und Japan, wo die Börsen seit Anfang Jahr noch immer im Minus notieren. Ich kann mir deshalb kaum vorstellen, dass die Rally an den US-Börsen noch lange weitergeht. Auch fundamental spricht wenig für Engagements. Die Margen, die Gewinne und die Qualität der Unternehmensbilanzen verschlechtern sich stetig. Viele Konzerne verschulden sich, um Dividenden zu zahlen oder eigene Aktien zu kaufen. Das ist kein Rezept für Wachstum, sondern hochgradig unproduktiv. Ich rechne deshalb damit, dass US-Aktien erneut absacken werden. Das Gleiche trifft auf Junk Bonds zu, die eng mit der Börse korrelieren.

Solche Ramschanleihen sind auch stark vom Ölpreis abhängig. Was passiert dort?
Seit dem Tief vom Januar ist Öl fast mühelos auf 40 $ geklettert. Der einfache Teil der Erholung ist damit vorbei. Der Ölpreis hat grosse Schwierigkeiten, weiter auf 45 $ zu steigen, und wenn er auf 38 $ zurückfallen sollte, wird das an den Finanzmärkten grosse Nervosität auslösen.

Was würde das für den Junk-Bond-Markt bedeuten, wo sich viele Energiefirmen in den letzten Jahren finanziert haben?
Wie Öl haben Junk Bonds den leichten Teil der Rally hinter sich. Mir ist rätselhaft, was an ihnen reizvoll sein soll. Die Papiere, die in den Jahren 2013/14 ausgegeben wurden, sind qualitativ noch viel schlechter als die Emissionen unmittelbar vor der Finanzkrise. Das Gleiche gilt für syndizierte Bankkredite. In den Jahren 2006/07 wurden 40% dieser Darlehen unter gelockerten Auflagen vergeben. Im aktuellen Zyklus belief sich die Quote auf 75%! Ich hätte gedacht, dass die Investoren aus den Fehlern von damals lernen würden. Doch die Verschuldung der Unternehmen ist heute enorm hoch, und die Konkurse nehmen deutlich zu. Es würde mich nicht verwundern, wenn die Rate der Zahlungsausfälle über die nächsten fünf Jahre auf den höchsten Stand in der Geschichte des Junk-Bond-Marktes steigt.

Was hätte das für Konsequenzen?
Wir leben in einer Konkurskultur. Ein Zahlungsausfall ist heute kein Schandmal mehr. Begonnen hat es während der Immobilienkrise, als viele Eigenheimbesitzer ihren Kreditverpflichtungen einfach nicht mehr nachkommen wollten. Seither ist die Toleranz für Zahlungsausfälle enorm gestiegen. Im Fall von Puerto Rico etwa wird darüber gesprochen, als wäre es ein Klacks. Was aber, wenn das Beispiel Puerto Rico Schule macht und ein hoch verschuldeter US-Bundesstaat wie Illinois einen Konkurs plötzlich auch als beste Lösung sieht? Was machen dann andere Bundesstaaten wie Connecticut oder Grossstädte wie Chicago und Houston? Es ist schon überraschend, dass die enorme Tragweite des Schuldenproblems Investoren kaum noch interessiert. Das, nachdem sie vor wenigen Jahren laserscharf auf Themen wie Griechenland und die US-Schuldengrenze fokussiert waren.

Auch in den US-Präsidentschaftswahlen wird kaum über Budgetkürzungen oder Sparmassnahmen gesprochen.
Der Zirkus, den wir derzeit verfolgen, ist nur ein Kinderspiel. Die nächsten Wahlen werden die politische Landschaft noch erheblich mehr erschüttern. Beide Parteien glauben, dass sie den Geist in der Flasche halten können. Wir stehen aber vor einem grossen Wendepunkt, der mit einem Generationenproblem zu tun hat. Im Zentrum stehen all die unterfinanzierten Sozialleistungen, die den Babyboomern versprochen wurden. Sie betragen allein auf nationaler Ebene 60 000 Mrd. $. Dennoch will niemand das Problem anpacken. Donald Trump verspricht, die Sozialwerke unverändert zu lassen, und Bernie Sanders will sie ausbauen. Hillary Clinton hat sich den Erhalt des Status quo sogar zum Wahlprogramm gemacht.

Wem trauen Sie denn die beste Chance auf das Weisse Haus zu?
Trump wird gewinnen. Clinton wie auch Sanders sind ausgesprochen schwache Kandidaten. Clinton liegt in den Umfragen zwar vorne. Diese lagen aber schon bei den letzten Wahlen falsch.

Was würde Präsident Trump für Investoren bedeuten?
Wenn er gewinnt, ist das auf kurze Sicht womöglich sehr gut für die US-Wirtschaft. Er widerspricht sich zwar oft und bleibt meist wenig konkret. Er sagt aber klar, dass er das Militär ausbauen und eine Mauer an der Grenze zu Mexiko errichten will. Er dürfte ein grosses Infrastrukturprogramm wie in den Sechzigerjahren lancieren und viel Geld für Flughäfen, Strassen und Waffen ausgeben. Das wird die Staatskasse zwar enorm strapazieren. Trump würde das aber kaum stören, hat er sich doch als Geschäftsmann mit Schulden wohlgefühlt und mit diversen Projekten Konkurs angemeldet. Als Präsident könnte er also einen temporären, mit Schulden finanzierten Boom anheizen. Amerika ist jedoch bereits so hoch verschuldet, dass man sich fragt, was wohl danach kommt.

Sein Geld clever anzulegen, wird damit nicht einfacher. Was braucht es eigentlich, um ein erfolgreicher Investor zu sein?
Ich habe mir meinen Namen gemacht, als ich im März 2005 entgegen der vorherrschenden Meinung korrekt voraussagte, dass es zum totalen Kollaps der Kreditmärkte kommt. Man muss also eine zentrale Idee entwickeln, die den Markt bewegen wird. Ebenso wichtig ist Intuition, wie andere Investoren reagieren, wenn sie aufwachen und sich diese Idee als richtig herausstellt. Solche Momente muss man sich sorgfältig wählen, denn in 80% der Fälle ist es an den Märkten wie mit einem Münzwurf. Entscheidend sind die 20%, in denen man überzeugt von einer Idee ist. Derzeit trifft das auf US-Aktien zu. Sie sind wie gesagt viel zu teuer, speziell Titel mit vermeintlich geringer Volatilität.

Weshalb sagen Sie vermeintlich?
Aktienfonds, die sich auf angeblich «sichere» Titel mit geringen Kursschwankungen konzentrieren, gehören in Amerika momentan zu den beliebtesten Anlagen. Das Problem daran ist, dass Aktien mit geringer Volatilität nicht existieren. Wer zum Beispiel glaubt, dass Titel wie Johnson & Johnson (JNJ 130.72 -0.46%) nicht einbrechen können, irrt sich gewaltig. Solche Fonds bergen deshalb ein gravierendes Risiko, und es wird zu bösen Überraschungen kommen. Denn wenn etwas, das vermeintlich sicher ist, plötzlich beginnt, an Wert zu verlieren, dann geht an den Finanzmärkten die Hölle los.

Leser-Kommentare

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Roland Heinzer 22.04.2016 - 19:20
Negativzinsen sind Zusatzsteuern, aber negative Zinsen tönt besser wie neue Steuern. Haben die Nationalbanken überhaupt die Kompetenz Steuern zu erheben? Besser wäre der Vorschlag von Volkswirt Bassman bei Pimco, das FED sollte Gold zurück kaufen zu etwa 5000$ die Unze. Das Geld würde in den Kreislauf fliessen und wäre Konjunktur fördernd. Das wurde bereits einmal erprobt und hatte damals funktioniert.… Weiterlesen »
Markus Fischer 23.04.2016 - 14:10
Die ultraexpansive Geldpolitik der Notenbanken wird je länger sie noch andauert zum grösseren Bumerang für die Weltwirtschaft, indem es zu Fehlallokationen des Geldes kommt. Anstehende Probleme wie die zu hohe Verschuldungsquote diverser Länder oder dringenst notwendige Reformen werden wenn überhaupt nur sehr zögerlich angegangen. Das billige Geld fliesst hauptsächlich in die Finanz- & Immobilienmärkte, was zu Ueberbewertungen und Blasen (Obligationen)… Weiterlesen »